12月流动性怎么看？

根据央行资产负债表推算，10月超储率降至1.1%左右，11月或将进一步降低。但从资金利率来看，11月流动性并不紧张。2021年三季度货政报告中以专栏形式强调“客观看待超额准备金率下降”，是否意味着超储率对流动性的评估作用已经失效？展望12月，常规因素影响下流动性缺口又有多大？本文对此进行分析，供投资者参考。

1、超储率低，但11月资金面并不紧

近日，央行公布10月资产负债表，根据五因素模型，我们推算10月金融机构超储率约为1.1%。根据《11月流动性怎么看？》[1]中对于财政存款、M0、缴准、外汇占款的预测，以及结合央行公开市场操作和政府债发行的实际数据进行调整，推算11月超储率或下降0.2个百分点至0.9%左右，处于年内较低水平。

从资金利率来看，11月资金面变化可分为两个阶段。

月内中上旬，资金价格整体保持在平稳区间运行，期间有窄幅波动。11月首周，央行投放2200亿元逆回购，同时公开市场有10000亿元逆回购到期，但大额资金回笼未对资金面造成明显冲击，资金利率整体平稳；11月9日资金利率短暂冲高，R007上行10BP至2.28%，DR007上升8BP至2.18%，随后资金利率回落并暂趋稳定。

中下旬，地方债加速发行叠加税期影响，资金价格面临小幅回升压力。11月15日，央行续作万亿级MLF，流动性受到明显支撑，资金面宽松；11月16日起，受MLF到期与续作时点错位、地方债发行提速明显、税期来临等因素扰动，资金面边际收紧，资金利率普遍上行；11月19日央行在三季度货政报告中指出“保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动 [2]”，显示央行维稳资金面的目标未变，一定程度上缓解了市场的担忧情绪，资金价格有所回落；但由于税期走款、地方债发行等扰动因素仍在，11月下旬资金利率整体呈现上行趋势。

价格层面，11月份资金价格中枢下行，波动率显著降低。截至11月26日，以20天移动均值计算的R007中枢为2.25%，较10月底下行12BP；DR007中枢2.14%，较10月底下行5BP，低于7天逆回购利率。波动率方面，受央行平稳投放流动性的影响，本月资金价格波动整体维持在低位。

数量层面，央行以保持资金利率相对稳定为主要目的进行公开市场操作。11月5日起，央行维持每个工作日1000亿元的逆回购投放；15日，央行实施10000亿元MLF操作，为MLF连续第三个月高额等量续作，旨在维持中长期流动性适度宽松；16日-23日，央行每日逆回购投放量维持在500亿元；24日起，央行将每日逆回购投放量增加至1000亿元。截至11月26日，本月央行公开市场操作净回笼4000亿元。

2、如何理解“客观看待超额准备金率下降”？

央行在三季度货政报告中提及“不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧”，是否意味着通过超储率来评估流动性的方法正面临失效呢？

超储率与流动性的相关性正在弱化。作为基础货币中银行可自由支配的资金，超额准备金的主要用途包括预留用作支付清算、转为法定准备金以支持银行的扩表需求等，是金融体系内流动性较强的资产，也在一定程度上反映了银行间流动性状况。但今年年初以来，金融机构超储率持续位于1.5%以下的低位区间波动。而与传统流动性评估框架得到的结论相反，市场利率却围绕政策利率波动，显示资金面整体较为平稳，超储率与流动性之间的相关性正在减弱。

在超储率整体偏低的背景下，流动性保持平稳，主要原因是超储率降低的逻辑产生变化。具体有以下几方面因素：

银行预防性需求降低推动超储率下行。首先，央行正在持续加强流动性管理方面的前瞻性指导。年内央行通过《金融时报》、官方公众号等公开渠道指出“当前已不应过度关注央行操作数量，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率指标”[3]，在货币政策执行报告中也强调“关注利率而非数量”，旨在加强公开市场操作利率的指示意义，避免市场对操作量的过度解读。与之相对应的是，央行公开市场操作呈现“频率高、投放量小”的特征，有效管理了短期市场利率的波动。其次，央行货币政策操作的精确度有所提高。常备借贷便利工具等创新型货币政策工具能够为银行中长期流动性提供一定保障，进而降低银行对于未来流动性不确定性的担忧。最后，金融市场的发展也拓宽了商业银行补充流动性的渠道。

结构性资产荒进一步降低金融机构的资金需求。今年以来，金融机构可配置资产减少，主要与地产及城投融资收缩有关，如“三条红线”新规导致地产融资受限、“红黄绿”区域划分约束城投债发行、地方政府专项债受“穿透式”监管影响发行偏慢。“资产荒”现象突出，可配资产减少导致银行对于资金的需求进一步走低。

非银对流动性的“净供给”起到了重要补充。金融市场中，银行并非资金的唯一供给者，今年以来非银机构在流动性供需中的重要性逐渐显现。受居民配置偏好上升等因素影响，今年货币基金规模大幅增长，带动非银存款规模走高。1-10月货币基金份额累计增加15.7万亿份，非银存款累计增加44.5万亿元，非银金融机构流动性储备较为充足。进一步来看，一方面，由于地方债监管、地产融资收缩等因素的冲击，非银机构普遍采取更为保守的加杠杆行为，对流动性需求有所降低；另一方面，货币基金规模的高增导致其逆回购拆出规模显著增加，带动非银机构整体融出资金规模上行。

但通过超储率分析流动性并未完全失效，其变动方向仍然可以反映流动性的边际变化。尽管今年以来资金利率与超储率都保持在低位区间，但是超储率与DR007走势依然呈现反向关系，这意味着超储率的变动方向仍然能为评估流动性变化提供依据。因此，应客观看待当前超储率利率中枢下移，一是不能简单将当前水平与历史情况作比较，认为超储率低即代表银行间流动性偏紧，前一现象的背后还有资金需求走低、货币政策框架调整等多方因素影响；二是超储率本身具有季节性与滞后性，在评估流动性状况时应加以考量；三是相比于超储率的绝对值，关注超储率的变动方向对于判断资金面松紧程度更具有参考价值。

3、12月资金缺口分析

我们首先分析财政存款、M0、缴准、外汇占款等常规因素可能产生的资金缺口。

政府存款：预计净投放资金13000亿元

从历史经验看，12月政府存款一般季节性下降。2016-2020年12月政府存款环比变化分别为-11104亿元、-12784亿元、-9422亿元、-9648亿元、-9090亿元。

地方政府债方面，截至11月8日，财政部已下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元，其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元[4]。我们假设今年新增债发行总量接近新增限额，以及考虑1-11月新增地方债发行约42417亿元（含2020年新增专项债券结转额度1494亿元），预计12月将发行新增地方债1753亿元。再融资债方面，12月地方债到期量约316.2亿元，按照1-10月用于借新还旧的再融资债占地方债到期量88.7%推算，预计12月发行再融资债280亿元，地方债发行总量预计为2000亿元。

国债方面，截至11月26日，今年国债累计净融资16690亿元，低于2020年的34302亿元。根据四季度国债发行计划，预计12月发行量为7000亿元，结合到期量1059亿元，12月国债净融资规模约6000亿元。合计来看，12月政府债券发行量约9000亿元，净融资规模7600亿元左右，与11月份相比，政府债发行缴款压力有所上升。

公共预算收支方面，今年1-10月一般预算收入持续改善，但一般预算支出偏弱，仅完成年初预算草案安排的全年一般公共预算支出目标的77.5%，明显低于2017-2019年进度。年内强降水天气、疫情反弹等外部因素拖累财政支出节奏，但考虑到财政支出往往在年末集中放量，预计12月财政支出力度将有所加大。

政府性基金预算方面，1-10月政府性基金收入完成进度的71.4%，政府性基金支出仅完成59.5%，与往年同期的差距进一步走阔。根据政府性基金预算结构，土地出让金方面，由于2022年土地出让金将转为税务部门征收，为避免跨部门资金划转的操作流程等问题，第三次集中供地的土地出让金可能会要求在今年年底一次性缴纳完毕，12月土地出让收入同比增速有望上升。专项债方面，11月24日国常会部署“加快今年剩余额度发行，做好资金拨付和支出管理，力争在明年初形成更多实物工作量”[5] ，12月专项债发行力度较往年预计有所增加，对财政支出起到提振作用。

综合政府债净融资和财政收支情况，预计12月份政府存款环比下降13000亿元。

M0：预计回笼资金2800亿元

从历史数据来看，12月份M0呈现季节性走高的特点。2016-2020年12月份M0的环比变化分别为3400亿元、2022亿元、2645亿元、3216亿元和2721亿元。参考往年均值水平，我们预估今年12月份M0环比上升将回笼流动性2800亿元。

缴准：季节性为正，预计回笼500亿元

从历史同期看，12月份新增人民币存款（扣除非银同业存款）季节性增加趋势明显，2016-2020年环比变化量分别为：689亿元、1200亿元、8737亿元、11567亿元和3506亿元。考虑疫情使得2020年存在一定特殊性，我们以2016-2019年均值约5548亿元作为参考，预计12月缴准带来的资金回笼预计为500亿元左右。

外汇占款：对流动性影响有限

受海外主要经济体制造业生产维持高景气、海外疫情反复带动防疫物资需求、节假日来临拉动相关商品出口增长等多重因素支撑，我国出口保持韧性，10月份出口同比增速28.1%，外汇占款震荡回升、当月净增加109亿元。11月以来人民币兑美元汇率基本维持在6.39的低位，叠加海外生产能力逐渐恢复，12月份外汇占款继续上行的可能性较低，对资金面的影响相对有限。

常规因素合计，12月银行体系或不存在资金缺口，反而释放流动性9700亿元左右。

央行操作：预计积极维稳

从近期公开表态来看，监管层维稳资金面的意愿较强，突出货币政策的跨周期调节功能。11月12日，央行召开会议强调，坚持稳健的货币政策，做好跨周期设计，统筹考虑今明两年政策衔接，更好支持消费投资恢复，抑制价格过快上涨[6]。11月18日，克强总理在经济形势专家和企业家座谈会上表示，强化“六稳”“六保”特别是保就业保民生保市场主体，增强宏观政策的前瞻性针对性，推进改革开放，做好跨周期调节，保持经济运行在合理区间和就业大局稳定，缓解大宗商品价格上涨向下游中小微企业传导的压力。[7]11月19日，央行发布2021年三季度中国货币政策执行报告，强调稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，做好跨周期调节，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性，深入研判市场流动性供求形势，做好流动性跨周期调节。

回顾11月以来的政策表态，央行总体坚持“稳字当头”的基调不变，在经济下行压力加大的背景下更加强调货币政策的跨周期调节作用。截至11月26日，12月公开市场到期规模约1.3万亿元，主要为9500亿元MLF和3000亿元逆回购。我们预计12月央行将延续此前的稳健操作，对于MLF到期或等量续作，12月资金面整体有望继续保持平稳态势，超储率或回升至1.6%，低于往年同期水平。

4、小结

今年以来，在银行预防性需求下降、结构性资产荒以及非银机构流动性储备增加的背景下，超额准备金率整体呈下降趋势，市场资金利率维持低位运行。但通过超储率分析流动性并未完全失效，超储率与DR007走势依然呈现反向关系，这意味着超储率的变动方向能为评估流动性边际变化提供参考。展望12月份，常规因素预计投放资金9700亿元左右，公开市场操作方面，12月有9500亿MLF到期，在央行积极维稳流动性的政策基调下，预计12月资金面压力不大。