“衰退”预期略有升温,如何进行配置?

本文来自格隆汇专栏:广发策略戴康,作者:戴康 王永健

A股仍处于“内需担忧升温”而“缺乏稳增长信号”的真空期,近期市场“衰退”预期略有升温,建议“高区+低区”均衡配置。

报告摘要

Taper靴子落地后,市场目前对加息有何预期?FOMC会议后,市场对加息时点存在分歧,主要聚焦于通胀会否导致美联储加息提前上。美联储坚持“通胀是暂时的”观点,同时对加息保持耐心,辉瑞特效药与好于预期的非农数据发布后,资产表现倾向于对通胀的担忧得到缓解,对加息的预期也有所延后。‍

A股仍处于“内需担忧升温”而“缺乏稳增长信号”的真空期,近期市场“衰退”预期略有升温,但出现系统性风险的概率不高。10月中国制造业PMI继续回落,地产信用风险仍在“观察期”,当前的“真空期”仍将延续。结合近期国内大类资产表现来看,我们认为市场“衰退”预期有所升温:(1)10月24日新华社《十问中国经济》降低了市场短期“稳增长”政策预期,十年期国债利率大幅下降。(2)股市整体下跌,与经济增长相关性更强的价值板块跌幅居前。随着美联储超预期收缩担忧的缓解,结合历史可比阶段A股“先抑后扬”的表现来看,市场发生系统性风险概率不高。

A股盈利能力小幅回落,即将进入下滑区间。我们在11.05《低需求与高成本的双重挤压》中对A股2021年三季报进行了深度分析:(1)剔除低基数效应后,A股非金融三季报利润同比增速35.25%(中报为38.07%)。(2)21年全年盈利增速将维持在40%左右,后续盈利下行压力主要在明年Q1。(3)随着产能逐步“投产”,“供需缺口”将过渡到潜在的“供给过剩”。建议22年在科技制造/消费升级等领域寻找结构性“供需共振”新方向。(4)创业板核心细分行业中的电气设备/医药/电子,业绩增速维持相对高位,毛利率也没有明显下行/潜在上行,创业板的盈利能力仍有韧劲。

“衰退”预期略有升温,如何进行行业配置?市场对“类滞胀”的担忧缓解,对“衰退”的预期有所升温,当前整体处于“类滞胀”向“衰退”过渡期。历史可比区间主要是2007Q4和2011Q2,期间均取得超额收益的行业主要集中在:具备弱经济周期属性的消费(医药、食品饮料、农林牧渔),以及自身行业景气度较高的成长(通信、计算机、电气设备);而顺周期属性较强的上游资源(采掘)、上游材料(钢铁、建材)和地产整体跑输。

“真空期”仍将延续,建议“高区+低区”均衡配置。FOMC会议后,海外大类资产表现反映对加息预期有所延后,这有助于缓解市场对联储政策超预期收缩的担忧。国内经济延续回落,地产信用风险仍在“观察期”,当前的“真空期”仍将延续,大类资产表现则反映市场对“衰退”的预期略有升温,A股整体处于“类滞胀”向“衰退”过渡阶段,发生系统性风险的概率不高。历史相似区间,具备“弱经济周期属性”和“自身行业高景气”的板块占优。“真空期”建议利用市场震荡,进行“高区”和“低区”的均衡配置:1.低估值低配+三季报景气触底改善的内需压舱石(汽车/白电);2.行业景气延续+新基建稳增长(光伏/风电/新能源车);3. 景气预期与基金配置双双触底+提价线索(食品加工)。

报告正文



Taper靴子落地后,市场目前对加息有何预期?11月4日美联储宣布年底前将每月减少150亿元购债规模,Taper节奏符合市场预期。不过市场对于加息的时点存在分歧,主要聚焦于通胀会否导致美联储加息提前上。我们认为从近期的大类资产表现倾向于对通胀的担忧得到缓解,对加息的预期也有所延后。

美联储坚持“通胀是暂时的”观点,同时对加息保持耐心,美债长短端利率齐跌,股市、黄金上涨。本次议息会议声明中,美联储仍然认为通胀上行预期是暂时的,但也承认夏季疫情(7-8月)升级导致的供应链紧张令通胀阶段性超预期。声明还强调了Taper并不是未来加息时机的直接信号,现在并不会考虑加息。议息决议公布后,美债长短端利率齐跌,其中对货币政策变化更敏感的短端利率跌幅更大;长端利率所隐含的通胀预期走平;股市则以成长股为代表的纳指涨幅居前。

辉瑞特效药与好于预期的非农数据发布后,资产表现倾向于对通胀和加息担忧进一步缓解。11月5日公布的美国10月新增非农就业53.1万人,超出市场预期的45万人;同期辉瑞称其新冠口服药可将住院或死亡风险降低89%。逻辑上来看,两则消息对于通胀和加息的预期影响存在两面性:第一,指向经济和就业进一步修复,这会从“复苏”的角度抬升市场加息预期;第二,指向疫情和就业恢复偏慢所导致的供应链问题有望缓解,这会从“通胀担忧缓解”的角度延后加息预期。从信息发布后各类资产的表现来看,市场计价行为倾向于后者:美债长短端利率继续向下,长债隐含的通胀预期回落;美股上涨,运输环节的航空、航运涨幅居前;美元走弱;黄金走强。



A股仍处于“内需担忧升温”而“缺乏稳增长信号”的真空期,近期大类资产表现则反映“衰退”预期有所升温,但出现系统性风险的概率不高。随着10月下旬以来“保供稳价”政策力度加码,煤炭和工业金属的期货价格显著回落,市场对“胀”的担忧有所缓解。我们自10.17《政策相对“真空期”如何配置?》提出,A股处于“内需担忧升温”而“缺乏进一步稳增长信号”的真空期。10月中国制造业PMI继续回落,地产信用风险仍在“观察期”,当前的“真空期”仍将延续。结合近期国内大类资产表现来看,市场“衰退”预期有所升温。

生产和内需进一步走弱,10月制造业PMI不及预期。10月官方制造业PMI为49.2,不及预期的49.7,连续两个月处于荣枯线以下。其中生产指数环比回落1.1个百分点,与10月电力供应依然紧张有关。新订单指数环比回落0.5个百分点,一是上游原材料价格波动较大,企业补库较为谨慎;二是受疫情影响消费复苏乏力,这与10月服务业PMI环比回落0.8个百分点一致;三是地产景气向下并沿着产业链传导,10月30大中城市商品房销售面积进一步回落,建筑业PMI也同期历史均值水平以下。

地产融资环境略有好转但整体依然偏紧,地产信用风险仍在“观察期”。11月3日上证报发文称10月房地产贷款投放规模有较大幅度回升,反映近期地产融资环境略有好转。不过从11月1日,阳光城公告计划对债券进行展期,以及11月4日佳兆业旗下锦恒财富延期兑付等事件来看,目前地产商资金链依然偏紧。近期中资美元债也延续下跌,后续地产信用风险仍需进一步跟踪。

大类资产表现反映市场“衰退”预期有所升温。(1)十年期国债收益率大幅回落,期限利差收窄。10月中旬以来长端利率的回落可以分为两个阶段:一是10月18日统计局公布的三季度数据反映经济下行压力加大,十年期国债收益率触及7月以来的阶段性顶部;二是10月24日新华社《十问中国经济》降低了市场短期“稳增长”政策预期,10月25日长端债券利率进一步下降,至11月5日已回落15bp,同期期限利差也逐步收窄。(2)股市整体下跌,与经济增长相关性更强的价值板块跌幅居前。10月26日万得全A指数开始调整,与债市第二阶段下跌的时点一致。风格方面,大盘成长>小盘成长>大盘价值>小盘价值,与经济增长相关性更强的价值板块明显落后。行业角度,上游资源、中游材料、金融和地产跌幅居前。

我们在6.14《量价突破—21年A股中期策略展望》提出,充分沟通下本轮Taper难以出现2013年的“缩减恐慌”,Taper落地后海外大类资产表现反映加息预期有所延后,进一步缓解了市场对联储政策超预期收缩的担忧。国内仍处于内需担忧升温”而“缺乏稳增长信号”的真空期,我们在10.31《“真空期”双握财报与配置线索》分析,历史可比阶段A股往往“先抑后扬”,整体来看,A股出现系统性风险的概率不高。



A股盈利能力小幅回落,即将进入下滑区间,下滑压力主要在明年Q1。我们在11.05《低需求与高成本的双重挤压》中对A股2021年三季报进行了深度分析:(1)剔除低基数效应后,A股非金融三季报利润同比增速35.25%(中报利润同比增速38.07%);(2)21年在低基数及已经实现盈利规模的支撑下,全年盈利增速将维持在40%左右,Q4至明年Q1的盈利趋势仍在下滑。由于21年Q1的高基数,体感上和数字上的盈利下行压力主要在明年Q1;(3)22年A股将进入盈利“下行期”,而企业产能扩张周期也将步入“下半场”。预计全球/中国总需求边际放缓,随着产能逐步“投产”,“供需缺口”将过渡到潜在的“供给过剩”。建议22年在科技制造/消费升级等领域寻找结构性“供需共振”新方向。(4)利润率拖累成长股盈利能力下行。结构上来看,创业板核心细分行业中的电气设备/医药/电子(利润和市值占比合计均超过50%),业绩增速维持相对高位,毛利率也没有明显下行/潜在上行。因此我们判断创业板的盈利能力仍有韧劲。科创业板的盈利能力(周转率/杠杆率)继续抬升。



历史上“衰退”预期升温与企业盈利下行期间,具备“弱经济周期属性”和“自身行业景气较高”的行业能够获得超额收益。近期市场对“类滞胀”的担忧缓解,对“衰退”的预期有所升温,整体处于“类滞胀”向“衰退”过渡期。本轮A股盈利于21Q1见顶,对应21Q4处于盈利下行周期的第三个季度。因此,我们把历史可比阶段定义为宏观环境处于通胀即将见顶,经济持续下行,同时企业盈利处于下行前中期的阶段,主要包括2007Q4和2011Q2。从行业表现上来看,历史可比区间均取得超额收益的行业主要集中在具备弱经济周期属性的消费(医药、食品饮料、农林牧渔),以及自身行业景气度较高的成长(通信、计算机、电气设备);而顺周期属性较强的上游资源(采掘)、上游材料(钢铁、建材)和地产整体跑输。



A股仍处于“内需担忧升温”而“缺乏稳增长信号”的真空期,近期市场“衰退”预期略有升温,建议“高区+低区”均衡配置。FOMC会议后,海外大类资产表现反映对加息预期有所延后,这有助于缓解市场对联储政策超预期收缩的担忧。国内经济延续回落,地产信用风险仍在“观察期”,当前的“真空期”仍将延续,大类资产表现则反映市场对“衰退”的预期略有升温,A股整体处于“类滞胀”向“衰退”过渡阶段,发生系统性风险的概率不高。历史相似区间,具备“弱经济周期属性”和“自身行业高景气”的板块占优。“真空期”建议利用市场震荡,进行“高区”和“低区”的均衡配置:1.低估值低配+三季报景气触底改善的内需压舱石(汽车/白电);2.行业景气延续+新基建稳增长(光伏/风电/新能源车);3. 景气预期与基金配置双双触底+提价线索(食品加工)。

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