先买后付会是下一个风口么？

20192开始的新冠疫情，给各行各业带来了颠覆性的变化。像航空、酒店、餐饮等服务行业，遭遇了近乎毁灭性的打击。而像移动支付、视频、远程办公软件等行业，则经历了百年一遇的野蛮增长。在后面那些幸运儿中，就包括先买后付（Buy Now Pay Later）这个细分行业。

先买后付的意思，是在你购买自己心仪的消费品时，并不需要当场付全款，而是拖上两、三个月或者更长的时间完成分期付款。在这期间，你不需要支付任何额外的利息费用。但是如果你逾期，那就需要支付利率比较高的处罚金。

在海外的先买后付赛道，出现了诸如Klarna（估值450亿美元左右）、Affirm（400亿美元左右）和Afterpay（290亿美元）这样的超级独角兽。除此之外，像万事达、维萨卡、苹果、Paypal这样的跨国科技和金融巨头纷纷宣布推出自己的先买后付服务。对于中国人来说，先买后付并不是一个陌生的概念。支付宝花呗和京东白条就是典型的先买后付消费贷。

从商业模式上来说，先买后付和信用卡高度相似，都是金融机构帮助消费者先垫付货款，然后消费者在一段时间后再完成还款。两者主要的区别，是申请信用卡一般需要一定的信用资质，在银行里有账户和交易纪录。而申请先买后付，则完全不需要任何信用积分，任何人在网购时当场就可以开设账户并获得信贷额度。目前在海外，先买后付的消费记录，是不和消费者个人的信用分挂钩的。就是说，你按期还款了，无助于提高你的信用评分。逾期不偿还，也不会降低个人信用评分。而国内的监管则已经走在世界前列。比如从9月份开始，花呗全面接入个人征信，其实和国外的信用卡生态已经很接近了。

这个区别就决定了，目前使用先买后付服务的主力军，主要是申请不到信用卡的年轻人：他们的年龄介于18到24岁之间。由于没啥收入，也没有信用积分，因此很难申请到信用卡，或者即使申请到，其信用额度也十分有限。年轻人更有冲动型消费的欲望，面对网购的各种诱惑，无法控制自己不成为“剁手族”。这同时也意味着，先买后付消费者群体平均的信用风险，要显著高于信用卡用户。因此提供先买后付的金融服务商，更像是在刀尖上跳舞。

但是我们这里说的风险区别，并没有在公司的估值上得到体现。甚至让人惊讶的是，资本市场对于先买后付和信用卡公司的估值，是完全反过来的。举例来说，上文中提到的先买后付三巨头，Klarna, Affirm和Afterpay的市销率估值倍数，分别为28倍、58倍和35倍左右，而同期维萨卡和Paypal的市销率倍数仅为17和21倍，显著低于前者。而如果我们再加上最传统的信贷金融服务商，就更离谱了。比如同期摩根大通银行的市销率为3.9倍，和前面那些公司根本处于两个完全不同的世界。

不同公司，提供的是相类似的业务，并且风险差别很大，为什么风险更高的行业，其估值反而更高？其中关键的因素，是增长率。先买后付公司的营收增长率，是爆炸性的，远远高于信用卡和支付公司的增长率。举例来说，基于最近公布的财报，Klarna, Affirm和Afterpay最近一年的营收增长率，分别达到了40%、71%和78%，而同期维萨卡和万事达的增长率，分别为下降1%和上升2.5%。两相比较，你就可以看到，资本市场对于增长率有多重视，并且愿意为之付出多高的溢价。

问题在于，公司的股票价值，最终是要落实到盈利的。营收增长快，有时候未必是好事，更不代表公司赚钱更多。最近一个财年，Klarna, Affirm和Afterpay的税前亏损分别为4亿、3.79亿和1.23亿美元，没有一家是盈利的。先买后付公司营收增长快的重要因素之一，是他们找到了一个被信用卡公司忽略的群体。这些人以前没有分期支付的选项，或者需要支付极高的利息费用。但是现在，他们能够分期几个月甚至几年购买自己以前不敢买的商品，并且不用支付任何利息。同时，由于新冠疫情的影响，数以亿计的人群被锁在家中，造成网购需求井喷。而依附于网购的先买后付，恰好搭上了这趟顺风车潇洒地飙了一把。这两个因素相结合，支撑了先付后买公司最近两年的高速增长。

但是表面上的营收增长，并不反映出这种增长的质量，以及公司承担的风险。到最后，年轻人提前透支自己未来的消费能力，总是有一个限度的。那么一旦这种消费能力被过度透支，年轻人债台高筑而无力偿还时，谁来出手相助？是年轻人的父母们，还是国家和政府呢？如果没有人出手兜底，先买后付公司有能力消化这些坏账么？

我们这里说得消化能力，主要取决于先买后付公司的毛利率。假设该金融服务有足够高的毛利率，那么公司就有能力应付未来可能更高的坏账。问题在于，目前先买后付公司的毛利并不高。研究（Redburn, 2021）显示，一家先买后付公司平均可以向商家收取4%左右的手续费。然后，我们需要扣除信用卡网络费（0.6%）、平均资金成本（0.5%）、支付通道费（1.3%）、虚拟卡发卡费（0.1%）和平均的坏账率（1.2%）。把这些费用扣除以后，先买后付公司的毛利仅剩0.3%左右，并没有很大的腾挪空间来应付可能发生的更高的坏账。无怪乎即使是像Klarna这样的行业龙头，也在积极开拓先买后付以外的其他附加值服务，以提高营收来源的多元性和营收本身的质量，降低公司的经营风险。

综上所述，先买后付作为一个增长快速的细分行业，吸引了大量的资本投资，产生了一些独角兽。然而，该行业也有相当大的经营风险，其中的公司股价消化了对未来非常高的期望。一旦该期望得不到落实，那么股价就有下跌的可能。先买后付，为年轻的消费者提供了一种新的选项，可以在自己现金不够的情况下透支未来，提前消费。然而，我们也应该对自己的消费欲望有所控制，适当提醒自己不要被消费冲动冲昏头脑，特别要避免自己背上无法承担的高额债务，做一个对自己和家人负责的理性消费者。