滞胀预期下，经济、政策与行情将如何演绎？

宏观

【宏观：董琦】

主要汇报两方面内容：一是国内社融、通胀和出口最新数据的解读，二是四季度的政策环境判断。核心结论：

1、PPI通胀见顶和社融企稳在四季度都会看到，类滞胀的缓解在年底到明年初会逐步显现，但是初期表观数据的意义更大，基数对PPI回落和社融触底都有显著的影响。实质上，国内定价的商品价格四季度内回落幅度会比较有限，社融排除掉政府发债的因素，整体实体相关联融资需求企稳回升的幅度会比较有限，因此这一轮稳信用的时间会延续较长时间。

2、降准还有没有？可能性下降，但年内窗口没有关闭。一方面，明年一季度经济下行压力不小，叠加四季度信用风险的应对，降准在双控限产放开以及PPI通胀压力趋缓之后（年底到明年初），对于避免经济进入失速下行与信用风险的扩大，动用的可能性依然存在。

3、房产税存量试点推进节奏年内可能加快，共同富裕涉及的其他相关政策（消费税、公共服务均等化等）推进节奏不用过分担心。此外，地产调控政策边际有所调整，短期主要是矫正银行对房企偏紧的信贷措施，但房住不炒大基调不会扭转，更多是托底而不是刺激。

首先，关于数据解读，9月的数据整体搭配来看，社融创新低，PPI通胀创新高，出口超预期。这样一个组合意味着我们前期提到的经济“类滞胀”特征加剧，同时出口链依然是当前经济韧性之一。

• 对于社融数据，我们认为基本已经触底，四季度企稳在即。信贷数据方面，9月信贷下滑，政策预期不稳定、双控以及地产调控压力之下，整体信贷融资还是趋向于短期化，企业居民中长贷下滑严重。短贷有企稳迹象，居民短贷同比少增的幅度比前两个月收窄，侧面反映消费复苏缓慢，但边际在改善。社融增速下行拖累里，除了信贷拖累外，政府债、非标也是拖累项，政府债源于基数，非标核心体现了严监管和经济弱的双重影响。

• 对于通胀数据，我们认为PPI顶点在四季度之中，后面会逐步的回落，但是这个回落更主要原因还是基数问题，商品价格的回落我们觉得还是会比较有限。PPI 9月的冲高，主因煤炭价格，此外叠加部分高耗能行业，有色、黑色、非金属制品价格的上涨。而CPI由于猪肉和其他食品项的下跌，整体维持在低位。但是我们也看到非食品项价格环比处在上涨之中，五个CPI与PPI关联紧密的消费品分项中，交通工具、家用器具都是正增长且强于季节性，我们也看到教育文化、服装CPI都出现了明显上涨，PPI向CPI的传导已经初具信号。因此，向后看滞胀环境特征，我们觉得年底就会有缓解，明年对于类滞涨特征再度加剧值得关注的点在于，CPI猪油共振的可能以及PPI向CPI的传导。

• 对于出口数据，9月的出口超市场预期。我们从去年底以来，一直就对今年全年的出口在市场保持相对乐观，四季度我们觉得出口增速中枢依然会维持在5%-10%左右，出口排除高基数整体下行的幅度相对有限。9月出口数据超预期的核心贡献是机电和高新技术产品，我们觉得未来相关领域出口依然会表现不错。市场有观点认为现在的出口增速高，主要是因为涨价的支撑，我们通过对近三个月出口价格对出口增长贡献的分析发现，价格因素贡献有上升，但8月份的时候贡献也就在30%左右，因此主要还是数量因素的贡献。向后看，我们的出口份额目前还是高于疫情前，从去年二季度中国占全球贸易份额达到高点之后，整体的回落是震荡的形态，并没有一路向下，份额回落整体非常缓慢，因此四季度出口增速中枢我们觉得由于基数会呈现快速下降的情况，但实际出口动力不会特别差。

基于这样的基本面运行，政策环境会如何演化。首先，我们一直提四季度是稳货币稳信用的的“双稳”格局，货币端我们的流动性指数显示9月份整体依然稳定，但边际上有些收敛的迹象，后续我们觉得货币端大体还是以稳定为主。信用端稳信用的发力来源于三个方面：政府债发力同时甩掉2020年三季度高基数的包袱、结构性宽信用政策落地（再贷款、碳减排支持工具）、居民短贷边际改善。结合三季度央行金融统计数据新闻发布会的表态、共同富裕政策纲领性的论述，我们对后续政策环境大致有以下几点判断：

（1）降准还会不会出现？年内可能性有限，但窗口没有完全关闭。核心是我们判断一方面出口的回落偏缓和，另一方面四季度部分省份高耗能限产也在延续，前者紧迫性打了折扣，后者在效力上打了折扣甚至还可能额外带来推升PPI的负面影响，加上央行表态流动性对冲的工具使用，因此整体可能性降低。但我们回顾今年7月的全面降准，几次央行的例会和报告中也没有提及动用降准工具。我们当时提出这次降准不一样，核心诉求是降低终端成本，督促加速银行让利实体。那么年底之前还有没有“类似的”降准出现，我们觉得依然是有可能的。一方面是明年一季度我们觉得经济下行压力不小，此外叠加四季度信用风险的应对，降准在双控限产放开以及PPI通胀压力减缓之后（年底到明年初），对于避免经济进入失速下行与信用风险的扩大，动用的可能性依然在全面降息之上，因此后续降准的窗口我们认为完全没有关闭。

（2）房产税存量试点推进的改革节奏可能会加快。《求是》中总书记《扎实推动共同富裕》的文章中提出了四项原则和六个要求。作为共同富裕纲领性的论述，基本与市场预期一致。但也反复强调了，共同富裕要从全局来规划，但不是所有人同时富裕，也不是一个地区同时达到富裕水准，不同人群和不同地区富裕程度有高有低，时间上有先有后。还是一个循序渐进的过程，除了房产税试点相关政策之外，不用过分担忧其他政策节奏过快（例如消费税、公共服务均等化等），依然是相关领域研究需要进一步深化的阶段。

（3）地产调控政策边际将有所调整，但更多是托底而不是刺激。9月27日央行货币政策三季度例会通稿，9月29日央行、银保监会联合住建部和24家主要银行召开房地产金融工作座谈会。10月15日央行第三季度金融统计数据新闻发布会，都在强调“两个维护”，包括当日中国房地产业协会在北京召开部分房企座谈会，了解房企当前运营，以及表态希望行业保持稳定运行。我们认为对于地产，政策短期已经发生边际调整，主要是矫正银行对房企偏紧的信贷措施，但房住不炒大基调不会扭转。另一个是基本已经定调恒大债务问题，属于个体问题，外溢影响有限，不会引发系统性风险。

固收

【固收：覃汉】

核心议题：主要矛盾切换对债市的影响。

所谓分析框架，本质上都是市场自发形成一致预期的过程。过去十余年，投资者对债市的分析框架和逻辑线条已然愈发成熟，然而利率即使长期中枢下移，仍然有较大的波动和行情，核心就在于主要矛盾的切换带来的超预期。

分析框架可以人手一本，但主要矛盾的切换却是最难把握的，也是决胜利率波段交易的关键。利率波段赚的钱本质上就是对分析框架里各个影响变量所占权重的博弈。无论是经济、通胀、监管、海外因素，都需要通过影响国内货币政策的预期，才会真正影响到国内利率，否则传导就不畅。除了比预期更“宽”的信用，我们认为未来债市的主要矛盾还有比预期更“紧”的货币。

复盘过去几轮债市主要矛盾切换引发的大级别行情：①2013年两轮“钱荒”：为了打击非标膨胀和同业杠杆，增长低迷+通胀不高让位，货币超预期紧缩；②2017年四季度“恐慌暴跌”：四季度社融增速回落+经济边际走弱并未带来利好，但监管恐惧回归则直接带崩债市心态；③2021年春节后“小牛市”：货币政策阶段性“脱钩”通胀和海外，地方债供给迟迟上不来，结构性资产荒逻辑驱动“欠配”行情。

在其它市场也看到了很多类似的案例：2020年白酒股在疫情冲击后交易“确定性溢价”逻辑，从PEG范式切换至DCF范式；以及2016年供给侧改革下商品从需求逻辑切换至供给逻辑。

利率本就是博弈属性很强的市场，投资者最终都会涉及到一个问题——“赌”一个方向。基于一直以来的学习效应，大部分人还是会遵循传统的分析框架，然而如果市场对经济和货币政策的讨论已经走向极致，那么这两者可能就不是市场预期差最大的地方了。那么利率中枢的决定因子就不一定是经济，只要经济能长期稳住，那么很有可能是其他的因素来决定利率中枢，现在频频超预期的反而是疫苗和通胀。

债市的主要矛盾可能已经切换，现在所讨论的经济和货币政策，都不一定能产生较大预期差，反而是上半年始终没有引起重视的通胀，或将长期约束货币政策放松。在这样的逻辑下，疫情长尾风险弱化、通胀居高不下，叠加供给和监管时点性冲击，四季度债市调整的节奏和幅度可能会超出预期。

策略

【策略：陈显顺】

核心观点：缩量调整的背后，是从分歧走向共识。面对增长压力驱动的宽松预期与产业政策调整，迎接风格切换，把握低估值蓝筹，推荐券商、BIPV/绿电、白酒以及银行地产。

大势研判：盘整之后，拾级而上。9月中旬以来，上证综指收盘价自3715点回落3.85%，全A成交额亦在近期有所缩量。震荡盘整的背后，反映出市场的担忧：1）9月FOMC会议使得Taper倒计时进一步确认，叠加债务上限风险发酵，10年期美债利率从1.31%一度攀升至1.61%。2）节后央行资金净回笼，尽管存在日历效应下的供给预期，但对于流动性的短期压力有一定影响。3）风险偏好上，近期巡视组进驻金融机构，合规与监管力度强化。但回归DDM模型，在盈利端下行预期充分背景下，稳增长驱动的宽松超预期将是分母端发力核心。此外，本轮缩量调整反映出投资者从分歧走向共识，伴随交易结构优化，市场拉升可待。

交易类滞胀，这次不一样。当前经济“类滞胀”特征愈加清晰：一方面， 受供需两弱影响，9月制造业PMI下穿荣枯线至49.6%，三季度实际GDP增速或低于5%。另一方面，9月PPI同比10.7%，连续7个月超过3%阈值。剖析本轮滞胀的成因，其核心在于供给强约束导致的上游资源、工业品涨价，这显然与2007~2008、2010~2011年“需求收缩+价格黏性”下的滞胀背景不同。值得注意的是，从政策的视角来看，本轮类滞胀背景下，核心CPI处于相对温和区间，经济压力将驱动宽货币向宽信用逐步切换。

站在风格切换的始点。近一个月以来，周期与消费、高估值与低估值的表现相对收敛。具体来看：1）9月随着本土疫情得到控制，消费基本面预期逐渐走出底部。2）周期品正在经历“价格超预期→业绩兑现”的阶段，但供给端“双碳”、“双控”最大强度的预期已经落地，随着银保监会“防止运动式减碳和信贷一刀切”，以及包括江苏等地区电力市场化改革推进，全板块高景气持续程度难以超预期。考虑到上游价格局部见顶，以及PPI向CPI的逐级传导，此前周期与消费的极致分化将相对收敛。风格上，从盈利高弹性到盈利预期反转的过渡，将推动以消费、金融为代表的低估值板块迎来回暖。

行业配置：决胜低估值蓝筹。1）券商：财富管理驱动下的二次成长，行业受益持续性超预期；2）新能源：高景气方向仍具稀缺性，尤其是估值性价比较高的BIPV、绿电等方向；3) 消费正加速迈出底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的白酒、生猪、汽车零部件等高性价比板块；4）银行地产：银行三季报业绩有望超预期具备高性价比，此外地产信贷政策边际宽松，板块盈利预期将逐步改善。

金工

【金工：陈奥林】

核心观点：市场对于流动性的宽松与企业盈利下修已有充分预期，两者角力格局逐渐淡化，随之而来的是对新一年投资逻辑的展望，布局新一年赛道，光伏、新能源仍是正解。

复盘及后市观点：流动性与经济下修角力格局逐步淡化，市场开启新一年展望。大宗商品涨价、经济下修等负面预期基本已经充分定价，站在当下，市场开始积极配置新一年权益投资逻辑，对于经济下修、企业盈利下滑的战术性风险规避对应的资金开始回流。早在7月降准时，市场就有了3季度经济下修的悲观预期，宽松的流动性与盈利下修角力格局是3季度博弈要点，关键是要踩准交易节奏。当下两者博弈格局已经弱化，市场无论对流动性亦或是经济基本面都有了充分认知，下一阶段将要开启对新一年投资逻辑布局，风险偏好触底回升，风险评价持续下行，成长空间再度成为市场关注的焦点，风格亦将进入在平衡进程。接下来，市场重心不再是哪些板块不那么差，而是关注哪些板块是未来有机会好。

风格及微观结构变化：科技获新一轮加仓，成长风格逐步企稳。随着经济下修预期充分定价，市场情绪逐步回暖，风险偏好提升的同时，资金也有明显流入趋势。其中，板块结构分化明显，成长风格逐步企稳，低估值风格修复临近尾声。此外，公募机构近期开启新一轮科技股加仓，进一步降低了消费股持仓比例。虽然市场整体处于横盘震荡走势，但筹码向科技成长迁移趋势已经日益明显。

板块配置：光伏板块强势格局犹在，广阔成长空间仍是一致预期。受上游大宗商品涨价影响，光伏板块装机目标低于预期，但其影响只在时间维度，并不影响空间。随着光伏板块回调结束，市场将重新对其成长空间的相对优势进行定价。近日光伏板块有所上涨，我们认为这不是反弹，而是新一轮上涨的开始。随着PPI逐步见顶，市场上修光伏板块装机预期的时点即是其股价拉升的时点。因此，光伏板块目前处于下行风险有限，等待拉升的状态，值得重点布局。

新股

【新股：王政之】

2021Q3打新收益环比持平，受板块情绪带动科创板新股上市首日涨幅上行。截至9月30日，理想情况下，A/B/C类账户打新收益分别为3902.38/3093.24/1948.07万元，对应5亿产品增厚收益率分别为6.76%/5.23%/3.14%，2021Q3单季度打新收益与Q2基本持平。从影响打新收益的三大影响因素来看：1）IPO规模：中国电信、大全能源、时代电气等大型项目三季度陆续上市带动IPO募资规模环比再度上行，但中国电信上市表现一般，打新收益贡献有限；2）上市涨幅：科创板受Q2以来的板块景气度提升带动，首日平均涨幅上行至300%以上，带动板块打新收益提升；创业板询价发行新股发行估值继续下行，较定价发行新股首日涨幅优势延续；3）参与账户数：打新参与账户数延续小幅上行，C类账户增速有所放缓。入围率保持高位情况下，中签率略有下滑。

注册制板块承销制度修订落地，已有3只新股突破“四数孰低”定价，事件催化下新股发行估值迅速上移，预计上市涨幅收窄，谨防破发发生。自9月18日注册制板块承销制度修订正式落地后，已有7家新股完成询价定价，其中3家突破“四数孰低”定价，受此催化，新股发行估值迅速上移，9月30日后询价的个股均实现超募。我们预计随着市场快速自我学习，发行估值上移速度可能进一步加快，新股一二级估值差快速收窄，上市涨幅下行乃至存在个股破发风险。

预计未来一年打新收益下滑，账户部分退出，底仓资金撤退或使部分板块承压。在全年各板块发行140家企业，注册制板块首日平均涨幅下行至40%，主板平均开板涨幅80%，科创板账户9500户、创业板账户8500户、主板账户13500户，注册制板块入围率60%的中性条件下，5亿规模AB类账户100%入围下的打新收益率预计为2.95%，2亿规模C类账户100%入围下的打新收益率预计为2.57%。打新收益率下行或致部分套利账户退出，AB类浮动账户数量预计约500~1000户，C类浮动账户约2000户，对应底仓权益资金合计约1800~3600亿元，主要配置于大消费及大金融板块，资金撤退或使相关行业板块承压。

北交所建设快速推进，流动性改善下投资机会值得关注。9月17日北交所发布投资者适当性标准征求意见稿，将精选层投资者门槛由100万元降至50万元，从而带来的潜在增量投资者数量接近400万人，板块流动性有望大幅改善，在精选层股票整体展现出较好业绩增长动力的情况下，板块有望迎来估值修复。