国君交运：单票收入如期回升，有望继续边际改善

报告导读

行业单票收入如期回升，头部企业货源结构调整效果显现。预计未来半年基本面有望边际改善，或催化头部企业估值修复。

投资要点

一、快递量：8月增速保持稳定。

相较于社零与上游商流增速8月进一步放缓，快递量内在增速基本保持稳定。8月快递量两年复合增速30.2%，较7月仅略降0.2个百分点，仍维持30%以上的增速中枢。

二、快递价：行业单票收入如期回升，头部企业货源结构调整效果显现。

（1）行业单票收入季节性回升。随着6月传统旺季结束，7月行业单票收入季节性回落，8月环比回升0.9%，亦基本符合以往季节性规律。其中，核心货源地义乌8月单票收入环比略降0.5%，表现弱于行业，或源于8月义乌低价货量结构性加速增长，区域价格监管执行情况将持续跟踪观察。

（2）头部企业货源结构调整效果显现。韵达7月率先单票收入回升，圆通8月明显回升，二者均已回升至高于6月旺季水平，好于申通等份额落后企业。上半年头部企业普遍协助网点梳理优化货源结构，减少低价亏损货源，8月韵达和圆通份额均小幅回落，但单票收入先后实现回升，好于先前预期，我们预计下半年相关效果有望持续显现。

三、快递业中长期观点：战国时代寡头崛起。

2020年，中国电商快递行业从“春秋时代”进入“战国时代”，行业将逐步集中。非理性价格战初步得到监管遏制，但价格战仍难言结束。派费上调带来全网成本上升，或加速行业集中。资产负债表健康、现金流充裕、网络管理能力强的龙头企业将最终建立长期规模优势，并享受稳固的市场份额，超出行业的盈利能力，以及资本市场的估值溢价。

四、投资策略：基本面有望边际改善，建议关注头部企业估值修复。

过去一年，市场普遍担忧新进入者依托资本加持和激进价格策略，显著影响行业格局和出清路径。行业监管下，预计新进入者通过杀价实现份额大幅提升难度加大，头部企业位次变动风险下降。短期派费传导与旺季提价，行业单票收入有望继续回升。同时考虑高基数效应消失，以及总部扶持压力边际减弱，预计未来半年头部企业基本面有望边际改善，或催化估值修复。考虑单票收入表现将好于先前预期，我们上调了韵达和圆通2021-22年盈利预测，维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。

五、风险提示。

短期利润脆弱，且难于预测；监管过度干预，将可能延缓行业出清集中进程；电商资本行为，将可能影响企业家精神与行业自然演化。

报告正文

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8月跟踪：快递量增速稳定，单票收入如期回升

相较于社零与上游商流增速8月进一步放缓，快递量内在增速基本保持稳定。8月快递量两年复合增速30.2%，较7月仅略降0.2个百分点，仍维持30%以上的增速中枢。

 8月行业单票收入环比回升0.9%，符合以往季节性规律。短期派费传导与旺季提价，行业单票收入有望继续回升，预计未来半年基本面边际改善，将催化头部企业估值修复。

1.1 商流：多重因素影响下，8月消费增速进一步放缓

受8月国内疫情反复及台风天气影响，消费增速进一步放缓。8月社零两年复合增速1.5%，较7月环比回落2.1个百分点，为年内新低。

线上消费增速亦继续回落。8月实物商品网上零售额两年复合增速12.3%，环比7月回落1.6个百分点。

1.2 快递量：8月增速保持稳定，头部企业份额小幅回落

全行业：8月快递量增速保持稳定

2021年1-8月快递量较2019年两年复合增速32.6%，仍高于2017-2019年近27%的增速中枢。其中，8月快递量两年复合增速30.2%。

相较于社零与上游商流增速8月进一步放缓，快递量内在增速基本保持稳定。猜测原因为：

（1）长期因素：拼多多的崛起持续提升单位GMV的订单量。2021Q2拼多多年购买用户数同比增长24%至8.5亿，用户规模继续维持行业第一；

（2）短期因素：8月开学季带动文化办公类及体育娱乐用品类消费增速提升，或推动低货值包裹量结构性增加。

市场份额：头部企业8月份额小幅回落

头部企业8月份额小幅回落，或由于货源结构优化调整。随着行业监管政策出手，通达系份额2021Q2首现回升，7月继续稳中有升，而8月韵达和圆通份额环比小幅回落，猜测或由于主动缩减低价亏损货源。

1.3 快递价：行业单票收入如期回升，未来半年继续边际改善

行业单票收入如期回升，未来半年继续边际改善

行业单票收入季节性回升。随着6月传统旺季结束，7月行业单票收入季节性回落，8月环比回升0.9%，亦基本符合以往季节规律。其中，核心货源地义乌8月单票收入环比略降0.5%，表现弱于行业，或源于8月义乌低价货量结构性加速增长，区域价格监管执行情况将持续跟踪观察。

短期派费传导与旺季提价，行业单票收入有望继续回升。加盟制快递9月1日起上调全网派费，短期内有望向前端揽件价格传导。同时，快递企业旺季前上调价格近年来已成为行业惯例。过去一年，电商快递市场经历了非理性价格战，利润率普遍明显下降。快递总部与加盟网点均盈利承压明显，预计全网派费传导，以及2021年旺季提价策略有望较好执行，行业单票收入有望继续回升。

头部企业货源结构优化调整效果显现

韵达和圆通单票收入先后回升。韵达7月率先回升，圆通8月明显回升，二者均已回升至高于6月旺季水平，好于申通等份额落后企业。

头部企业货源结构优化调整效果显现。上半年头部企业普遍协助网点梳理优化货源结构，减少低价亏损货源。8月韵达和圆通份额均小幅回落，但单票收入实现回升。考虑全网派费上调的外生压力，与稳定网络的内生动力，我们预计下半年相关效果有望持续显现。

顺丰单票收入继续企稳回升，或源于产品结构调整

顺丰单票收入连续3个月回升。顺丰2019年中开始尝试第三次下沉电商市场，其特惠件业务高增长，推动顺丰整体快递量高增长，同时导致单票收入逐步下降。过去两个月顺丰快递量两年复合增速下降，而单票收入持续回升，或源于产品结构调整。

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快递业中长期观点：战国时代寡头崛起

2.1 2020年：“春秋”入“战国”

2020年，中国电商快递行业从“春秋时代”进入“战国时代”。电商市场增速放缓，而头部快递企业上市融资大幅扩产，份额抢夺加剧。行业利润率普降，市场份额差距拉大。

2.2 战国终局：快递业价值向龙头高度集中

价格战，不同于过去十年成本规模效应推动的价格下降，而是“战国时代”龙头企业拉开份额差距的主动手段，以期建立长期竞争壁垒。同时，叠加新进入者低价抢夺份额，非理性价格战激烈，并引发监管关注。

当前非理性价格战初步得到监管遏制，但价格战仍难言结束。派费上调带来全网成本上升，或加速行业集中。资产负债表健康、现金流充裕、网络管理能力强的龙头企业将最终建立长期规模优势。

电商快递是典型的规模经济，中国电商快递行业终将走向高度集中。展望战国终局，行业将形成高集中度稳态格局，并呈现三重放大：业务量集中度<利润集中度<市值集中度。龙头企业将享受稳固的市场份额，超出行业的盈利能力，以及资本市场的估值溢价。

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投资策略：建议关注头部企业估值修复

过去一年，市场普遍担忧新进入者依托资本加持和激进价格策略，显著影响行业格局和出清路径。行业监管下，预计新进入者通过杀价实现份额大幅提升难度加大，头部企业位次变动风险下降。

短期派费传导与旺季提价，行业单票收入有望继续回升。同时考虑高基数效应消失，以及总部扶持压力边际减弱，预计未来半年基本面有望边际改善，或催化头部企业估值修复。考虑单票收入表现将好于先前预期，我们上调了韵达和圆通2021-22年盈利预测，维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。

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风险提示

短期利润脆弱，且难于预测

电商快递进入“战国时代”，行业竞争加剧，快递企业盈利的波动性加大，盈利预测难度加大。若行业增速骤降，快递企业采取激进策略，可能导致短期业绩大幅低于预期，并可能导致股价较大波动。

监管过度干预，将可能延缓行业出清集中进程

行业政策对快递格局的进化或产生影响。监管措施的执行效果和持续性仍有待观察。行业适度监管有望保障行业良性竞争，最终形成高集中度稳态格局。若监管过度干预，虽可避免恶性竞争，但可能延缓行业出清集中进程。

电商资本行为，将可能影响企业家精神与行业自然演化

电商企业与快递企业相辅相成。若电商巨头以其雄厚的资本实力，战略性扶持与打压部分快递企业，将影响企业家精神，并可能影响电商快递自然演化进程。基于加盟制独特的组织模式与企业文化的重要性，以及电商多元化环境，我们认为资本改变行业长期格局的概率不大，但可能延缓战国终局的到来。