汽车后市场：万亿盛宴，大幕初启

作者：许英博 陈俊斌 高登

近期关于汽车产业的重要事件：1）巴菲特收购美国第五大汽车经销商Van Tuyl；2）神州租车港股IPO 后涨幅显著；3）一嗨租车向纽交所递交IPO 申请；4）政府出台汽车维修行业转型升级指导意见；资本市场对于汽车后市场的关注度明显提升，汽车后市场是否值得投资以及机会在哪里？我们的观点如下：

空间+结构：汽车后市场总量规模将快速增长，非4S 店连锁带来的结构性机会。2013 年中国汽车售后服务市场规模超过7000 亿元，汽车保有量与平均车龄的持续增长推动后市场进入快速成长阶段。目前我国汽车保有量1.3亿辆，预计未来几年将维持20%左右的高速增长，最终有望达到4 亿辆；当前我国平均车龄仅4 年左右，距离成熟汽车市场车龄水平仍有较大提升空间。而新车销量增速逐渐放缓，汽车产业链价值中枢将向后端转移。预计未来十年汽车后市场有望达到4-5 万亿的规模；同时，市场结构的变化将带来新的投资机会，有品牌、有性价比的第三方维修连锁值得持续关注。

机遇+挑战：第三方维修连锁为代表的新业态兴起，移动互联等新技术推动后市场商业模式创新。目前售后市场痛点较多，高质高价的4S 店与低质低端的修理厂呈两极化分布，更适应市场需求的第三方维修连锁进入快速发展期，如博世快修在全国已建立1300 家连锁店。随着政策出现松动以及市场化程度提升，第三方维修连锁的市场份额快速提升，将与传统的4S 店和低端修理厂形成三足鼎立之势。移动互联等新技术出现有望改善汽车后市场信息高度不对称的局面，促进汽车后市场商业模式创新，实体店向网络段延伸，如特维轮轮胎O2O 业务发展迅速。同时具备移动互联创新基因的第三方维修连锁公司将快速发展，值得重点关注。

四个可能的投资方向：
1）独立第三方维修连锁：第三方维修连锁市场广阔，品牌和性价比优势，有望成为成长最快的子领域。

2）拓展后市场的零部件供应商：受益行业发展和政策放开，传统零部件供应商有望扩大售后收入比例。

3）传统经销商集团：经销商盈利能力整体下行，方差扩大，优秀经销商集团积极转型，深耕售后成为新的盈利点，而弱势经销商面临更多挑战。

4）全周期应用：买车、用车至报废拆解各环节蕴含投资和并购机会，关注商业模式创新。目前后市场服务正处于变革的起点，预计未来将出现多家高成长的公司，我们判断未来1-2 年后市场一线龙头公司将通过IPO 或借壳实现上市，二三线龙头公司有望成为兼并重组的主要标的。

风险因素：连锁经营的资产较重对公司资金链的压力；售后市场对精细化管理的要求较高，对连锁经营的复制扩张带来一定挑战；汽车后市场受政策法律和宏观经济影响大，存在一定不确定性。

投资建议：维持行业“强于大市”评级，政策变化将加快行业转型升级步伐，建议关注：1）积极布局第三方维修连锁的公司，如金固股份、德联集团、隆基机械、回天新材等；2）优秀零部件公司，如福耀玻璃、星宇股份、骆驼股份等；3）关注积极转型的优秀经销商集团，及其他在细分领域占据优势的公司，如国机汽车、庞大集团、亚夏汽车、天奇股份等。。


资本市场+政策推动，汽车后市场关注度提升

巴菲特收购美国最大私营汽车经销商，拓展汽车产业后市场业务版图。10 月2 日，巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦公司宣布收购美国第五大汽车经销集团Van Tuyl Group。该集团在美国10 个州拥有78 家经销商，年收入超过80 亿美元，是仅次于全美汽车租赁（AutoNation）、彭斯克汽车集团（Penske Group）、卡迈什（CarMax）、第一汽车集团（Group1）的全美第五大经销商，同时也是全美最大的私营实体经销商。伯克希尔·哈撒韦公司在Geico 汽车保险、通用汽车、比亚迪等公司均已经占有一席之地，我们认为，此次收购意在：


神州租车港股IPO 涨幅显著，一嗨租车提交赴美上市申请，引发资本市场对于汽车后市场板块关注。9 月19 日，神州租车在港挂牌上市，融资34.5 亿港元，成为中国汽车租赁第一股。神州租车路演期间获超额认购逾200 倍，上市首日股价涨幅近29%，引发资本市场追捧。10 月3 日，一嗨租车紧跟神州租车资本市场步伐，向美国证券交易委员会递交IPO申请，计划赴纽交所上市，融资2 亿美元，再次引起资本市场关注。研究数据显示，中国租车市场近5 年来市场规模和车队规模的复合增速分别为30%和 29%，2013 年中国租车市场规模达380 亿元，未来3-5 年将保持20%以上的快速增长。中国租车市场相对分散，前五大租车公司的市场占有率仅为14%，IPO 亦是“重资本、拼规模”的租车企业的重要融资手段。



政策组合拳驱动汽车产业链变革，汽车后市场投资价值凸显。国家工商总局宣布10 月1 日起停止实施汽车经销商备案，发改委针对行业反垄断调查亦正在进行。近日，交通部、发改委等10 部委联合印发《关于促进汽车维修业转型升级、提升服务质量的指导意见》，主张破除汽车配件渠道垄断，突出市场化机制；鼓励以信息技术、移动互联网为载体的模式创新，如配件电商、O2O 维修服务等；鼓励维修行业向连锁化、规模化、专业化、品牌化方向发展。我们认为，汽车维修行业将从规模扩张型向质量效益型转变，汽车产业利益链条发生变革，第三方维修连锁企业有望进入快速发展期，投资价值凸显。


空间+结构：规模快速增长，非4S 店连锁带来结构性机会1）将收购标的作为产业兼并重组的平台；2）在公司现有业务基础上进一步汽车后市场业务。

我国汽车保有量处于快速增长期，由此带来后市场发展机遇。截至2013 年，我国民用汽车保有量达1.27 亿辆，同比增长16%，世界排名第二，仅次于美国。从长周期来看，借鉴日韩发展经验，汽车普及过程一般需要30-40 年，中国目前进入第二个十年，预计未来3-5 年销量增速中枢为8%-10%，长期需求仍有较大增长空间，预计2020 年保有量有望达到4 亿量级，由此为后市场发展带来机遇。

平均车龄平稳提升，单车售后服务价值仍有较大提升空间。根据中国汽车流通协会统计，我国乘用车平均车龄约3-4 年。相比于美国、日本等成熟汽车市场，其乘用车平均车龄大约在8 年左右。根据成熟市场规律，汽车后市场规模与平均车龄成显著正相关的关系，当平均车龄达到6-8 年时，汽车维修、二手车拍卖等后市场服务随之进入高峰期。随着我国乘用车市场逐渐成熟，平均车龄的增长有望带动汽车后市场规模增长。



汽车保有量与平均车龄的持续增长推动后市场进入快速成长阶段。2013 年中国汽车售后服务市场规模超过7000 亿元，预计未来十年汽车后市场有望达到4-5 万亿的规模。我国汽车后市场对总体市场利润贡献仅为28%，相比美国汽车市场57%的利润贡献率仍有较大提升空间。行业+利润规模双重增长推动下，汽车后市场正在成为整个产业链上的新兴增长点。




汽车后市场包括汽车销售完成后产品生命周期中的各环节，我国后市场仍处于发展初期。汽车后市场是指汽车销售以后，围绕汽车使用过程中的各种服务，涵盖了消费者买车后所需要的一切服务，涉及到汽车从售出到报废的过程中，围绕汽车售后使用环节中各种后继需要和服务而产生的一系列交易活动。目前，中国的后市场主要包括维修及配件、汽车养护、汽车保险、汽车租赁、二手车交易等若干环节，相比于欧美等成熟汽车市场，仍处于初级阶段。


机遇+挑战：第三方维修连锁兴起+移动互联技术创新
第三方维修连锁为代表的新业态兴起

维修零配件纵向垄断困扰消费者，第三方维修连锁等新业态兴起满足车主消费需求。目前售后市场痛点较多：4S 店提供原厂配件，但维修价格高企；低端修理厂价格较低，但配件和用品质量得不到保障，维修过程不透明。兼具品牌力和性价比的售后维修市场是消费者对后市场的主要诉求。第三方维修连锁公司正契合了消费者诉求，满足成熟消费者在专业技术、价格、速度、配件质量及配送便利性等方面的需求。

发达国家后市场第三方维修服务占比达69%，我国后市场渠道结构仍有较大提升空间。我国现有汽车后市场由整车厂与经销商主导，整车企业依靠强大的品牌和规模实力实现对产业上下游的垂直垄断，独立第三方维修服务公司难以获得高质量原装配件，难以有效成长发展。美国汽车后市场中非4S 店的第三方服务企业占比达到69%，未来我国后市场渠道结构仍有较大提升空间，经销商占比逐渐减小。


经销商竞争壁垒正在被打破，非4S 店第三方维修连锁等新业态大量出现。近年来，快修店、综合修理厂、美容/养护店甚至路边店等非4S 店，以及金融企业（如平安好车二手车买卖）、互联网企业（车蚂蚁汽车保养）等后市场细分服务提供商，分食传统汽车后市场。由于整车厂保修限定，保修期前后、即车龄在1-3 年的用户主要在4S 店维护保养，过保后用户维修保养选择逐渐多元化。根据波士顿咨询公司调查显示，车龄在5-8 年的用户大多选择独立第三方汽车售后服务商，车龄在8 年以上的老用户则更多选择汽配城或路边店。同时，国外汽车服务连锁巨头如博世、德尔福等大举布局中国市场，在中国后市场网点布局已成规模。长期来看，非4S 店新业态分享汽车后市场蛋糕将是大概率事件。



汽车行业反垄断、汽车维修业转型升级指导意见等政策法规的出台，将推动汽车经销商主导的后市场格局的变革。国家汽车经销商反垄断从前端销售市场指向后市场，后市场维修零配件纵向垄断有望被打破。在政策组合拳的驱动下，汽车产业利益链条发生变革，经销商主导后市场的格局将发生改变，第三方维修连锁企业有望进入快速发展期。

移动互联等新技术推动后市场商业模式创新

随着互联网的普及、汽车消费人群的年轻化，互联网在后市场消费决策中的作用日益重要。根据新华信2013 年的调查数据显示，消费者在售后保修、维修保养、用车、二手车等环节通过互联网渠道了解相关信息的比例已经明显高于电视、报纸等传统渠道。



O2O 有望改善汽车后市场信息高度不对称的局面，是未来发展方向。汽车后市场处于大而乱的局面，各项服务内容品类繁多，整个市场不够规范，而车主不了解如何选择服务商，选择哪些项目，信息高度不对称。通过互联网平台聚合商家信息，标准化服务流程和价格信息，协助车主选择服务，同时将线上客户导入线下商户。O2O 将线下商家与互联网结合在一起，有望改善后市场行业的信息不对称的局面，降低比价成本，推进行业价格透明化。



移动互联网对快修养护、汽车保险等后市场应用带来新商机。通过电脑或手机下单交易，就可到实体店接受包括常规保养、美容装饰在内的各种服务，甚至还能远程委托买卖二手车，这一方便车主的应用将有效提高车主对服务的使用频率。永达汽车等公司积极尝试基于移动互联网的APP 应用，以拓展和提升终端竞争力，亦值得关注。

O2O 应用促进汽车后市场商业模式创新，实体店向网络段延伸。互联网公司进军汽车后市场，将线上平台与线下服务充分联通，途虎养车网、养车无忧、杭州车蚂蚁、车小弟、易到用车、车易拍等O2O 应用纷纷涌现；传统经销商积极触网，提高用户黏性，提升增值服务收入占比。庞大集团、物产中大等传统汽车经销商巨头，纷纷建立自己的电子商务网站，整合线下资源，包括后市场方面线下原有的精品养护、汽车保险等服务；同时通过会员服务，为客户提供汽车金融、保险、延保、二手车交易等个性化的增值服务。


投资方向：非4S 店维修连锁+传统经销商转型值得关注

投资方向一：第三方维修连锁服务商

独立售后市场集中度低，品牌连锁企业面临发展机遇。目前国内汽车后市场中第三方售后企业众多，市场集中度低，缺少全国性品牌连锁企业。在第三方售后企业中，品牌连锁企业能够更好地满足成熟消费者在专业技术、价格、速度、配件质量及配送便利性等方面的需求，如博世专修连锁、华胜专修连锁等。未来随着国家打破整车厂商对下游零配件市场的纵向垄断，第三方品牌连锁企业面临发展良机。

博世等国际维修连锁巨头加紧在华布局。目前国内部分大中型城市已经出现包括博世、德尔福在内的国际巨头的身影，采用成熟的品牌连锁模式提供标准化服务。该模式有效降低运营成本，并能有效黏住客户，被越来越多的国内和国外的汽车服务企业所采用。以博世快修连锁为例，在全球150 多个国家拥有1.5 万个维修站，每年接待超过2.1 亿用户，拥有较大的服务规模。在中国，博世是最早提供汽车维修和保养服务的企业之一，员工总人数超过5000 人，已建立了超过1300 家博世汽车专业维修站。博世汽车售后业务目前在华除博世贸易（上海）有限公司外，还包括汽车检测公司、博世汽车部件等子公司，旗下拥有博世、杰克塞尔、欧亚、诗琴和百斯巴特品牌。预计到2015 年底，博世中国维修站将超过2000 家。



博世汽车专业维修连锁商业模式日趋成熟，值得中国企业借鉴。博世快修连锁商业模式成熟，通过多年丰富的市场经验积累，使其在维修配件和产品方面具备明显优势：1）涵盖独立汽车售后市场和主机售后市场两大领域，覆盖乘用车和商用车，车型覆盖面较广；1300家博世汽车专业维修站覆盖区域广；2）产品涵盖博世自主研发的设备、售后配件产品和服务，配件质量有保证；3）全球化的物流运送网络保证了客户需求产品效率。



博世汽车专业维修所采用的“三级站”多重服务站网络包括维修服务中心、维修服务站和快修服务店，能灵活地满足不同服务站的需求。据博世高管介绍，在大型城市，博世以维修中心站为结构主体；在比较小的县级城市，当地的条件有限制的情况下，则以发展维修服务站为主，维修站之下还有博世快修店。同时，博世在天猫建立了一个博世汽车配件官方旗舰店，目前已经运营了两年半的时间，已经成为博世零配件维修的重要渠道之一。以博世为代表的国际巨头在汽车专业维修连锁方面的商业模式日趋成熟，为中国企业提供了宝贵经验。



汽车维修保养细分市场广阔，豪华车商率先试水售后服务。豪华车维修售后服务利润高、市场大，车主出于对车的爱惜，一般不在路边店中进行保养，而4S 店保养昂贵，豪华车品牌维修连锁店正好弥补了4S 店与路边店之间的市场空间。国内豪华车维修做得较为成熟的是华胜专修连锁，成立于1998 年，被称为高端豪华车专修“沃尔玛”，专营奔驰、宝马、奥迪维修服务，在全国经济发达地区开设80 家连锁店，其竞争核心在于配件价格低廉，可为客户节省30%-40%费用。



投资方向二：零部件公司拓展后市场维修连锁

随着汽车后市场规模扩大，零部件企业迎来维修连锁业务拓展机遇。售后配件分为调换部件（使用磨损需要更换）和修换部件（发生损坏需要修复）两类，包括零件、轮胎、轮胎、配件、机油、化学剂、汽车玻璃等。美国在20 世纪90 年代，汽车零配件后市场规模已达到近2000 亿美元，比例非常稳定，零件和维修服务占比最大，分别达到50%和30%。随着中国汽车后市场规模逐渐扩大，相关零配件公司将大幅受益。



国外零部件巨头企业率先布局，商业模式日趋完善。以零部件公司米其林为例，旗下维修连锁子品牌“驰加”全国网点布局已呈现规模。截至目前，驰加店已超过1000 家，遍布全国31 个省超过230 个城市。2010 年至2014 年期间，每年都保持新增100-200 家的增长速度，每年服务车次超500 万人次。经营模式方面，主要布局二三线城市住宅区，专注于“轮胎、机油、制动”三样主营业务，修车没有工时费；进货渠道方面，采用中央采购平台(CPP)，向嘉实多、汉高、博世等汽车配件大品牌统一拿货，各地加盟商下单订货、分流库存；渠道推广方面，2009 年起采用特许加盟模式，完整输出商业模式，统一规范运营标准。




随着汽车配件流通体系逐步放开，特维轮、麦轮胎等O2O 模式方兴未艾。网络配件连锁主要适用于不易碎可运输、单笔价值高、标准化可复制的产品，例如轮胎、刹车盘、蓄电池等。随着汽车配件流通体系逐步放开，零部件公司及新兴网络公司展开对汽车配件O2O模式的尝试。以金固股份旗下特维轮为例，采用“线上+门店+上门服务”模式构筑“O2O+一站式服务”。线下方面，开设部分直营店，且大力发展加盟店，扩大市场影响力；线上方面，开设淘宝天猫店，并积极推广移动客户端。公司计划今明两年拓展到300-400 家网点（直营店及加盟店），明年网点规模有望超3000 家。


麦轮胎是国内轮胎O2O 的最早发起者，其运营模式是：供应商—麦轮胎O2O 平台—无限店(线下店)—客户集群，目前轮胎月销量近1.5 万条，7.5%客户是ABB（奔驰、宝马、奥迪）车主，计划在2014 年底将在至少18 个城市建立线下销售平台。



建议关注拓展后市场维修连锁业务的汽车零部件公司机会，如已进入后市场的零部件企业如金固股份等，和有望通过转型、收购兼并等方式进入后市场的公司，如隆基机械、福耀玻璃、骆驼股份等。

投资方向三：传统经销商集团积极转型

传统经销商收入结构有待优化，后市场业务将成为主要发力点。从收入结构来看，中国经销商百强企业新车销售占比高于美国30 个百分点，售后服务占比低于美国20 个百分点；从利润结构来看，国内经销商新车利润贡献占比4%，售后服务利润贡献占比50%，分别低于发达国家2 个百分点、12 个百分点。中国传统经销商收入、利润结构有待完善，售后服务将成为未来主要发力点。




车主消费惯性较强，经销商在顾客认可程度、车间设备和品质保证上仍有优势。国内市场主体主要有三类：经销商及4S 店、连锁快修店、汽配维修店。汽车消费者的选车、购车、过保前保养等各个环节都在经销商及4S 店完成，对经销商存在消费惯性。同时，经销商的从硬件设备和正品保证上来说，经销商及4S 店>连锁快修店>汽配维修店；但从价格上来看，经销商由于运营成本高，服务价格也相对较高。


全国性大经销商依托销售网络将拥有巨大发展优势。对全国性的大经销商而言，向汽车维修和二手车业务拓展具有平台优势和规模效应，可以此扩大其生存空间。永达汽车、和谐汽车、广物汽贸、大昌行等多家大型经销商集团都已相继推出了自己的维修服务中心。以永达汽车保养维修子品牌“车易修”为例，自2013 年底推出建立首家维修中心以来，车易修引发了较大关注。车易修依托母公司经销实力，专营豪华汽车保养维修服务。截止目前，公司拥有6 家车易修豪华车维修中心（含待开业）、9 家豪华车授权服务中心，2 家豪华车授权认证二手车中心，提供维修、服务、二手车等“一站式”服务。



永达汽车“车易修”业务具有显著的竞争优势。服务价格上，“车易修”工时费和零部件价格比4S 店低15%左右，价格优势明显；运营成本上，“车易修”低成本优势明显，单店投入（包括设备投入和店面装修）约在500 万元左右；运营只需要16 名员工，配备15个工位和少量零部件库存。终端客户上，“车易修”主要覆盖奥迪，宝马，捷豹路虎和沃尔沃品牌，面向高净值客户，潜在收益高。根据媒体报道，首家“车易修”维修店在开业后的三周内，每日维修量已稳定在10 辆。

在现有汽车后市场格局下，经销商盈利能力整体下行，方差扩大，优秀经销商集团积极转型，深耕售后成为新的盈利点，而弱势经销商面临更多挑战。建议重点关注大型经销商售后服务布局，关注A 股市场上庞大集团、物产中大等公司。

投资方向四：汽车报废拆解等全生命周期应用

1）买车：汽车金融市场空间广阔

汽车金融渗透率低，市场提升空间大。目前，世界上主要成熟市场的汽车金融渗透率均在50%以上，而中国渗透率则仅为15%，远低于主要成熟市场。对于中国的消费者来说，有超过80%的用户有贷款购车的意愿，有近70%的用户愿意超前消费购车。


中国消费贷款形成一定规模，融资租赁尚在萌芽期。世界发达国家汽车金融一般有两种方式：消费贷款和融资租赁。中国市场上，汽车消费贷款发展近年发展迅速，宝马金融、大众金融等消费贷款公司方兴未艾。与之相对的是，融资租赁公司正在萌芽期，公众认知并不强烈。



由于销售增长放缓，不少经销商集团开始走多元化发展途径，寻找新的利润增长点。以租赁为代表的金融服务可以有效促进销售，拉动售后业务，提升后市场盈利，增强经销商抵御周期波动的能力。例如广汇汽车依靠经销商车源优势，提供一站式租售购车服务，有效满足市场需求。



汽车金融市场，可重点关注消费贷款、融资租赁等汽车金融模式对整车厂的影响，以及传统经销商进军融资租赁动作。

2）用车：汽车保险渐入佳境，O2O 网上售卖叫座叫好

汽车销量的增长、相关车险政策出台和车险意识的逐步深入，刺激了汽车保险行业快速发展。国内传统的保险销售模式主要是中介代保和电话投保，网上投保属于近几年新兴的渠道类型，在保险市场中占比仅10%，O2O 介入有望促进快速其发展。


汽车保险产品标准化程度高，O2O 电商模式可降低比价成本。

(1) 车险无忧是规模交易最大的第三方汽车保险网站，采用类似“携程”的B2C 模式，截至2014 年4 月，车险无忧获得数亿级融资，汽车保费交易额超过数亿元。

(2) 众安在线成立于2013 年2 月，除注册地上海外，全国不设分支机构，完全通过互联网进行销售和理赔，主攻责任险、保证险两大类险种。这是中国平安乃至整个保险业在互联网新金融创新上的一次破冰。


3）再流通：二手车流通引发新热潮，多方合作前景广阔O2O 交易模式可同时兼顾传统线下交易模式和纯线上信息模式优缺点。二手车交易市场消费者痛点：1）现有二手车交易平台小而乱，2）缺乏统一的车况评估标准，服务过程无标准、售后服务无保障，3）车源客源分离、车辆报价不透明、车辆信息不透明。二手车O2O电商通过互联网/移动互联网技术和手段完成二手车的交易流程，能够提高二手车的流通效率，降低流通成本，实现二手车交易的在线化，便捷化和扁平化。



信息服务模式：传统汽车电商流量优势明显，试水二手车C2C 电商服务，提供信息服务和交易服务。汽车之家和易车网通过社区论坛、用车信息分享等方式，聚集了众多汽车拥有者，随着时间推移，二手车平台用户之间产生的交易需求将成为垂直网站新的业绩增长点。


交易服务模式：庞大集团探索国内二手车可靠认证体系，值得重点关注。庞大集团、易
车公司与优信拍联合成立了“庞大智信认证二手车合资公司”，其最大特点在于：构建了一
套完整可靠的保障认证体系，为消费者提供二手车认证、交易及质保服务。



4）报废：机动车报废高峰将至，市场商机有待挖掘随着政策法规标准逐步完善，报废汽车回收拆解将更加规范。2012 年，商务部联合发改委、公安部、环保部发布《机动车强制报废标准规定》，并制订国家标准《报废汽车回收拆解企业技术规范》，明确报废汽车回收拆解行业发展目标。2014 年9 月20 日，环保部联、合发改委、公安部、财政部、交通运输部、商务部等五部门编制印发了《2014 年黄标车及老旧车淘汰工作实施方案》，严格执行2014 年淘汰黄标车及老旧车600 万辆的任务要求。

我国2015 年前后将进入机动车报废高峰期，相关设备、回收处理、资源类上市公司有望受益，并继续拉动新车消费。按照成熟市场报废汽车占汽车保有量6-8%的水平来计算，2015 年我国年报废汽车量将达到900-1200 万辆，2020 年将达到1200-1600 万辆，报废量巨大。华宏科技、天奇股份等报废拆解技术公司值得关注。



5）租车：商务租车混战，用车市场再掀波澜，市场发展不明朗面临政策风险互联网租车市场初现竞争格局，市场竞争一触即发。在滴滴、快的打车大战偃旗息鼓一段时间后，商务租车逐渐走入互联网巨头和公众的视野。与出租车市场相比，商务租车市场高端顾客多、对价格不敏感、对服务质量要求高，且司机端的市场丰富，所赚取利润远高于前者。可以预见的是，商务租车市场将成为继手机地图、打车应用之后又一个O2O 应用领域。



互联网巨头们地图、打车、租车大战的背后，主要是对于汽车O2O 入口的争夺。腾讯、阿里纷纷建立起各自商务租车平台——滴滴专车和一号专车，目前正在试用期。随着汽车智能化、车联网的发展，汽车将成为未来另一个重要的“移动终端”。依托汽车“移动”本质，地图、打车、租车等将成为汽车O2O 的必争之地，也将是移动互联网平台类公司基于位置信息服务、移动支付等的主要战场。


市场发展面临政策风险，国家严控“私车营运”对市场有较大影响。为满足市场突增的需求量，商务租车软件接入的汽车租赁公司曾存在私家车挂靠租赁公司的现象，但这一做法已被堵死。8 月中旬北京市下发《关于严禁汽车租赁企业为非法营运提供便利的通知》，严禁私家车辆或其他非租赁企业车辆用于汽车租赁经营，汽车租赁经营者购置车辆须向监管部门申报备案，矛头直指租车市场。

风险因素

新模式和新技术的认知风险。第三方维修连锁为代表的新业态兴起，移动互联等新技术推动后市场商业模式创新，但创新并非万能，任何技术创新都会受制于原有体制。在预期市场变革的同时，也不得不尊重一些具有特色性的客观规律。
短期盈利能力较弱的风险。售后市场对精细化管理的要求较高，且受政策法律和宏观经济影响大，初期对于商业模式的关注可能大于盈利模式，连锁经营的资产较重对公司资金链构成压力，短期盈利能力可能较弱。

投资建议

独立第三方连锁品牌将进入快速发展期。独立第三方维修机构有望获得原厂配件、技术资料、维修设备等，有利于提升服务质量和技术水平。考虑第三方维修机构更加市场化，机制更灵活，创新能力更强，将进入快速增长期，未来第三方维修连锁品牌有望成为一种新的业态。

独立零部件供应商有望扩大售后业务收入比例。原厂配件生产企业向汽车售后市场提供原厂配件和具有自有品牌、商标或标志的独立售后配件；鼓励授权维修企业向非授权维修企业转售、提供原厂配件。优秀零部件企业进入售后市场，开拓了新的销售渠道，有可能借助O2O 的模式扩大售后市场份额。售后市场收入比例提升，有望成为零部件企业新的业绩增长点。

传统经销商将加快后市场业务转型升级，行业分化加大。近年来，随着新车销量增速放缓以及新车销售利润率下滑，传统经销商积极布局后市场业务，如庞大集团与易车网、优信拍合资成立庞大智信二手车公司等。我们认为，相关政策出台将加速传统经销商在后市场业务的转型升级，行业分化将加大。创新能力强、执行力强的优秀经销商集团，有望借助自身优势获得更大的市场份额。维持行业“强于大市”评级，政策变化将加快行业转型升级步伐，建议关注：1）积极布局第三方维修连锁的公司，如金固股份、德联集团、隆基机械、回天新材等；2）优秀零部件公司，如福耀玻璃、星宇股份、骆驼股份等；3）关注积极转型的优秀经销商集团，及其他在细分领域占据优势的公司，如国机汽车、庞大集团、亚夏汽车、天奇股份等。



重点推荐公司

金固股份：积极布局转型，轮胎后市场空间大

传统钢轮业务：客户结构改善，盈利能力有望稳健提升。截止2013 年底，公司总产能为1200 万只，其中乘用车1000 万只，商用车100 万只；根据公司产能扩张计划，预计2016年底达到2500 万只左右。随着产能扩张，未来两年销售收入将稳步增长。公司传统客户以自主品牌为主，预计未来新增客户以合资品牌乘用车为主，如大众（新桑塔纳、昕锐、Polo等车型）、通用（新凯越、新赛欧等车型）、福特（福睿斯等车型）等。随着客户结构改善，规模效应提升，公司盈利能力有望持续改善。

环保设备业务：EPS 未来两年将是主要利润增长点。公司与美国TMW 成立合资公司，公司持股51%，采用TMW 公司的技术，推广EPS 环保设备。传统钢材表面处理采用酸洗技术，环境污染的压力较大。EPS 作为环保无污染的表面技术，兼具环保和经济性优势。随着环保法规实施日趋严格，未来市场空间广阔。公司预计2015 年将逐步收获订单，EPS 设备产品单价和盈利能力较高，随着销量的稳步推进，将是未来两年新的利润增长点。售后O2O：布局后市场，特维轮轮胎业务市场空间大。特维轮采用O2O 的方式销售轮胎，客户通过天猫商城和公司官方网站下单，在公司直营店和加盟店安装。公司商业模式具有一定创新性，未来成长空间较大：与传统4S 店相比，渠道更加扁平，因此公司产品价格更优惠；与传统路边维修店相比，公司产品品质更有保障。公司未来将加大加盟店的推广速度，预计今年年底直营店+加盟店达到300 家（华东地区为主），明年扩张至珠三角和京津冀，门店数量有望达到3000 家。

风险提示：后市场业务推广不达预期；环保设备业务推广不达预期；传统业务产能利用率不足，导致盈利下滑。

盈利预测及估值：预计公司2014/15/16 年EPS 预测为0.46/0.88/1.55 元（2013 年EPS为0.25 元）。当前股价23.86 元，分别对应2014/15/16 年51/27/15 倍PE。考虑到公司传统业务稳健增长，环保业务逐步进入收获期，以及特维轮业务的盈利弹性，结合行业平均估值水平，我们认为公司合理估值为2015 年30-35 倍PE，首次给予“增持”评级，目标价30 元。


隆基机械：传统业务升级，售后市场提升空间

公司是国内领先的汽车制动产品制造商。公司是国内规模最大、产品型号最多的汽车制动产品制造商之一，主要产品为乘用车制动盘以及载重车制动毂。公司2013 年实现营业收入11.3 亿元（同比+11.9%），净利润5278 万元（同比+41.4%）。其中，制动盘业务主要客户为国内自主品牌乘用车，收入占比60%左右，毛利率19.2%；制动毂业务主要面向欧美客户，收入占比26%左右，毛利率18.8%。

产能扩张和产品提升有望提升公司盈利能力。2013 年公司建设3.5 万吨汽车高性能制动盘项目，预计今年年底投产；通过产品结构优化升级，公司具备为国内一线合资品牌的配套能力，项目达产后预计净利润超过4500 万元。2014 年5 月，公司与德国SHW 成立合资公司，公司有望通过SHW 现有的销售渠道，进入国际OEM 配套及国内合资品牌市场，从而实现高端汽车制动部件的技术及产能转移，进一步提升公司的盈利能力。公司积极转型，围绕O2O 平台发展汽车后市场业务。今年7 月，公司设立产业并购基金，推动公司在汽车后市场领域的业务拓展，将通过整合、收购汽车后市场资源以及与汽车后市场相关的电子商务平台，建立O2O 业务平台，实现公司从传统制造业向汽车服务业的延伸。公司在整合线上电商平台后，下一步将重点发展线下连锁维修品牌、车联网远程故障诊断、上游零部件供应商联盟等相关业务，打造公司独有的后市场生态模式。公司增资车易安养车网，后市场业务迈出坚实一步。

9 月29 日，公司与上海车易信息科技有限公司及其股东签订《合作意向书》，拟以增资等方式投资上海车易信息科技有限公司，双方共同开发汽车后市场。车易安养车网于2012 年7 月上线，是国内第一批汽车售后市场商品与服务交易第三方电子商务平台，网站采用O2O+B2C 模式，将线下与互联网结合，使互联网成为线下服务及配送的前台，提供一站式的专业养车服务。车主可在线上多方式搜索，根据车易信用指数及消费动态评价，在线筛选优质商家、服务套餐与商品，并通过第三方担保支付实现在线结算，通过服务商先下POS 锁定消费终端，打通消费通路，实现服务落地。

风险提示：后市场业务推广不达预期；传统业务盈利下滑等。

盈利预测及估值：预计公司2014/15/16 年EPS 预测为0.23/0.34/0.45 元（2013 年EPS为0.18 元）。当前股价13.79 元，分别对应2014/15/16 年59/40/31 倍PE。考虑到公司产能扩张逐步推进，有望通过发力O2O 迎接后市场战略发展机遇，公司盈利具有较大弹性，结合行业平均估值水平，我们认为公司合理估值为2015 年50 倍PE，首次给予“增持”评级，目标价17 元。


骆驼股份：以先发优势迎后市场战略发展机遇

公司是起动电池领域的龙头企业。公司主要从事蓄电池的制造和销售，产品主要用于汽车起动、电动道路车辆牵引、电动助力车动力等领域。2014 年上半年，实现起动电池业务收入22.5 亿元（+19.5%）、毛利5.2 亿元（+22.2%），占比分别为97%、99%，产销及利润规模位居全国第一位。公司起动电池业务配套传统客户包括上汽通用五菱、重庆长安、神龙等中低端整车厂，并于2013 成功切入以一汽大众、上海大众为代表的高端产业链。公司积极布局弱混启停系统AGM 电池、EFB 电池以及动力型锂电池业务，预计2014 年实现营业收入58-60 亿元，净利润7.0-7.2 亿元。

具备后市场先发优势，丰富线下资源具备O2O 想象空间。车用起动电池属于易耗品，运营类车辆更换周期为1-2 年左右，家用车更换周期约2-3 年，对应2013 年后市场空间约为7000 万只。预计未来3-5 年起动电池后市场增速有望保持15%左右，按照300 元/只的单价计算，2014/15 年市场规模将分别达240/280 亿元。公司已布局600 余家经销商、6 万余网点，在华东、华北地区的产能建设与销售网络拓展进程顺利，目前后市场收入占比已达一半以上，具有先发线下网络优势。随着汽车后市场政策的逐步开放，公司迎来后市场业务发展战略机遇，有望打造O2O 平台进一步提升后市场业务市场份额，并提升估值水平。起动电池产能持续扩张，有望推动市场份额稳步提升。截至2013 年，公司汽车起动电池产能达1900 万kVAh，以襄阳为中心辐射华中、华南地区。公司今年完成扬州阿波罗蓄电池收购，新增200 万kVAh 年产能，进一步完善华东市场布局。预计公司2014 年底产能达2400 万kVAh，2015 年底达3000 万kVAh。我们测算，公司2013 年销售1450 万kVAh，市场份额约为20%左右，行业中跃居首位。近年来，国家对涉铅企业整治力度加强，淘汰落后产能力度加大、新产能审批节奏放缓，利好行业龙头企业，有助于公司市场份额稳步提升。

新能源电池业务有望成为公司新的业绩增长点。公司起停电池项目取得突破，富液起停电池三季度投产并部分实现配套供货；AGM 起停电池通过沃尔沃、东风乘用车的产品认证，并已成功实现配套供货；公司2013 年底与东风汽车股份有限公司签署“新能源汽车产业技术创新工程合作研究合同书”，采用联合开发方式，针对城市公交客车的不同需求，进行动力锂电池的模块化和标准化技术研究。从中长期看，公司新能源电池业务配套能力逐步增强，有望成为新的业绩增长点。

风险提示：后市场业务推广不达预期；弱混汽车推广不达预期；资产整合不确定性；铅酸电池行业整合不达预期。

盈利预测及估值：预计公司2014/15/16 年EPS 预测为0.83/1.03/1.27 元（2013 年EPS为0.62 元）。当前股价15.25 元，分别对应2014/15/16 年18/15/12 倍PE。考虑到公司产能扩张逐步推进，有望通过发力O2O 迎接后市场战略发展机遇，新能源电池业务逐步进入收获期，公司盈利具有较大弹性，结合行业平均估值水平，我们认为公司合理估值为2015年18-20 倍PE，首次给予“增持”评级，目标价20 元。



附录：美国汽车后市场业态和O2O 典型案例

国际上，以美国为代表的西方发达国家汽车服务业的发展较我国成熟。在成熟汽车后市场中，日本以4S 店为主，美国以独立连锁机构为主，欧洲则介于两者之间。美国汽车后市场对汽车行业利润贡献最大，后市场业务中经销商不再占据主导地位：2012 年，美国汽车后市场的销售总额为3077 亿美元，毛利润率约为45%，在整个汽车行业中利润占比达70%。
美国汽车经销商在新车/二手车业务中占据主导地位，而在后市场业务中，销售额只占27%。在后市场业务中，占据主导地位的是一些大型的零售和服务连锁店。



从美国上市汽车经销商报表来看，配件与汽车服务是他们盈利构成中的重要一部分。以美国最大的汽车经销商AutoNation 公司为例。Automotive 公司2011 年的营业收入中，新车销售占56%，二手车占27%，零备件和服务占14%，汽车金融和保险占3%。而毛利润中，只有22%来自新车销售，44%来自零备件和服务，21%来自汽车金融和保险，13%来自二手车业务。

在美国，目前约有 30 多万家营业性的汽车维修企业，这个数字与我国汽车维修企业数量基本接近。“自己动手”(DIY)的个性化汽配零件一般由零售店提供，它的销售量约占市场份额的20％。由于汽车的构造越来越复杂，自己动手进行汽车配件更换的人已经越来越少。在大多数情况下，汽车专修厂、加油站、机油店、独立汽修厂、专业修理店和OEM 经销商都能提供此项服务。与中国现有的业务模式相比，美国大多数机件维修不是由经销商完成，而是由独立汽修厂完成，并且机修件的出售量和使用率都远高于OES 零件。美国的汽车维修企业则明显呈小型化、连锁化，以 NAPA、AUTOZONE 和 PEPBOYS为代表的三家汽配连锁经营企业，其配件销量占据美国汽配市场 70%的份额。以汽车专业维修、快速养护为主的汽车养护中心和以事故车维修、保险理赔及紧急事故处理为主的事故车维修中心是美国汽车连锁服务的两种重要业态，也是当今美国汽车服务业的主流。汽车维修行业的连锁经营模式

美国是当今世界第一汽车大国，作为汽车保障的售后服务业也十分发达。而其唱主角的是快修养护连锁企业。有资料显示，其已占据整个汽车售后服务业 80%以上份额，产值占到整个行业的 50%以上。从 19 世纪20 年代开始，美国汽车维修行业的连锁经营模式就已经开始了它的首航，其着眼点放在专业性和广泛性上，在美国的50 个州随处可见这种连锁经营模式的汽车维修保养店，并且其将主要的公路和高速路沿途都布满这类连锁店。所以通常美国人都会到这种连锁店来为他们的驾车进行保养或维护，在那里他们可以得到专业的服务，从而节省了他们本来就比较繁忙的时间。



以NAPA 为例，NAPA 是“全国汽车配件联盟”的缩写，成立于 1925 年，是一个家喻户晓的品牌。许多人把它形象地比作汽车售后服务行业中的“麦当劳”。它随着美国汽车业的蓬勃发展应运而生，并为了满足广大驾车者对先进汽车零件配送系统和专业化汽车维修保养的需求而不断完善。从某种意义上可以说，美国发展成为当今世界第一汽车大国，除了一些大规模的汽车制造公司在汽车制造方面的巨大贡献外，汽车连锁业的逐渐完善可谓功不可没。

NAPA 最早以经营汽车配件起家，后来在丰厚利润的吸引下投入汽车售后服务业，从此一发不可收。以经营汽车配件起家的 NAPA 不仅是美国最大的汽车维修服务网络，同时也是美国最大的独立汽车配件经销商。它在全国各地分布了 65 个汽车配件配送中心、6000家连锁配件店，常年库存的各种配件达到 31 万种，这不仅巩固了其最大配件供应商的地位，同时也确保了旗下汽车维修养护店所需配件的及时和足量供应，为赢得宝贵的修车时间创造了必要的条件。

从NAPA 的现状来看，未来汽车后市场连锁的发展，单店必然要消失是不存在的，但单店确实可能难以像往常一样独立存在，因此对于单店来说，真正的价值仍在获得周边用户的信任，只要拥有顾客便有存在的价值。另外，NAPA 也非常清楚的显示汽车后市场B2C、C2C 的特性，就是一个连锁品牌它在与终端车主做生意的同时与同行亦有生意关系。从美国汽车后市场的发展和现状中，我们可以得到以下三点启示：

(1) 后市场连锁经营的规模化确保了服务价格和服务质量的优势。连锁网络成功地将分散零落、规模不大的区域市场结合起来，形成了一个巨大而稳定的用户市场，确保了巨大而稳定的经营额，从而以独立经营者所不可能具备的强大实力获得价格优势。

(2) 管理现代化、集约化有效地兼顾了经营成本和市场需求。连锁经营网络的仓储配送和库存调配绝非一般独立经营企业所能企及。它利用信息系统充分调动总部、分中心和连锁店库存，科学利用仓储流动资金，有效地减少物资储存和资金占用，降低运营成本。

(3) 品牌统一化树立了整体信誉。连锁经营将各连锁店的有限资金集合起来，形成巨大的行销投资。这种投资规模足以使连锁网络的总部集中最专业的市场策划人员负责策划工作，组织多种媒体参与广告宣传和促销活动，从而快速、有效地提升整体品牌的知名度。汽车市场O2O 经典案例在美国，汽车O2O 模式成功的关键在于使服务与价格透明化，成功存活下来的汽车行业O2O 案例大多作为信息汇聚平台，为消费者提供所需的比价和信息融通功能。我们将介绍几个案例，来看看美国汽车市场O2O 与汽车后市场O2O 如何能有效运作。

致力于提供在线购车服务的TrueCar 不收取销售线索费用，而是通过每达成一次交易收取一定的提成来盈利，这一模式背后有三个特点备受推崇：价格透明、购买前获得定价以及按成交计酬。TrueCar 的核心就是搭建了一个公开透明的价格信息平台。TrueCar 宣称，它的车价信息来源渠道包括提供车贷的金融机构、主管车辆注册的政府部门等，这确保了其所收集到价格的准确性。


与之相类似的是一家立足于汽车后市场公司Openbay，其相当于一个汽车服务商集市，竞标形式使得服务与价格更加透明，不仅吸引到众多车主，也使得各地汽车服务商的竞争环境得以改善。其盈利模式是作为“中间人”从汽车服务商处抽取10%的利润。

同样值得重点关注的还有2007 年诞生的Repairpal。其宣称自己是不隶属于任何汽车厂商、经销商的机构，RepairPal 的目的在于帮助用户找到当地信赖度较高的修理商、估算汽车修理的大体费用、追踪记录汽车的维修情况，或是在汽车抛锚时提供周边的可用救助信息。目前该APP 可通过iPhone 和Android 手机下载应用，适用于整个美国地区，并包含从1990年至今全美所售汽车的相关信息。


RepairPal 并不是一个用户每天都能使用的App，所以即使一些用户下载了这个App，也可能将其忘记。针对这种情况，RepairPal 一方面开始借助搜索引擎优化来提升曝光率，另一方面也在致力于开发RepairPal 的附加功能，保证客户在汽车行驶正常的情况下，也能使用该App，从而达到黏住客户的目的。

一项值得借鉴的内容在于，RepairPal 根据维修店的实际情况和消费者的反馈对其进行评级。RepairPal 向维修店发放调查问卷，通过某些指标进行评级，包括持证上岗的熟练技工、检测工具以及客户访谈结果。尽管要经历复杂的审核，但维修店必须先付款才能“被审核”。付款后，维修店才能成为RepairPal 的调查对象，从而进入RepairPal 的评分和认证列表。这与普通的汽车服务网站不同，RepairPal 评级内容的提供者不是一个陌生的网友，而是一套统一的标准体系。RepairPal 从调查结果、维修发票、制造商等处收集数据，并进行独立分析，这会让消费者更具信任感。

AutoMD 代表着汽车后市场O2O 的另一种模式，可以成为“威客模式”或者“我要我有”模式，它引导车主提出自己的需求，然后本地店铺报价，车主选择报价并接洽经销商提供服务，服务完毕后车主上线点评服务可以从网站获得现金补贴。AutoMD 宣称自己有40万家店铺资源，除了专业服务，也为车主提供DIY 服务，甚至制作大量用车养车的视频进行消费者教育。

无论Openbay, Repairpal 还是AutoMD，它们都提供3 项基本服务：服务估价、寻找店铺和维修指南。分别解决了车主的三个基本问题：公平价格、合适的位置和专业知识。从以上三者的发展来看，任何在汽车后市场领域应用互联网工具的公司都必须解决这三个基本问题，服务才真正具有价值。（本文作者供职于中信证券）