低价转债的剩余价值盘点

本文来自格隆汇专栏:广发固收刘郁,作者:刘郁 、田乐萌

当前存量低价券相较此前的估值低谷,无论是在择券空间还是性价比上均相对更弱。

摘 要   

5月中旬以来,转债市场在权益市场行情和估值拉伸双重驱动下持续回暖,中证转债指数也较万得全A指数取得超额收益,但这样的行情往往意味着市场估值中枢出现了拉伸。这一方面源于前期低价券在信用冲击后的估值修复,另一方面则是由于前期权益市场行情转暖后的全价位估值拉伸。

具体来看,近期低平价区间估值修复完成后,各平价价位对应的估值中枢自5月下旬以来持续拉伸,80元平价对应的估值中枢已由5%以内的历史低位修复至2017以来的中上水平,前期估值洼地带来的系统性配置机会已被充分——甚至是过度修复。

这样的估值分位数水平已经与2020年6月的情况十分相仿,对于低价配置策略并不算友好。但遗憾的是,横向对比来看,低平价区间仍然是当前市场中估值相对温和的价位区间。那么,如果仍要挖掘中低价区间残余的配置价值,我们还剩下什么品种可以挑选呢?

总体来看,当前存量低价券相较此前的估值低谷,无论是在择券空间还是性价比上均相对更弱。但在空间压缩、性价比边际下降后,我们认为低价区间仍然是当下需要关注的区域——虽然我们应当适当调整策略的收益预期。

分行业来看,低价券行业分布情况来看,银行、交运、公用事业品种位列前三,但从2021Q1的基金季报来看,相关行业中浦发转债、中信转债、大秦转债已经是机构重点持有的对象,因此本文中不再赘述。而在其他行业中,建筑装饰、农林牧渔、医药生物和计算机等行业同样有着较多的低价券分布。

其中,建筑装饰行业方面,若地方债供给在下半年如期释放,可能将在一定程度上对建筑行业形成支撑。同时建筑装饰行业正股估值处在历史低位,相关配置型品种将受到来自债底和正股的双重保护。对应到转债市场,相关标的主要包括东湖转债、华阳转债、中装转2等此外,医药生物领域的柳药转债、润达转债和计算机行业的新北转债以及农林牧渔行业的养殖龙头品种也可适当关注。

除去低价品种外,偏股型品种方面,碳中和主题下重点品种仍然值得关注。如旗滨转债、长海转债、盛虹转债以及环保品种伟20转债、旺能转债等。新能源车热管理领域龙头新券三花转债和银轮转债则可结合上市价位综合考虑参与机会。此外,卫宁转债也具有较高关注价值。

核心假设风险。疫苗接种进度不及预期;货币政策出现超预期变化。


低平价品种难言系统性配置机会


5月中旬以来,转债市场在权益市场行情和估值拉伸双重带动下出现回暖。中证转债指数也于前期录得近年来新高,超过年初“春季躁动”时期水平。截至2021年6月11日,中证转债指数收盘价为382.49,相较于年内2月低点,已实现近8%的累计涨幅,年内累计收益率也在转正后达到了2.83%,较万得全A同期的1.87%出现相对收益。

然而,转债相较于正股取得相对收益的阶段,往往意味着市场估值中枢出现了拉伸。这一方面由于前期低价券在信用冲击后的估值修复,另一方面则是由于前期权益市场行情转暖后带来的全价位估值拉伸。

具体来看,各平价价位对应的估值中枢均自5月下旬以来出现持续拉伸。从图2来看,受市场信用冲击的影响,低平价区间对应的估值中枢曾在今年2月触及近年来极低位置。随后,偏债区间的估值开始逐渐修复,即使在春节后正股情绪转弱期间,低价券估值仍保持逆势上行。进入6月后,这样的趋势仍在延续。与此同时,随着4-5月正股情绪的回暖,中高平价区间的估值同样重新回到上行区间,并且已经明显拉伸至高于0轴的水平。

从分位数来看,截至2021年6月11日,80元平价对应的估值中枢已由5%以内的历史低位修复至2017以来的中位数水平以上,前期估值洼地带来的系统性配置机会已被充分——甚至是过度修复。同时在偏股型区间,随着前期估值中枢整体走扩,120元和130元平价对应的估值均接近于2017年以来的80%分位点,达到历史较高水平。总体来看,相较于今年2月的低价券配置窗口期,各价位品种的估值中枢均出现了不同程度的拉伸。

值得注意的是,这样的估值分位数水平已经与2020年6月的情况十分相仿。在2019年下半年至2020年末的整体高估值环境下,低价策略效果整体受到压制,而在近期的行情演化后,市场估值中枢再次回到了熟悉的水平,今年以来重新受到青睐的低价配置策略性价比可能已经边际下降。但遗憾的是,横向对比来看,低平价区间仍然是当前市场中估值相对温和的价位区间,相较之下,股性更强的高平价区间在估值显著拉伸后,除非正股层面迎来牛市,兑现高估值隐含的乐观市场预期(例如2020年7月行情),否则可能将面临正股和估值层面的双重市场风险。

那么,如果仍要挖掘中低价区间剩余的配置价值,我们还剩下什么品种可以挑选呢?


低价券还剩什么


我们详细整理了当前转债市场中存量低价品种分布特征,并与2月8日估值低点存量转债进行对比,总结当前低价品种的分布特征。

我们首先以110元作为低价品种的划分基准,并将极端低评级(A+及以下)、小规模(2亿元以下)、流动性较差(近20日日均成交额低于300万元)、有炒作历史(在15日内有3日及以上换手率大于等于300%)的个券进行了剔除。

当前存量债中符合条件的品种(下称当前样本)共有126只,规模共计3043亿元。对比之下,2月8日估值低点时期符合条件的转债(下称历史样本)共有177只,合计规模达到3554亿元,无论是只数还是规模均高于当前样本,低价配置策略的选择空间明显压缩。

从存量低价品种的价位分布来看,当前绝对价格低于110元的品种中,价格结构其实已经明显高于2月。在2月样本中,低价品种大多数集中在95元以下,在110元以下的品种当中占比过半,指向大多数低价品种具有较大的价格回升空间。而当前样本中,价格低于面值的品种数目明显下降,绝大多数低价品种集中在100-110元区间,指向在低价券估值明显修复之后,低价券分布重心显著上移,低价配置策略的整体收益空间压缩。

此外,低价券在去年底的信用风险冲击,叠加年初权益市场情绪转冷后,部分低价品种债底支撑变得不再坚实,跌破债底数目曾一度高达55只。而在近期的估值修复后,跌破债底的转债数目已明显缩减至10只。

从行业选择空间来看,现有的低价券主要分布在银行、交通运输、公用事业、建筑装饰等行业,绝大多数行业低价券存量规模相较2月估值低点时期均有所减少。其中化工、轻工制造、有色金属、纺织服装等行业低价券存量规模降幅居前,目前存量规模在所有行业中处于中下水平。而国防军工行业所有个券当前绝对价格均在110元以上,成为除食品饮料之外唯一没有存量低价券的行业。此外,农林牧渔行业低价券规模出现明显上升,但这很大程度上是系大规模农牧品种温氏转债于2021年4月上市所致。

最后,从个券角度来看,2月8日估值低点时期,曾有钢铁行业的华菱转2、医药行业的健20转债、银行领域的苏银转债、公用事业行业的福能转债&伟20转债、电子行业的景20转债&利德转债、通信行业的中天转债、有色金属行业的鼎胜转债&金力转债等基本面较为稳健的优质低价品种可供挑选,110元内的各行业龙头不可胜数。而截至2021年6月11日,上述标的均已兑现了可观的正向收益,目前已脱离低价券范畴。

综上,当前存量低价券相较此前的估值低谷,无论是在择券空间还是性价比上均相对更弱。但在空间压缩、性价比边际下降后,我们认为低价区间仍然是当下需要关注的区域——虽然我们应当适当调整策略的收益预期。


适当关注建筑、农牧、医药等

行业低价品种


从前一章中总结的低价券行业分布情况来看,银行、交运、公用事业品种位列前三,但从2021Q1的基金持仓情况来看,相关行业的浦发转债、中信转债、大秦转债已经是机构重点持有的对象,本文中不再赘述。而在其他行业中,建筑装饰、农林牧渔、医药生物和计算机等行业同样有着较多的低价券分布。

建筑装饰行业方面,近日财政部下达2021年新增地方政府债务限额4.27万亿元,虽低于预算安排额度,但差额仅2千亿元,并未出现市场担忧的大幅缩减。截至6月上旬,地方债发行尚未放量,参考近年来的发行节奏,若地方债供给在下半年如期释放,可能将在一定程度上对建筑行业形成支撑。此外,在处于历史低位的正股估值水平下,相关转债作为配置型品种将受到来自债底和正股的双重保护。

对应到转债市场,截至2021年6月11日,低于110元的建筑装饰存量品种共有17只,合计规模达164.03亿元,相关标的主要包括东湖转债、华阳转债、中装转2等。

大消费领域方面,医药生物品种大多评级与规模尚可,同时考虑到疫情放缓后,医药行业盈利能力快速修复,同样具备一定关注价值。当前医药行业存量低价标的主要包括柳药转债、润达转债等。农林牧渔行业多为温氏转债、正邦转债等养殖龙头品种,根据广发农牧行业观点,养殖板块配置价值在猪价下行通道中偏弱,可在季节性猪价波动中寻求波段机会。

计算机行业方面,根据广发策略团队观点,计算机行业一季报表现较好叠加PEG较低,其板块配置价值值得关注。截至2021年6月11日,低于110元的计算机存量品种主要包括新北转债等。

此外,恢复供给后的新券同样值得关注。6-7月将迎来阶段性新券复苏,建议把握优质新券的打新机会,若权益市场情绪转暖,甚至可考虑采取抢权配售的侧面打新方式。此外,对于正股资质偏弱的品种,上市之后如若定位偏低,其二级市场配置机会同样值得参与。

除去低价品种外,偏股型品种方面,碳中和主题下重点新券仍然值得关注。如玻璃龙头旗滨转债、玻纤小龙头长海转债、长丝(DTY)龙头盛虹转债以及环保品种伟20转债、旺能转债等。近期发行未上市的新能源车热管理细分领域龙头三花转债和银轮转债也可结合上市价位综合考虑参与机会。此外,医疗IT龙头品种卫宁转债也具有较高关注价值。

金融行业受益于人民币升值叠加正股估值偏低,其板块整体配置价值依然值得重视。但杭银转债、东财转3等重点个券的估值在同等资质和平价的品种中已处在相对较高位置。

风险提示:

疫苗接种进度不及预期;市场环境出现超预期变化。

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