全球都在通胀，日本为何在通缩？

21Q1日本GDP再度收缩，后续前景并不乐观。居民消费回落、政府支出乏力使得日本经济再度收缩。日本21Q1 GDP实际同比-1.8%，较20Q4下跌0.8个百分点，环比-1.3%；预计日本后续季度经济增速或将进一步下台阶。根据日本当前较低的疫苗接种率，以及4月以来再度出现爆发趋势的疫情，个人消费将难以提振。而若日本坚持举办奥运会，国际旅行的难以放开意味着奥运会大概率血本无归，而举办费用也将进一步压缩政府支出空间。

疫情再度恶化导致日本个人消费支出大幅下滑。21Q1日本个人消费支出拖累GDP同比-1.5个百分点，较20Q4下跌0.3个百分点。1）疫情使得服务消费再度出现收缩。服务消费仍然是日本经济最大的拖累项，净拖累21Q1 GDP增速1.8个百分点。2）财政补贴退潮拖累商品消费回落。日本经济不振导致居民收入一季度同比进入负区间，进而导致21Q1日本商品消费迅速回落，其中耐用品回落最为明显。或预示今年9月美财政补贴结束后如果居民收入没有正常收入支撑，美国商品消费，特别是耐用品消费或将出现回落。

日本经济前景悲观导致投资低迷，政府支出乏力。前期大幅财政刺激以及长期无限量QE导致政府债务融资空间有限，日本政府支出乏力。21Q1政府消费支出和总投资对GDP拉动效果较四季度下降0.4个百分点至0.8%，主要由于前期高额财政刺激计划导致政府债务融资空间缩小，预计后续政府支出及投资或将持续疲软。日本经济前景悲观导致投资低迷。日本国内私人总投资21Q1拖累GDP幅度扩大0.2个百分点，日本国内经济前景展望并不乐观，而在当前疫情4月以来再度出现爆发趋势的情况下，后续私人投资或难以提振。

全球都在通胀，日本却在通缩。日本4月CPI同比下降0.4个百分点至-0.5%，核心CPI同比-0.1%。无论是从短期、中期、长期因素来看，日本通胀未来走高的可能性并不大。短期：通讯费用下降是日本4月通胀掉头向下主因。4月日本通信费用同比下行15个百分点至-15.2%，跌幅最大；中期：疫情以来日本供需撕裂情况并不严重，通胀上行动力不足。日本去年采取了一系列财政刺激措施，但其力度相比美国远远不足，而这也使得日本经济供需撕裂的情况并不严重；长期：老龄化导致经济总需求不足，超宽松货币政策导致投资长期萎靡。日本老龄化程度已经接近30%，居世界之首。而日本央行长期实行超宽松政策，货币政策对实体传导、拉动国内投资的效果几近失效，却只推动了日本资本外流。

综上，日本在多年前即耗尽了货币政策空间，导致在疫情冲击时已经无法通过货币政策拉动需求，而日本长时间无限量QE的恶果不但体现在发达经济体中一骑绝尘的宏观杠杆率，进一步限制财政政策的空间，也体现在疫情以来大幅上涨的股市。这样货币政策、财政政策双双受限的日本，对于同样在疫情以来启动QE快速扩表的美国，是否是一个前车之鉴？

拜登“罗斯福化”或将注定落空。5月21日，根据美联社消息，拜登将原本2.25万亿美元左右的基建计划（American Jobs Plan）大幅削减5540亿美元到1.7万亿美元。市场对于美国经济增长的过度乐观预期或将落空，而海外大宗商品暴涨是否也将告一段落？

全球宏观数据

本周高频数据：美国4月新屋开工跌幅超预期

疫情：美国新增确诊病例持续下降。

景气：美国5月制造业PMI小幅上行。供给与就业：英国失业率下降。贸易：欧盟3月进出口同比均大幅上升。通胀和大宗商品：美原油库存略降，油价小幅回落。

房地产：美国4月新屋开工跌幅超预期。货币政策和汇率：美元指数下行，黄金价格上涨。

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以下为正文

周观点：全球都在通胀，日本为何在通缩？

1.21Q1日本GDP再度收缩，后续前景并不乐观

居民消费回落、政府支出乏力使得日本经济再度收缩。日本21Q1 GDP实际同比-1.8%，较20Q4下跌0.8个百分点，环比-1.3%，经济再度收缩，扭转20Q3以来经济恢复态势。21Q1 GDP同比降幅扩大的主要拖累项为个人消费支出和政府支出。

预计日本后续季度经济增速或将进一步下台阶。根据日本当前较低的疫苗接种率，以及4月以来再度出现爆发趋势的疫情，个人消费预计难以提振。而若日本坚持在今年夏季举办奥运会，国际旅行的难以放开意味着奥运会大概率血本无归，而举办奥运会费用也将进一步压缩政府支出空间。

2.疫情再度恶化导致日本个人消费支出大幅下滑

21Q1日本个人消费支出拖累GDP同比-1.5个百分点，较20Q4下跌0.3个百分点。

1）疫情使得服务消费再度出现收缩。服务消费仍然是日本经济最大的拖累项，净拖累21Q1 GDP增速1.8个百分点，虽然同比拖累程度较四季度缩小0.1个百分点，但这主要由于20Q1服务消费受疫情冲击导致的低基数原因，21Q1服务消费两年复合年化同比增速下滑至-4.8%（20Q4：-3.7%），显示一季度日本疫情恶化，日本政府被迫启动严格防控措施，对服务业冲击明显。

2）财政补贴退潮拖累商品消费回落。在去年大力度的财政刺激过后，日本经济不振导致居民收入一季度同比进入负区间，进而导致21Q1日本商品消费迅速回落，其中耐用品回落最为明显，对GDP同比拖累扩大0.2个百分点，两年复合年化增速下滑至-1.3%（20Q4：-0.9%），而日本的现状对美国来说是一面镜子，预示着在今年9月美财政补贴结束后如果居民收入没有正常收入支撑，商品消费，特别是耐用品消费或将出现回落。

3.日本经济前景悲观导致投资低迷，政府支出乏力

前期大幅财政刺激以及长期无限量QE导致政府债务融资空间有限，日本政府支出乏力。21Q1政府消费支出和总投资对GDP拉动效果较四季度下降0.4个百分点至0.8%，主要由于前期高额财政刺激计划导致政府债务融资空间缩小，预计后续政府支出及投资或将持续疲软。

日本经济前景悲观导致投资低迷。日本国内私人总投资21Q1拖累GDP幅度较四季度扩大0.2个百分点，显示日本国内经济前景展望并不乐观，而在当前疫情4月以来再度出现爆发趋势的情况下，后续私人投资或难以提振。

4.全球都在通胀，日本却在通缩

一季度日本再度收缩的GDP，是日本通缩的基本面。

全球都在通胀，日本却仍陷通缩困境。日本4月CPI同比下降0.4个百分点至-0.5%，核心CPI同比-0.1%。无论是从短期、中期、长期因素来看，日本通胀未来走高的可能性并不大。

短期：通讯费用下降是日本4月通胀掉头向下主因。日本新首相菅义伟上台后大力促进日本的手机通信费用降低。随着日本三大通讯运营商下调手机资费。4月日本通信费用同比下行15个百分点至-15.2%，跌幅最大。

中期：疫情以来日本供需撕裂情况并不严重，通胀上行动力不足。从疫情以来，虽然日本在20年采取了一系列财政刺激措施，但其力度相比美国远远不足，而这也使得日本经济供需撕裂的情况并不严重。

长期：老龄化导致经济总需求不足，超宽松货币政策导致投资长期萎靡。一方面，日本老龄化（65岁以上人口占比）程度已经接近30%，居世界之首，导致经济总需求长期萎靡，即便是2020年的财政刺激也并未显著拉升日本商品消费，反观美国，在大量财政补贴的刺激下一季度商品消费对GDP同比拉动高达3.2%，而日本2020年商品消费对GDP同比的最大拉动仅有0.1%（21Q4）；另一方面，日本央行长期实行超宽松政策，货币政策对实体传导、拉动国内投资的效果几近失效，却只推动了日本资本外流。

综上，日本在多年前即耗尽了货币政策空间，从而导致在疫情冲击时已经无法通过货币政策拉动需求，而日本长时间沉溺于无限量QE的恶果不但体现在发达经济体中一骑绝尘的宏观杠杆率，进一步限制财政政策的空间，也体现在20年疫情以来违背经济基本面大幅上涨的股市。这样一个货币政策、财政政策双双受限的日本，对于同样在疫情以来启动QE快速扩表的美国，是否是一个前车之鉴？

5.拜登“罗斯福化”或将注定落空

5月21日，根据美联社消息，拜登将原本2.25万亿美元左右的基建计划（American Jobs Plan）大幅削减约5540亿美元到1.7万亿美元，主要由于共和党反对激烈，验证了我们在《殊途难同归-中美基建投资与政府杠杆对比研究》（2021.4.20）中对于美基建计划水分较多，将被迫缩减的判断。但即便是1.7万亿美元的计划，仍然和共和党人所提出的5680亿美元“基建计划”相去甚远，预计后续谈判仍存在波折。

拜登“罗斯福化”或将注定落空。3月以来，海外对于拜登“罗斯福化”的预期不断增强，甚至在美基建计划还未进入国会讨论时，钢铁、煤炭价格已经出现大幅上涨的情况，详细分析参见《通胀“极限挑战”：是“货币现象”还是“预期博弈”？》（2021.5.11）。那么在拜登被迫削减基建计划规模的情况下，市场对于美国经济强劲增长的过度乐观预期或将落空，而海外大宗商品暴涨是否也将告一段落？

全球宏观数据：美国4月新屋开工跌幅超预期

1.疫情：美国新增确诊病例持续下降

本周美国新增确诊病例持续下降。美国新增确诊7日平均下降至3.1万人以上。截止5月19日，全球新冠疫情累计确诊超过1.6亿，累计死亡病例342万人，累计康复病例1.0亿人。本周四天（5月17日-5月20日）美国、日本分别新增确诊病例10.2万人和2.0万人。

截止5月19日，全球范围内每日新冠疫苗接种剂量最高的是中国，达0.95针/百人，欧盟为0.65针/百人，美国为0.54针/百人。截止5月19日，全球范围内完全接种疫苗的人占人口比例最高的是以色列，达59.0%，美国、英国分别为37.5%、30.7%。

2.景气：美国5月制造业PMI小幅上行

美国5月制造业PMI初值小幅上升0.9个百分点至61.5%，非制造业PMI初值大幅上升7个百分点至70.1%。

5月欧元区服务业及英国制造业PMI初值大幅上行。欧元区5月服务业PMI初值大幅上升4.6个百分点至55.1%；制造业PMI初值小幅下降0.1个百分点至62.8%。英国5月制造业PMI初值大幅上升5.2个百分点至66.1%；服务业PMI初值小幅上升0.8个百分点至61.8%。

3.供给与就业：英国失业率下降

英国3月含红利近三个月平均工资同比4.0%，较2月略有回落，环比下降0.4个百分点，剔除红利近三个月平均工资同比4.6%，连续8个月上涨。英国4月失业金申领人数小幅下降。3月英国失业金申领人数达262.9万人，环比上月减少1.5万人，同比增加53.7万人，显示出疫情形势趋于稳定。

英国3月份失业率环比下降。3月英国失业率为4.8%，环比下降0.1个百分点，连续4个月下降，经济逐渐复苏。英国3月份季调后就业人数增加8.3万人，疫情后首次由跌转涨。

美国工业材料生产持续上升。1）截止5月15日，美国当周粗钢产能利用率大幅上升1.1个百分比至79.2%，粗钢产量同比增幅提高2个百分点至47.1%。2）截止5月14日，美国炼油厂可运营能力利用率小幅回升0.2个百分点至86.3%。

美国当周初请失业金人数持续下降，持续申领失业金人数小幅上升。5月15日当周美国初请失业金人数达44.4万人，环比上周下降3.4万人；5月8日当周持续申领失业金人数达375.1万人，环比小幅上升11.1万人。

4.贸易：欧盟3月进出口同比均大幅上升

欧盟3月进出口同比均大幅上升。欧盟3月进口、出口增速分别较上月大幅上升18.8和10.8个百分点至15.6%和6.4%。欧盟3月份商品贸易差额为143.3亿欧元。

5.通胀和大宗商品：美原油库存略降，油价小幅回落

美伊谈判出现重大进展，伊朗原油供给有望恢复，本周油价小幅回落。5月14日当周EIA原油产量仍维持在1100万桶，美国原油库存小幅下降58.1万桶至1116.1百万桶。截止5月20日，WTI原油周均价小幅回落至64.6美元/桶；布油周均价小幅回落至68.7美元/桶。

6.房地产：美国4月新屋开工跌幅超预期

美国4月新屋开工、营建许可双双回落。4月美国新屋开工大幅下跌29.2%个百分点至-9.5%，主要原因可能有两点：一是美国过度补贴导致就业恢复疲弱，建筑行业面临着劳动力短缺的困境；二是建筑行业时薪及木材等材料价格上升抬高生产成本，抑制了房地产供给。营建许可环比下降1.4个百分点至0.28%。

美国30年期、15年期年期抵押贷款利率上升，5年期抵押贷款利率保持稳定。截止5月20日当周，30年期、15年期抵押贷款利率分别环比上升0.06和0.03个百分点至3.0%和2.3%，5年期抵押贷款利率稳定在2.6%。截止5月14日当周，美国MBA市场指数继续上涨8.9至724.2，房市热度持续回升。

7.货币政策和汇率：美元指数下行，黄金价格上涨

本周美元指数下跌，人民币升值。4月美联储会议纪要中部分参会者提到如果经济持续快速改善，在后续或将开始讨论Taper，但并未透露具体的通胀或就业目标；费城联储制造业指数低于预期，美元指数下跌，非美货币普涨。欧洲经济恢复持续向好，英国就业人数连续第五个月增加，5月Gfk消费者信心指数好于预期，欧元、英镑本周表现强势。截至5月20日，美元指数报收89.8080，较上周下行0.2%；欧元、英镑兑美元汇率（英镑汇率数据截至19日）分别报收1.2203、1.4145，分别较上周升值1.01%和升值0.35%；美元兑加元的汇率报收1.2070，较上周升值0.66%。CNY、CNH分别报收6.4353、6.4396，分别较上周升值0.3%和0.2%。

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