宏观经济和资本市场春季展望：惯性复苏势犹在

概要

• 二季度经济整体处在信用周期向下、库存周期向上的阶段。一方面，社融增速下行速度相比于年初会有所加快，作为领先指标而非同步指标，融资增速的下滑对于经济增长的拖累效果后面才会逐渐显现。另一方面，工业企业仍处在主动补库存周期之中，且这轮补库存至少会延续到三季度。

• 就需求结构来说，我们预计，今年经济增长的拉动力量将从去年的出口、地产投资和基建投资等“快变量”转向制造业投资、消费等“慢变量”，而二季度将呈现快变量仍稳、慢变量改善的局面。

• 首先，从消费端来看，恢复较慢的主要是服务消费部分，由于二季度节假日较多叠加疫情改善，受“就地过年”政策压抑的服务消费将迎来难得的需求释放窗口期；其次，从出口端来看，这轮补库存主要受到外需带动，在海外疫情对于经济限制还没有完全解除的时候，外需改善以及出口份额的缓降将使得我国出口需求仍有保障；最后，从投资端来看，制造业投资在出口链补库存和消费恢复的带动下有望迎来持续回升，而房地产和基建投资增速由于信用周期回落对于居民、政府杠杆扩张的制约，年内均存在着趋缓压力，但短期仍有支撑。

• 本轮高通胀具备结构性特征，而CPI增速平稳、PPI增速上行的格局有利于上市公司盈利改善。2月底以来债市收益率出现小幅下行，但我们认为，利率债配置的趋势性机会仍未到来，二季度需要警惕前期利率下行后可能引发的短期调整。

信用下，库存上

由“加杠杆”到“稳杠杆”。2020年为应对新冠肺炎疫情的冲击，我国实体经济各部门杠杆率都有较大幅度的上行，其中非金融企业、政府和居民部门杠杆率上升幅度分别为10.4、7.1和6.1个百分点，实体经济部门整体杠杆率水平一年内上升超过23个百分点，仅次于2009年的水平。而今年随着疫情影响的逐渐消退，政策层面定调“要保持宏观杠杆率的基本稳定”。

融资增速匹配经济增长。“稳杠杆”政策意味着今年社会融资规模增速要同名义经济增速基本匹配。去年全年社融存量增速超过了13%，而经济名义增速只有不到3%，两者之差超过了10个百分点。我们预计，今年全年经济名义增速也很难达到去年的社融增速水平，融资增速面临回落。

信用周期步入下行。虽然社融增速从去年底开始见顶回落，但今年2月社融存量增速仍达13.3%，与2020年底的增速持平，下行速度颇为缓慢。而进入3月以来，一方面，去年同期基数有大幅抬升，另一方面，前期对于房地产行业等融资约束政策效果也将逐渐显现，信用周期将步入较为明显的下行阶段。

经济影响滞后显现。根据历史经验来看，融资增速对于经济增长存在着领先性。作为领先指标而非同步指标，融资增速的下滑对于经济增长的拖累效果后面才会逐渐显现，事实上如果剔除基数效应的影响，融资增速的下行速率较为平稳，因而就经济增长的内在趋势而言，短期并不会出现显著回落。

工业企业主动补库。从库存周期的角度来看，我国工业企业仍处于主动补库存的阶段。今年前两月我国规模以上工业企业营收增速大幅上行至45.5%，即便考虑到基数影响，以2019年同期为基数的营收增速也有19.5%，远高出去年底的水平。而2月末规模以上工业企业产成品存货增速升至8.6%。

库销比低于过去两年同期。库存销售比同样是判断库存状况的重要指标，今年2月末工业企业库存销售比降至0.27，低于过去两年同期水平，剔除基数影响后库销比增速降幅同样有所扩大，指向库存处于相对低位，也预示将迎来一轮库存的回补。

补库周期有望延续。通常来说，PPI的变化对于工业企业库存具有一定的领先性。自去年6月开始PPI同比增速触底回升，随后在去年四季度工业企业也开启了补库存的进程。而根据我们的预计，PPI同比增速将在今年二季度达到高点，这也意味着当前工业企业补库进程未完，补库存周期有望延续。

杠杆落，刺激收

居民杠杆来自购房。信用周期的回落制约居民杠杆的扩张。居民加杠杆主要用于购房，居民户新增贷款增速和商品房销售额增速走势一致，而在信用周期向下的背景下，居民加杠杆行为将面临约束，这对房地产行业存在不小的影响。

利率抬升销售承压。房贷利率反映居民购房的资金成本，而利率水平的上升将降低居民的购房意愿，因而商品房销售面积增速和房贷利率存在着较为显著的反向关系。3月41城首套房贷平均利率再升至5.28%，回到2020年6月水平，且连续两个月上行，这势必使得地产销售增速承压。

龙头房企销量回落。从龙头房企情况来看，地产销售面积增速已经开始见顶回落。3月五大、百家龙头房企销量增速分别为22.2%和44.3%，虽因去年同期低基数而仍保持较高增长，但较前两月增速已有下滑。

房企资金压力上升。房地产企业开发资金在很大程度上依赖于销售回款，其资金来源中同地产销售情况相关的个人按揭和定金预收款占比接近50%，一旦地产销售增速下行，加上外部融资渠道也存在着限制，房企资金压力将会明显上升。

地产库存依然较高。而地产行业仍存在着不小的去库压力。一方面，从商品房待售面积衡量的狭义库存来看，2020年在商品房销售面积增长近3%的情况下，商品房待售面积却基本和2019年底时持平。今年前两月数据受到疫情导致的基数干扰，事实上当前待售面积相比于2019年前两月仍增长0.3%；另一方面，若以历年累计新开工面积与历年累计销售面积之差所构建的广义库存指标来看，2020年底无论是商品房还是住宅的广义库存去化周期较2019年底均有所上升。

拿地放缓拖累开工。在地产行业库存偏高以及房企资金压力上升的情况下，企业拿地意愿有所下降。而根据土地成交对于新开工的领先性，土地成交面积增速的下滑将会逐渐向中下游传导，进而拖累新开工乃至地产投资。今年前两月土地购置面积和新开工面积就并未赶上2019年同期水平。

土地费用支撑投资。去年土地成交情况尚可，使得土地成交价款增速持续修复，而这笔费用将在今年的土地购置费中逐渐体现，因此短期来看，费用部分仍将对地产投资增速形成一定的支撑，但这部分并不计入GDP统计之中，地产投资对于经济增长的拉动作用将趋于走弱。

地产链处于去库阶段。事实上，虽然工业企业整体处于主动补库阶段，但是地产链相关行业尚在去库存。以钢铁行业为例，随着开工转入旺季，叠加限产对供给端的影响，全国高炉开工率再创同期新低，钢材社会库存和钢厂库存也是双双去化。

政府杠杆率有所降低。信用周期回落也体现在政府杠杆上。国常会在确定今年《政府工作报告》重点任务分工时，明确提出“政府杠杆率要有所降低”，这意味着年内政府债务的增速要小于经济的名义增长速度。而从政府显性债务部分来看实现起来颇有难度，因此政府降杠杆或剑指隐性债务。财政部发言人在国新办新闻发布会上也强调，今年要“坚决遏制隐性债务增量”。

基建依赖政府融资。政府降杠杆过程中基建投资首当其冲。从投资资金的来源上看，基建投资资金中有超过15%来自于财政预算内资金，远高于固定资产投资平均6%左右的比例，而且基建投资资金来源占比最高的自筹部分，很大程度上也是来自于政府性基金、城投平台融资等广义财政资金的支持。政府杠杆率的降低无疑会影响基建融资环境，进而拖累基建投资。

全年或将不温不火。从2018年以来，基建投资增速持续低迷，2020年在广义财政赤字率创新高的背景下，基建投资依然表现平平，新口径下（不含电力）基建投资全年增速仅0.9%，旧口径下基建投资增速也仅有3.4%，与固定资产投资增速大体相当。而今年在政府融资整体相比去年有所收缩的情况下，虽然基建投资增速基数较低，但我们预计，全年表现或仍不温不火。

新增地方政府债发行提速。一季度所发行的地方政府债券中，绝大多数为再融资债券，新增债券发行规模仅有360亿元左右，不到再融资债券的5%，而二季度新增地方政府债发行将有所提速，从发行计划上来看，新增地方政府债约是再融资地方政府债发行规模的1.5倍，因而二季度基建投资资金有望得到改善。

短期景气程度尚可。在较为充裕的资金支持下，基建投资短期尚能保持一定的景气度。从水泥行业的表现上来看，3月中旬以来水泥价格持续攀高，水泥企业库容比也处于2014年以来同期新低，印证了项目施工需求或仍旺盛。

外需稳，经济进

补库动力来自外需。事实上，这一轮补库存的动力主要来自于外需。从中观行业来看，出口依赖度较高的中游装备制造类行业多数处于补库阶段，如通用设备、专用设备、计算机通信、铁路船舶和电气机械行业产成品存货增速在2020年四季度以来均呈震荡上行。

出口增速依然较高。今年前两月我国出口金额同比增速超过60%，即便考虑到去年的低基数效应，这一增速仍然明显偏高，而我国出口份额在全球占比仍然要明显高于疫情前水平。

海外疫情制约仍在。尽管疫苗已在全球推广开来，但近来新冠疫情又有抬头趋势。全球新冠肺炎每日新增确诊病例数量自今年2月底以来一路走高，当前已突破每天60万例，美国的情况相对稳定，但新增确诊病例每天仍高于6万例。海外疫情对于经济的制约仍然存在。

商品需求保障出口。以美国为例，在经济还未完全放开的情况下，服务消费部分增速仍较低迷，加之1.9万亿美元财政刺激资金下达，这部分资金继续溢出到商品消费，特别是使得耐用品消费支出保持了较高增速，这其实保障了其对于贸易品的需求。

服务消费恢复缓慢。从国内消费情况来看，疫情后服务消费部分恢复进度缓慢。以社零数据为例，其中的商品零售增速自2020年下半年以来就已由负转正，而餐饮收入部分增速在去年12月底才刚刚转正，2020年全年增速跌幅仍超过16%。

就地过年压抑需求。事实上，服务消费部分的恢复不仅需要居民收入的改善，还依赖于闲暇时间的投入，因此假期常是服务消费需求释放的重要时间窗口。但由于今年春节前后，我国部分地区疫情又现反复，“就地过年”政策使得服务消费需求再度被压抑。2021年我国春运旅客发送量甚至不如2020年同期水平。

迎来假期时间窗口。而今年二季度假期相对较多，加上国内疫情得到控制，服务消费或将迎来较大程度的改善。刚刚过去的清明假期，全国接待游客人数就反弹至接近疫情前2019年同期的水平，旅游收入也比2020年同期有比较明显的增长。

可选消费弹性更高。另外，从商品消费上来看，可选消费相对于必需消费弹性更高，疫情冲击下受到的影响也更加显著。在疫情过后的经济复苏进程中，可选消费的表现也或将好于必需消费。

制造行业利润修复。今年制造业投资有望持续走强。一方面，2020年疫情过后，制造业企业利润增速持续修复，而根据银保监会披露的数据，去年全年制造业贷款新增2.2万亿元，超过前五年的总和。盈利改善叠加融资支持使得制造业企业“弹药充足”。

产能利用率创下新高。另一方面，2020年4季度工业企业产能利用率高达78%，创下2018年以来的新高，这意味着制造业行业存在产能扩张的现实需求。

制造业投资回升有望。回望2020年制造业投资情况，原材料类和加工组装类行业投资基本上恢复到和疫情前相当的水平，而下游消费品类行业是主要拖累，去年增速跌幅超过7%，这部分投资和消费的表现密切相关。在出口链补库存和消费恢复的带动下，制造业投资增速有望迎来持续回升。

盈利修，利率高

快慢变量协同发力。从全年经济增长动力来看，拉动经济恢复的力量将由外生转为内生，制造业投资和消费这两块在去年恢复偏慢的部分或将成为年内经济复苏的亮点，而像出口、地产投资和基建投资等“快变量”增速存在趋缓态势。但就二季度来说，经济或将呈现快变量仍稳、慢变量改善的局面。

高通胀具备结构性特征。从通胀水平来看，自2012-2013年以后，我国所经历的高通胀就步入了结构性时代，CPI和PPI增速的联动性下降，表现为两者走势的分化，而这一轮通胀应该也不例外。

CPI年内增速温和。今年CPI增速的上行主要受到两方面因素的制约：一是去年同期高通胀所带来的较高基数。二是猪周期的影响，虽然价格指数基期轮换使得猪肉权重有所下降，但其仍然是影响CPI食品增速走势不可忽视的因素。一般来说，能繁母猪存栏领先猪价10-12个月。根据能繁母猪存栏对应到2021年下半年的猪肉供给来看，相比于2020年同期要高出20%-30%左右，这也意味着猪价存在着下行压力。因此，我们预计，年内CPI增速较为温和。

PPI增速继续冲高。3月PPI同比增速突破4%，而4月以来CRB工业指数继续上行，在大宗商品价格上涨的带动下，PPI增速短期仍存在着继续冲高的压力，但我们预计，二季度PPI同比或将加速见顶。

货币政策不为所动。即便工业品价格短期存在着显著的上行趋势，但这次与2016-2017年时有所不同，货币政策或许不会仅因通胀上行而做出价格上的调整。一是本轮PPI增速上行主要由输入型因素所致，国内货币政策收紧很难抑制其价格上涨的趋势；二是美联储短期保持宽松政策取向未变，我国政策不必急于调整；三是当前经济复苏态势仍不巩固，货币政策显著收紧会使得企业面临融资和经营成本的双重压力。

通胀格局利好盈利。CPI增速平稳而PPI增速的加速上行，会使得PPI和CPI增速之差显著扩大，而这一“剪刀差”的扩大事实上利好于上市企业盈利，两者增速走势趋于同步。那么，根据我们的预计，二季度PPI增速有望见顶回落，这意味着上半年A股盈利增速或将持续改善。

债市利率小幅下行。对于债市而言，2月底以来债券收益率出现小幅下行，3月底十年期国债和国开债到期收益率分别较2月底水平下降9个BP和18个BP，4月以来债市收益率走势维持震荡。

短期调整仍需警惕。但我们认为，利率债配置的趋势性机会仍未到来，二季度需要警惕前期利率下行后可能引发的短期调整。一是经济仍处于补库存带动下的复苏进程，增长仍有保障；二是二季度债市供给压力也有所加大；三是随着海外经济复苏，美元走强和美债收益率上行，也使得资金流向可能发生变化，对债市需求存在边际影响。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。