中信明明：如何理解需求侧改革？

作者：明明债券研究团队

来源：明晰笔谈

核心观点

需求侧改革更加注重国内需求结构的均衡优化，与传统意义上的地产、基建等需求刺激政策具有本质区别。在需求侧改革的政策思路下，我国通胀或将维持在相对温和的水平，PPI快速上行的概率不高。对于宏观政策而言，综合考虑防风险、降成本、惠民生等政策目标，预计后续货币政策将延续当前稳健中性的政策基调，财政政策也将延续积极态度，但方向上更加注重就业、收入等民生领域。

如何理解需求侧改革？自2015年以来，供给侧改革稳步推进，但当前我国需求侧仍有一定的结构性问题，体现为地产、基建强势而消费相对弱势。需求侧改革的推出正是为了解决当前国内需求的结构性问题，从政策思路上看更加注重国内需求结构的均衡优化，与传统意义上的地产、基建等需求刺激政策具有本质区别。

经济循环的两端：供给侧改革与需求侧改革。供给侧改革与需求侧改革分别对应社会经济循环的起点和终点，二者发力点并非完全相同，供给侧改革更加注重优化生产结构使其匹配终端需求，而需求侧改革则反之，重点在于优化国内需求结构并扩大内需潜力，但二者也并非完全割裂，现实中往往相互影响。

需求侧改革会引起新一轮的通胀强周期吗？供给侧结构性改革导致了上游行业量缩价涨，进而推动了一轮PPI强周期。但在当前需求侧改革的政策思路下，预计地产、基建等强刺激政策的退潮将弱化需求扩张对中上游工业品价格的提振效果，而政府对供需动态均衡的强调也可能意味着未来国内产出缺口的波幅将逐渐收敛，基于此，预计我国通胀将维持在相对温和的水平，PPI快速上行的概率不高。

宏观政策如何演绎？货币政策需要防范企业债务无序扩张以及房市资产泡沫放大对企业投资和居民消费的挤出；同时也需要降低实体经济融资成本以加大对实体经济的支持，预计后续货币政策将延续稳健中性的政策基调。财政政策方面，需求侧改革需要政府适当向企业和居民让利，财政政策积极态度有望延续，但财政支出结构上或将更加注重就业、收入等民生领域，对基础设施的投入比重则可能有所下降，对经济基本面以及通胀的刺激力度预计也将相对温和。

需求侧改革如何影响大类资产价格走势？对于股市而言，长期看A股市场仍具有较大的配置吸引力，具体行业上可以适当关注消费、科技升级板块的投资机会。对于债市而言，需求侧改革更加关注经济增长的可持续性，居民消费、有效投资或将成为稳定经济增长的主要发力点，传统基建、地产等强刺激政策对债市的影响将有所弱化，温和的通胀水平也意味着后续利率的上行风险相对可控。

结论：需求侧改革的推出旨在解决当前国内需求的结构性问题，与传统意义上的地产、基建等需求刺激政策具有本质区别。对比供给侧改革与需求侧改革，供给侧改革更加注重优化生产结构使其匹配终端需求，而需求侧改革则反之。历史上，供给侧结构性改革导致了上游行业量缩价涨，进而推动了一轮PPI强周期，但在需求侧改革的政策思路下我国通胀或将维持在相对温和的水平。对于宏观政策而言，综合考虑防风险、降成本、惠民生等政策目标，预计后续货币政策将延续当前稳健中性的政策基调，财政政策也将延续积极态度，但方向上更加注重就业、收入等民生领域。

风险因素：一方面，当前全球疫情仍在蔓延，后续仍需警惕全球经济复苏脚步放缓对风险偏好的影响。另一方面，欧美国家债务和财政压力、新兴市场国家金融脆弱性也可能对后续金融市场稳定性形成考验，后续仍需防范金融风险共振叠加的可能。

正文

12月11日，中共中央政治局召开会议，分析研究2021年经济工作。会议首提“需求侧改革”，强调“形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”。如何理解“需求侧改革”这一概念？如何把握“需求侧改革”思路下的宏观政策方向以及大类资产配置机会？接下来，本文将就此展开分析。

如何理解需求侧改革？

什么是需求侧改革？

自2015年以来，供给侧改革稳步推进，工业生产稳定性明显增强，产业链、供应链持续发展，但从需求端来看，当前我国需求侧仍有一定的结构性问题，体现为地产、基建强势而居民消费相对弱势。自2015年供给侧结构性改革推出以来，供给侧结构性改革稳步推进，工业产能利用率明显提高，工业、地产库存稳步去化，企业杠杆率稳中有降，中小企业融资压力明显缓解，三去一降一补成效显著，这在一定程度上加强了我国工业生产的韧性，因此我们可以看到，尽管一季度我国工业产业链、供应链在疫情冲击之下有所停滞，但随着疫情防控成果持续显效，我国工业生产也整体呈快速反弹的特征。但另一方面，从需求端来看，我国需求侧仍有一定的结构性问题，比如地产投资、基建投资等逆周期需求仍然强势，但居民消费等偏顺周期的内生需求却相对偏弱。在疫情冲击之下，需求侧的结构性问题进一步暴露，比如我们可以看到，自疫情爆发后，地产投资、基建投资是最先恢复的两类需求，而制造业投资、居民消费等终端需求却持续偏弱，截至10月仍未恢复至常态化水平。

需求侧改革的推出正是为了解决当前国内需求的结构性问题，从政策思路上看更加注重国内需求结构的均衡优化，与传统意义上的地产、基建等需求刺激政策具有本质区别。历史上，地产、基建曾是我国传统刺激需求的主要方式，比如2008年金融危机时期，为应对全球经济放缓，我国开展了“四万亿”的大规模刺激举措以对冲国内基本面的下行压力，同时开展降低房贷利率等松地产政策。回过头看，上述政策组合在当时的经济环境之下确实有效地带动了国内经济快速复苏，但也带来了一定的后果，如钢铁、煤炭等行业的产能、库存过剩，传统基建、地产等行业过于强势，居民、企业债务压力逐渐加大，地方政府隐性债务风险等问题。近年来，我国持续推动“房住不炒”、“新基建”、“新型城镇化”等政策，其实也在一定程度上反映出扩大需求政策思路的转变。进一步，从政治局会议的表述上看，政治局会议强调“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能”，打通堵点、补齐短板本身就有结构优化的意味在，本次会议特别强调“促进房地产市场平稳健康发展”，其背后也有不走传统刺激老路的政策信号。

经济循环的两端：供给侧改革与需求侧改革

供给侧与需求侧分别对应社会经济循环的起点和终点，从这个角度上说，供给侧改革与需求侧改革的主要发力点并非完全相同，供给侧改革更加注重优化生产结构使其匹配终端需求，而需求侧改革则反之。一个完整的社会循环包括生产、分配、流通、消费四个环节，2015年我国开展的供给侧改革主要从生产端入手，引导产能向终端需求靠拢，强调去除过剩产能和库存，进而优化企业的生产结构。而当前的需求侧改革的重点则在于优化国内需求结构，通过扩大内需潜力来承接国内产能、提高国民经济的抗风险能力，进而推动内部大循环的稳定前行，具体来说，一方面通过“打通堵点”来积极释放国内消费需求潜力，坚持房住不炒政策基调，缓解高房价对居民消费的挤出效应，另一方面坚持收入分配体制改革，优化税收转移支付等“补齐短板”政策。

值得说明的是，供给侧与需求侧也并非完全割裂，现实中二者往往相互影响。本次会议中提到要“形成需求牵引供给、供给创造需求的动态平衡”，现实中，供给侧与需求侧也并非完全割裂，而是呈互促关系，例如疫情期间居民对“无人经济”的需求高涨，直接助推了无人配送、线上影院等新型产业模式的发展，同时线上电商平台又反过来为居民释放消费需求提供了途径和方法，进而带动居民线上需求的快速增长。

需求侧改革会引起新一轮的通胀强周期吗？

2015年供给侧结构性改革导致了上游行业量缩价涨，进而推动了一轮PPI强周期。回顾2015年供给侧改革的历史经验，“三去一补一降”推进上游周期行业供给侧过剩和落后产能的淘汰，小煤窑的填埋、地条钢的清退、化工小企业的关停等直接导致了一部分产能出清，产量也大幅减少，进而推升上游资源品和工业品价格上涨。2016年煤炭、钢铁行业的供给侧改革效果显著，原煤产量和粗钢产量分别降低22.5%和14.3%，环渤海动力煤价格和螺纹钢价格相应上涨60.1%和76.5%，PPI同比增速也由2015年末的低点-5.9%快速上行，截至2017年一季度已升至7%左右的相对高位。

结合当前需求侧改革的政策思路，预计地产、基建等强刺激政策的退潮将在一定程度上弱化需求扩张对中上游工业品价格的提振效果，而政府对供需动态均衡的强调也可能意味着未来国内产出缺口的波幅也有望收敛，基于此，需求侧改革之下我国通胀或将维持在相对温和的水平，PPI快速上行的概率不高。在依赖地产+基建的传统需求刺激政策框架下，地产、基建投资加码将在一定程度上带动相关行业的产成品价格上行，比如我们可以看到，螺纹钢价格与房地产开发投资走势具有明显的相关性，同时历史上地产投资的上行周期往往也对应着PPI的景气阶段。但在以促消费为主的需求侧改革框架下，消费需求向工业品量价的传导更多体现为自下而上的传导链条，这种传导链条要更长一些，同时由于消费的顺周期特征，消费刺激政策力度要更为温和，对工业品价格的影响也可能不如基建、地产刺激政策那样剧烈，一个佐证在于居民消费与工业品价格的相关性并不算高。另一方面，本次政治局会议强调推动供需更高水平的动态平衡，这也意味着未来国内供需错配程度或将明显降低，产出缺口波幅收敛的同时，通胀水平也有望维持在相对温和的状态。

宏观政策如何演绎？

对于货币政策而言，深化需求侧改革一方面需要防范企业债务无序扩张以及房市资产泡沫放大对企业投资和居民消费的挤出；另一方面也需要降低实体经济融资成本以增强对实体经济的支撑力度，因此后续货币政策或将延续当前稳健中性的政策基调。疫情期间，为稳定经济增长、维持实体企业生产经营，我国采取了诸多特殊的宏观政策，如财政贴息、贷款展期等，虽然有效强化了对实体经济的支持作用，但也在一定程度上加剧了资金空转和违规套利的现象，同时也导致了金融杠杆率提高、实体债务压力加大、资产泡沫放大等风险。在需求侧改革的政策思路之下，社会循环的有序开展既需要引导资金流向实体领域形成有效需求，同时也需要防范企业债务规模无序扩张对企业投产意愿的挤出，因此，后续货币政策料将延续当前的谨慎态度。另一方面，需求侧改革的政策框架下居民消费和制造业投资对经济增长的意义有所提高，这需要货币政策维持在一个相对中性的状态来稳定实体经济融资成本，这也与三季度货币政策执行报告中强调的要坚持“综合施策推动社会融资成本明显下降”、“构建金融有效支持实体经济的体制机制”相一致。综合来看，我们认为后续货币政策将延续当前灵活适度、稳健中性的政策基调。

财政政策方面，需求侧改革需要政府适当向企业和居民让利，未来财政政策仍将延续积极态度，但从财政支出结构看，财政政策或将更加注重就业、收入等民生领域，对基础设施的投入比重则可能有所下降，对经济基本面以及通胀的刺激力度预计也将相对温和。一方面，需求侧改革需要政府适当向企业和居民让利，未来减税降费或将成为我国财政政策的常用工具。2018年我国共实现减税降费1.3万亿元，2019年减税降费规模进一步达到2.36万亿元，考虑到需求侧改革的关键在于释放企业和居民需求潜力，未来我国仍将沿用减税降费的政策思路以提高企业投资和居民消费的积极性。同时，需求侧改革也需要补齐需求短板并优化分配结构，这需要我国财税体系进一步发挥财政再分配的职能，加强对小微企业税收减免以及对低收入群体的转移支付力度。基于此，后续财政政策预计仍将延续积极态度，避免政策快速收紧所造成的经济波动。另一方面，需求侧改革的框架思路下，财政支出或将向民生领域倾斜，而投向基础领域的比重则可能有所下降，从这个意义上看，预计未来财政政策将更加注重对经济的内生刺激，其对经济的刺激力度也将相对温和。

需求侧改革如何影响大类资产价格走势？

对于股市而言，可以适当关注消费、科技升级板块的投资机会。持续推进需求侧改革有助于加速推进“双循环”发展格局并强化我国国民经济的抗风险能力，考虑到我国广阔的内需空间，长期看A股市场仍具有较大的配置吸引力。进一步看，分行业看，需求侧改革思路之下，地产、基建对于国民经济的重要性或将有所回落，而消费和科技创新的重要性料将提升，考虑到当前我国汽车、家用电器等家庭耐用消费品销售量已居世界前列，但人均拥有量与发达国家还有差距；教育、医疗、文化、养老等领域的优质服务供给不足，相关消费仍有巨大增长空间；此外，消费升级趋势不改，居民消费结构加快向享受型、品质型消费升级，后续可以适当关注消费板块的投资机会。另一方面，需求侧改革需要构建完整的内需体系，同时也需尽快打通制约消费效率的堵点，我们认为“两新一重”投资或将成为撬动需求潜在空间的关键，同时结合“十四五”对科技创新的强调，未来5G、云计算、大数据与机器智能等科技板块前景光明。

对于债市而言，需求侧改革更加关注经济增长的可持续性，居民消费、有效投资或将成为稳定经济增长的主要发力点，传统基建、地产等强刺激政策对债市的影响将有所弱化。“铁公机”+地产是我国传统的逆周期调节思路，快速托底经济的同时也带来了一定的政策后遗症，如传统行业产能过剩、企业债务升高、房价持续攀升等问题，需求侧改革关注宏观经济结构的合理性和经济增长的可持续性，这也是今年以来政策频频提及稳就业、促消费、扩有效投资，同时强调房住不炒的原因。对于债券市场而言，传统“铁公机”+地产等强刺激政策的退居次席意味着通胀和资产价格回升进程的放缓，同时信用的无序扩张也将得到抑制，逆周期调节对债市的影响料将有所弱化。

结论

结合本文分析，自2015年以来，供给侧改革稳步推进，但当前我国需求侧仍有一定的结构性问题，体现为地产、基建强势而居民消费相对弱势，需求侧改革的推出正是为了解决当前国内需求的结构性问题，从政策思路上看更加注重国内需求结构的均衡优化，与传统意义上的地产、基建等需求刺激政策具有本质区别。对比供给侧改革与需求侧改革，二者的主要发力点并非完全相同，供给侧改革更加注重优化生产结构使其匹配终端需求，而需求侧改革则反之。历史上，供给侧结构性改革导致了上游行业量缩价涨，进而推动了一轮PPI强周期，但在需求侧改革的政策思路下，我国通胀或将维持在相对温和的水平，PPI快速上行的概率不高。对于宏观政策而言，综合考虑防风险、降成本、惠民生等政策目标，预计后续货币政策将延续当前稳健中性的政策基调，财政政策也将延续积极态度，但方向上更加注重就业、收入等民生领域。对于大类资产而言，需求侧改革思路之下消费、科技升级板块有望迎来发展机遇，对于债券市场而言，温和的通胀水平与逆周期刺激力度意味着后续利率的上行风险相对可控。

风险因素

一方面，当前全球疫情仍在蔓延，后续仍需警惕全球经济复苏脚步放缓对风险偏好的影响。另一方面，欧美国家债务和财政压力、新兴市场国家金融脆弱性也可能对后续金融市场稳定性形成考验，后续仍需防范金融风险共振叠加的可能。