人民币：短期听“故事”，长期看时代

作者：胡伟俊

来源：FT中文网

过去几个月，人民币汇率再次引起了广泛关注。短期来看，由于目前资本外流的规模仍然很大，人民币兑美元汇率很难说已经出现了趋势性升值，而更像是宽幅震荡的状态。长期来看，决定人民币汇率的关键在于，全球经济在经历了十年的强美元之后，未来是否会出现弱美元周期。在笔者看来，这种可能性并不小。

过去两个季度，中国的商品贸易顺差达到了3129亿美元，还有1130亿美元的外资流入中国债市。可是，外汇储备仅仅增加了819亿美元。这说明，资本流出的规模同样庞大。为什么会出现这种情况呢？原因在于，目前有许多关于人民币的“故事”，但还没有哪一个达到深入人心的程度，所以多空双方仍处于相对平衡的状态。

看多人民币的，可以讲中国经济过去几个月在全球一枝独秀，中美利差处于高位，金融开放正在提速，以及美元走弱之类的“故事”。而看空的，也可以讲中美关系的不确定性，以及由于支持实体经济，银行资产质量可能会恶化之类的“故事”。虽然从短期汇率走势看，多头似乎略占上风。但从资本流动来看，许多企业和个人也在用真金白银，表达对人民币贬值的担忧。

历史上，当市场被单边的升贬值预期所笼罩时，某个符合主流预期且貌似合理的“故事”，往往风靡一时，而汇率的趋势性走势也通常出现在这个时候。比如在2015-16年，当时市场被单边的贬值预期所主导。2015年底，人们最关注的是中国经济能否企稳，流行的“故事”是“保出口还是保汇率”。2016年年初，经济初步企稳，但外储下降很快，变成了“保储备还是保汇率”。2016年中，外储下降放缓，但房价开始加速上涨，“故事”变成了“保楼市还是保储备”。2016年底，金融监管成为焦点话题，再变成“金融风险导致贬值”。

事后来看，这些“故事”并不靠谱。但不可否认，它们对市场参与者的心理有很大影响。原因在于，它们符合两个人类的认知倾向。首先是确认偏误（confirmation bias）：人们倾向于相信符合自己先入之见的“事实”。其次是联想性关联（associative thinking）：人们看到同时发生的几个事件，往往会下意识的认为这些事件存在因果关系。一个最近的例子是，“双循环”是今年三季度的热词，而同时人民币又在升值。这时，“双循环”会令人民币升值的“故事”，就会有很多人相信。而这，就是人性。

所以，人民币的短期走势，既是经济学问题，更是心理学问题。人民币如果要出现趋势性走势，往往需要单边的升贬值预期。而单边预期的一个表现，就是出现深入人心的“故事”。汇率预期引导资本流动，资本流动推动汇率走势，汇率走势强化汇率预期。现实中，趋势性走势的出现，往往需要一个引爆点（tipping point）。在此之后，预言开始自我实现，趋势开始自我强化。

过去5年中，出现过三次人民币汇率的引爆点：2015年8月的汇改，2017年5月的“逆周期因子”推出，以及2018年3月美国宣布对600亿美元中国商品征收关税。每次引爆点的出现，都代表人民币交易进入一个新阶段，市场的主要驱动因素也随之发生变化。比如，2018年3月以后，人民币行情的主要驱动因素变成了中美关系，这是以前没有的。

目前来看，新的引爆点仍未出现。所以笔者将目前的人民币汇率，仍然视为宽幅震荡的状态。换言之，当下并不存在一个深入人心的“故事”。人民币多头的理由，听上去是头头是道。但空头对于中美关系的担忧，也的确客观存在，而且在过去两年多时间里主导了市场。在笔者看来，即使新的引爆点会出现，也很大可能是在美国新总统上任之后，政治不确定性明显下降之时。在此之前，人民币汇率更有可能是区间震荡，而不是趋势性走势。

如果说人民币的短期走势，取决于汇率和资本流动的共振。那么人民币在未来十年的走势，则取决于全球经济的大环境。过去五十年里，全球经济每十年就会出现一次巨变。最近的十年，全球经济处于低增长、低通胀和低利率的“三低”环境之中。在这段时间里，美元走强，发达国家的资产价格跑赢新兴市场。即使中国经济在这段时间里仍然是全球经济的亮点，但美元兑人民币汇率，在2010年10月15日是6.64，在2020年10月15日是6.73，人民币居然还是小小贬值！当然，十年前恐怕很少有人想到这一点。这是因为本世纪最初十年是弱美元的十年，想不到第二个十年就是强美元的十年。

在经历了低通胀和强美元的十年之后，未来又会怎样呢？在笔者看来，出现再通胀和弱美元的可能不可忽视。原因在于，过去十年美国的货币宽松主要是联储主导，也就是量化宽松。而疫情以来，由于纾困的需要，货币增长慢慢变得由财政倒逼。这时，通胀的压力是在上升的。就像上世纪七十年代的通胀，就是由于约翰逊总统“伟大社会”下社会福利开支高企，再加上越战的军费，使得财政支出激增，倒逼货币发行上升而导致的。

通胀一旦上升，美元往往走弱，类似于上世纪的七十年代和本世纪的最初十年。再通胀有利于作为大宗商品生产国的新兴市场，而弱美元则将驱动资金从发达国家流向新兴市场。这时，不管是人民币汇率还是中国的资产价格，就会出现长期的强势。所以，是否会出现弱美元和再通胀的全球大势，将是决定人民币长期走势的关键。