我们的疫后经济到底怎么样了?

作者:吴照银

来源:秦朔朋友圈

受疫情影响,中国经济在一季度负增长6.8%,挖了一个深坑,随后疫情对经济的负面冲击逐渐减弱,经济快速回升,二季度即正增长3.2%,展望未来几个季度,经济增长势头不减,投资、消费、净出口三大需求全部回升,共同推动经济上行。

与此相关的是企业经营指标也在快速改善,不同行业、不同背景的企业营业收入、利润都在反弹。

但是在总量快速回升的同时,经济结构性差距却在拉大。不同行业、不同领域的回升速度完全不一样,有些已经快速回升到了过去5年的高点,出现了一些过热的苗头,而有些行业虽在回升但仍然负增长。

行业发展的差异与过去十多年的走势相背,与宏观产业政策导向有明显的偏离,也达不到就业和民生的改善,需要充分关注并采取调整措施。


过去十多年,中国经济结构在不断优化


中国的经济结构性落差一直存在,过去十多年也在不断地优化调整,比较明显的特点是消费在经济体量中的份额持续上升,而投资在经济体量中的比重不断下降,从图1可以看出十年来固定资产投资对经济增长贡献大约从60%下降到30%,消费的贡献则从45%上升到60%以上。

经济基本面的变化反映到股市上就是消费股(包括食品饮料、医药、餐饮旅游等)在A股的市值比重越来越大,周期股(与固定资产投资相关的煤炭、有色、石油石化等)的市值比重越来越小。这也是中国经济转型和产业升级的结果,符合经济周期的运行规律。

| 图1 十年来三大需求对经济增长拉动的变化。数据来源:WIND;中航信托

但是今年疫情以后,经济结构出现了较大的变化,在内需和外需的比较中,表现为外需强、内需弱;在内需之间的不平衡性表现为投资强、消费弱;而在投资的几大板块中表现为基建投资和房地产投资强、制造业投资弱,并且这种变化趋势可能在未来几个月里还会继续存在。


疫情后经济结构的变化


疫情后,经济政策开始发力,并取得了显著的效果,经济增速在全球主要经济体中率先回正,预计在下半年会逐渐接近正常水平。但在经济恢复的过程中,经济结构出现了与以往不同的变化。

1、内需较弱,外需的拉动作用在加大

从表象上看,国外疫情尚未结束,需求较弱,经济大幅负增长;而国内经济增速快速回升,这种情况下外需的拉动作用较小,而内需的作用较大。但实际上分析具体的外需数据,可以发现,拉动经济增长的三驾马车中,今年外需的贡献很大。

具体可以从中国的净出口数据(出口减进口)看,外需对中国经济的拉动作用不降反升。出口增速超出市场预期,特别是月度贸易顺差呈现扩大趋势,6月贸易顺差甚至创出了历史新高。

| 图2 今年贸易顺差规模很大。数据来源:WIND;中航信托

预计今年全年贸易顺差会达到4000~5000亿美元,换算成人民币差不多3万亿,而目前中国全年名义GDP大约为100万亿人民币(2019年为99.086万亿元),这样净出口将拉动中国经济增长约3%,这大致等于今年全年经济增速的预测值。

因此,在三驾马车中,内需两项——消费和投资对经济增长的拉动互相抵消,整体经济增长大致等于外需的拉动。

外需的强势增长一方面是由于中国出口商品国际竞争力提升,另一方面归因于发达国家以财政赤字来补贴本国居民收入,而国外居民收入的上升增加了对中国商品的需求。

对于中国出口商品国际竞争力的一个视角是中韩两国的出口比较。中国和韩国在国际分工中的地位较为类似,过去长时间中韩两国的出口增速同向性很强,一般中国出口增速会比韩国高5个百分点,但是到8月份中国今年出口累计增速已经转正,其中8月当月以美元计价的出口增速达9.5%,而韩国今年出口增速仍然大幅负增长,8月当月其出口增速仍为-10%,这充分反映了中国商品的国际竞争力在明显提升。

在国内国际双循环大格局下,外需保持强势,内需相对较弱,这种变化要引起重视。当然中国商品的国际竞争力提升是好事,未来也还会继续拉动中国总需求增长,但是发达国家的财政补贴不会太久,最终也会影响到中国的出口。

2、内需中,投资强、消费弱

与过去十多年经济结构的变化趋势相反,今年经济结构中投资增速很快,但是消费增长较为低迷。比如7月当月社会消费品零售总额同比虽有上升但仍在负值区间,为-1.1%,低于市场的普遍预期,月度上升幅度也在下降,8月社销增速达到0.5%。但是固定资产投资增速在加速上升,7月当月固投增速为8.3%,比上个月5.6%有大幅增长,并且该数值已经明显高于2019年全年固投增速5.4%,也高于2018年全年增速的5.9%,几乎达到了过去五年的高点。

|  图3 疫情后的消费增速明显弱于投资增速。数据来源:WIND;中航信托

由于消费、投资分别与CPI和PPI相关,进一步结合物价走势判断,未来几个月投资强、消费弱的格局仍难改变。今年以来消费价格指数前高后低,一季度CPI达5%,7月份虽比6月份高,但也仅2.7%,8月份CPI同比进一步下降到2.4%。并且由于翘尾因素今年后几个月的CPI同比会逐月回落,到10月份、11月份CPI同比大概率会降到1%以下。受CPI下行的拖累,消费数据较难出现快速上升。而工业品出厂价格因素PPI目前仍很低,7月份为-2.4%,8月份回升到-2%,按照目前大宗商品走势,下半年PPI同比将会逐渐回升,这会驱动固定资产投资增速进一步上升。

可见未来几个月CPI下降而PPI上升,将使得下半年强投资、弱消费的趋势难以改变。

3、固定资产投资中,基建和房地产投资强,制造业投资弱

固定资产投资作为一个整体,其增速较高,成为今年拉动经济增长的重要力量,但并不是所有行业板块投资增速都很高,实际上其内部分化非常大。

其中,房地产投资增速和基建投资增速很高,目前当月增速都已经大幅超过去年水平,累计增速也已经接近去年的水平,但是制造业投资增速却仍然低迷(见图4)。

| 图4 基建、房地产投资强,制造业投资弱。数据来源:WIND;中航信托

从这些分化的数据可以看出,政府主导的基建投资以及房地产投资增速较高,已经恢复、甚至高于疫情前的水平,而自发性消费和自主性投资的增速仍然很低,受疫情影响较大,需要更多的政策支持。

消费和制造业投资对就业的影响较大,目前虽然经济总量恢复较快,但就业数据仍没有恢复到前期水平。

整体经济增速在快速回升,但同时也要关注经济结构的变化,一些变化并不利于中国经济转型和产业升级,需要政策来引导甚至干预。

前文提到的房地产投资增速已经快速上升,以目前的房地产销售和新开工数据来推测,虽然受到疫情的冲击,但预计全年增速也不低于去年,但是截至8月累计消费增速仍为-8%,制造业投资和民间投资都还是明显的负增长,这对促就业和惠民生都不利,对科技型企业的发展也有一定的掣肘。

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