人福医药 | 困境反转靠川普-格隆汇

上市23年，搞过很多资本运作，人福医药从没像这样火爆过。

作者 | 南方

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特朗普发个推特，A股就得抖三抖。

但雷哥发现，如果不是懂王一张嘴，人福医药至今还让人觉得是个卖避孕套的公司。而且在人福医药这个个例上，懂王的嘴倒是像开过光似的，不仅基本面从此困境反转，还被高毅资产和睿远基金瞧上了，从100亿市值飙到了500亿。

得亏懂王提醒，人福医药开始取其精华，去其糟粕地凹起"麻药之王"的人设。

麻药就是麻醉、精神类药物。上周华谊兄弟的电影《八佰》中有这样一个片段，对岸四行仓库酣战时，赌场大佬蓉姐拿出自己压箱底的物资吗啡飞奔出去救济枪林弹雨中的战士。

这种叫吗啡的药物在抗日战争中很紧缺，是用来止痛、防止因战争受伤的剧痛导致人的昏厥或者休克的药品。以前多用于手术麻醉，后面凭借其较好的镇痛效果在ICU、妇科、骨科、外科等科室的应用逐渐得到推广。

具有类似麻醉镇痛效果的还有海洛因、芬太尼，芬太尼的镇痛效果最强悍，海洛因的镇痛效果是吗啡的4-8倍，而芬太尼是吗啡的50-100倍，它的鼻祖就是鸦片，其成瘾性和致命性远超过海洛因，在中国，芬太尼属于国家强管制药。

在我国，对于麻醉药品以及第一类精神药品产品采取的是定点生产、定点销售，而且只能按计划生产，且价格由政府主导。

在中国当作"毒品"管制，但在美国，芬太尼的使用领域广泛、使用量大。美国年轻人嗑药、牙疼都可以掺点芬太尼，在美国街头，芬太尼被称为China girl或China white，为啥跟China有关呢，主要是因为中国是美国、墨西哥和加拿大的供应地之一，18年8月，川普还曾甩锅给中国，说需要立法阻碍有毒合成海洛因芬太尼通过中国进入美国，说中国出口的芬太尼霍霍了美国的花朵。

推特一出，当时A股相关上市公司的股价也有了反映，时任人福医药董事长王学海也站出来澄清"包括人福在内的5家正规厂家没有产品出口美国"。

不得不佩服王董的这场隔空喊话，也让市场终于注意到了人福不是只卖套套，原来他的麻醉药这么牛逼。

不仅中美芬太尼事件让人福医药火了，2019年Q1季度，高毅邻山1号远望基金也把人福医药加入自选，2020年，睿远基金也看上了人福医药.....人福医药的股价像搭上了火箭。

上市23年，搞过很多资本运作，人福医药从没像这样火爆过。

从十项全能到归核聚焦

A股最年轻掌门人、全球安全套第二大企业、国内麻醉药龙头、十项全能、擅资本运作，这几个标签用在人福医药身上一点也不夸张。

人福是1993年成立的，1997年上市，早先是湖北省第一家民营高科技上市公司，通过并购搞了很多产业，如果不看年报，恐怕不知道人福医药以前还是个十项全能，23年里，房地产、环保、金融、安全套、生殖健康、血液制品都搞过。

2010年，公司剥离并退出非医药产业，聚焦医药，从"人福科技"更名为"人福医药"。

在并购史中，较为成功的并购是对宜昌人福和杰士邦的收购，前者奠定了人福在麻醉领域的麻药之王地位，后者也是奠定了在全球安全套领域的领导者地位。

杰士邦不属于医药业务，而是可以跟安全套一哥"杜蕾斯"正面刚的老二。2013年，公司为聚焦医药退出了安全套业务，2017年，又重新从Ansell手中购回杰士邦安全套业务，并将其全球所有的两性健康业务纳入囊中。这块业务也是蓬勃发展。

王学海当年因为在杰士邦的少年成名当上了人福医药的董事长，2020年4月，王学海辞任董事长，以麻药为主业的宜昌人福董事长李杰接力新董事长，也进一步表明了人福有淡化"安全套之王"，强化"麻药之王"之意。

麻醉药行业市场集中度高，2019年，8家龙头公司占据国内麻醉药市场超70%的份额，人福的市占率为10.9%，仅次于一哥扬子江、二哥恒瑞，高于老四恩华的市场占有率。他的芬太尼系列品种在10多年前就已经列入管制品种，稳坐芬太尼龙头地位。

就已上市的企业来说，人福在麻醉药领域的市占率虽然不及恒瑞，但他在管制类麻醉药品方面具有优势，恒瑞是从非管制类起家，逐步进入管制类麻醉药领域的。

因为管制严格，进入门槛高，少数具备资质的企业才能生产和销售。使得这个赛道具备高成长性、高盈利、存量竞争为主的特点。

2012年-2019年，管制麻醉与一类精神药品近7年的CAGR分别是17.2%和47.7%，而且应用和使用量跟发达国家相比，还有一些提升空间，前景较好。

现在麻醉药和安全套都属于人福医药的重点产业。

如上文所说，人福医药曾是个十项全能，业务铺的广，难免精力跟不上就经营不善。有时候，人福医药是一边买一边卖的节奏。

比如2008年，人福医药退出房地产业务，聚焦安全套和药品的生产与销售，但业务的聚焦也使得公司的经营和股价都上了个台阶；

2013年退出安全套业务后，业务不温不火，时隔4年，人福医药重新从Ansell手中购回杰士邦安全套业务，并将其全球所有的两性健康业务纳入囊中。

经历了2017年-2018年的业绩低迷，人福开始"归核聚焦"，通过加码最强的麻醉业务，剥离不良业务。使得公司在2019年，业绩和股价都有了"困境反转"之象。

但经过一通归核聚焦操作，人福医药现在仍然还有169家子公司，可见人福医药曾经的并购史有多丰富，业务范围何其大也。

核心业务点评

经过多次业务调整后的人福医药，现在主要有四大块业务：医药工业（宜昌人福、武汉人福、葛店人福、新疆维药）、医药商业（北京巴瑞、人福湖北、四川人福）、两性健康业务（乐福思）、国际化业务（美国仿制药、制剂出口）。

其中，医药商业收入体量最大，2019年收入规模是118亿，占到整个收入的55%；其次是医药工业收入，营收规模是97亿；医药商业是负责药品的流通、批发，毛利率不到20%，利润空间薄；医药工业管药品的研产销，毛利率为66%。

收入按产品划分为药品、安全套和医疗器械。药品收入占154亿，医疗器械收入达35.7亿，安全套业务达19.3亿。在这三大类产品中，安全套业务虽然是营收规模最小的，但它的毛利率是最高的，最新有59.5%；药品毛利率只有41%，医疗器械28%。

1、医药工业业务--麻药成主要盈利来源

医药工业管药品的研发、生产、销售，这块业务的销售结算政策以现款现货为主，只有少部分应收账款，毛利率要比医药商业高，人福医药工业整体毛利率可以达到60%以上。

人福的医药工业获得的药品生产批文达566种，37个独家品规产品，共有152个品种纳入国家基药目录、302个品种纳入国家医保目录，同时还拥有80多个FDA批准的ANDA文号。

这些产品根据治疗领域分为神经系统用药、生育调节药、维吾尔民族药、体外诊断试剂等，近年来还开拓了美国仿制药业务以及全球两性健康业务，产品线较多。

但如上图，主要产品中用于麻醉、镇痛的神经系统用药品种占据绝大数，这是人福医药的强项，主要由子公司宜昌人福生产，是医药工业收入中占比在50%以上的产品线。

这种产品包括芬太尼家族-"枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、注射用盐酸瑞芬太尼"、咪达唑仑注射液、盐酸氢吗啡酮注射液、盐酸纳布啡注射液等麻、精类药品。

麻醉、精神类药品是计划生产制，须严格执行国家下达的计划量进行生产，麻药的定点生产企业也只能将麻醉药品和第一类精神药品制剂销售给全国性批发企业、区域性批发企业以及经批准购用的其他单位。全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业仅限定为国药股份、上海医药、重药集团3家企业。

近年来，宜昌人福的麻醉主业一直稳定增长，2018年-2019年，分别实现归母净利润8.02亿、11.05亿，净利润分别同比增长28.47%、37.37%。对上市公司净利润的贡献度提升到了77%（不考虑商誉减值）、82%。

2020年8月，公司打算进一步增持人福至80%的股权，国药集团持有宜昌人福20%股权，国药集团作为上述国家指定的三家全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业之一，与股东利益绑定，对宜昌人福的业务开展也是助益。

2、医药商业业务--模式鸡肋，战略收缩

由上文可知，医药制造的毛利率有66%，而人福综合药品毛利率只有40%，可知公司的医药商业业务在一定程度上摊薄了医药业务整体的毛利率。

2019年，受医保控费、国家医保目录调整的影响，公司"医药批发及相关业务"的毛利率进一步下降。

不仅如此，医药商业业务的经营模式对公司来说也很鸡肋。

为啥这么说？

医药商业的角色是医药生产企业和消费终端之间的药品搬运工，从上游设备、药品、医疗器械供应商采购，再配送分销给下游的终端医院，分享上游药厂和下游药店利润。

近年来两票制的推行，快递行业的介入，使得医药商业公司这种从上游药厂和下游药店分一杯羹的利润空间变小，医药商业利润本来就很薄，人福的医药商业业务也只有20%左右的毛利率。

人福的医药商业业务主要是提供药品配送和分销业务，分销有很强的地域性，这块主要由人福湖北、人福四川、北京巴瑞医疗、杭州诺嘉医疗开展。其中，人福湖北收入规模为63.5亿，占整个医药商业收入的50%以上。

除了人福湖北，其他几家公司都是对外收购而来，同时，公司的几个核心医药商业公司也是仅次于商誉最大的"两性健康业务"以外的资产：2019年，"北京巴瑞医疗"、"四川人福医药"、"杭州诺嘉医疗"分别有6.23亿、2.88亿、0.84亿的商誉。

这几家公司都有业绩承诺，北京巴瑞医疗质地尚可，诺嘉医疗属于过了业绩承诺期业绩就达不到预测业绩的类型，四川人福6年业绩承诺，在2018年就没达成，当年计提商誉减值0.62亿。

为什么当年没达成业绩承诺呢，主要还是因为两票制，商业公司业务转型，下游客户从现款现货变成具有账期的医疗机构，导致公司应收账款增加，净利润下降，2018年就没完成业绩。

所以，相对于先款后货的医药工业来说，医药商业的销售结算政策以赊销为主，即先货后款，公司90%的客户账期集中在6-12个月，这类业务形成应收账款。

跟医药商业上市公司比较，公司应收账款周转率属于中间水平，低于行业平均值。

除此之外，公司的这部分医药商业业务，也会产生较多的预付款。

从2015年起，人福的预付款从4.51亿增加至现在的11.17亿。与同行业可比上市公司比较，公司预付款项占收入规模的比例比行业平均值高，这也是因为公司医药商业版块的业务模式及发展战略所导致的。

公司没有披露预付款具体对象，根据问询函信息，公司前几名的大额预付对象都是因为公司的医药商业业务产生的，主要是为了取得医药工业企业的经销代理权。

一方面人福下属部分医药商业子公司从事医疗设备、配件的代理、进口业务，该业务的经营模式形成大额的预付款项；另一方面，"两票制"实施以来，原来由多层经销单位承担的预付账款变为由一家医药商业企业承担，公司下属医药商业子公司为丰富产品资源，以预付账款为代价获取优质产品代理经销权。

所以，公司的这种医药商业业务是上下游议价能力都不强的一种中间流通业务，利润空间薄，上游多预付，下游赊销，对资金占用程度较高。

跟其他制造行业的上市公司相比，人福的资产负债率要远远高于其他公司的水平。主要就是因为规模较大的医药商业业务带来的。

来源：wind

在人福的归核聚焦战略中，对于医药商业业务的规划是"谨慎发展"。2020年8月，公司提出出售人福四川70%的股权，该笔操作将进一步减少商誉和负债，回收现金流。

3、两性健康业务-好卖不好赚，商誉及无形资产还高

上文提到，公司目前商誉最高的就是两性健康业务。2019年余额24.73亿。除此之外，当年收购Ansell Ltd.全球两性健康业务还带来了12.48亿无形资产（其中商标及品牌增加8.94亿，客户关系增加3.55亿）。

这块业务被公司管理层定位为"仅次于麻醉药，公司很有信心的业务"。

一是因为市场份额大，寡头垄断地位。目前这块主要由子公司乐福思集团承接，乐福思集团是全球第二大安全套公司，在中国、美国、日本、澳洲、巴西、泰国等60多个国家运营营Lifestyles、Jissbon（杰士邦）、ZERO、Manix、Unimil、Blowtex、SKYN等18个知名安全套品牌，全球市场份额近20%，

二是两性健康业务有了新的增长点。除了安全套业务，近期杰士邦又推出了针对男性健康的ED治疗药物"他达拉非片"，目前已经获得国家药品监督管理局上市批准。这标志着杰士邦成功跨界男科药品板块，把占据全球最高市场份额的治疗男性勃起功能障碍（ED）的药物"他达拉非"引入中国。

2018年-2019年，公司曾多次提及将择机启动相关资产的海外上市工作。还曾给出最快上市在2021年。