寻找明年的行情引子：2015股市五大猜想
作者：王胜

尽管日历才翻到2014年的9月，但是反映预期的证券市场已经开始思考2015年，事实上，每一年四季度都会找到次年行情的影子，比如申万策略在2013年9、10月份强烈推荐的国企改革，成为2014年贯穿全年的大主题，成为平行世界的一面进行估值修复的主要逻辑；而始于2013年末的“触网”行情也奏响了2014年平行世界另一面的“跨界并购”行情的序曲，申万策略全年主推的“主动缩容”的五十亿以下小股票成为最亮的星。所以，说早也不早，投资者是时候开始认真思考2015年了，在此，我提出五大猜想，与投资者分享。
猜想之一：一万亿外资敲开中国资本市场大门，真正的全球投资时代来临。申万策略曾撰写过《从一扇窗到一道门》，阐述沪港通之后，我们将真正告别“存量博弈”的尴尬年代，考虑到存量580亿美金以上的QFII、近3000亿的RQFII（不含新批额度）、以及未来的3000亿沪港通额度，甚至潜在的MSCI将A股纳入成分股，在2015年的某一个时代，A股市场上的外资存量将接近万亿人民币。对市场的波动率、投资风格、投资理念等都将产生举足轻重的影响。比如，我们认为A股蓝筹龙头的估值体系将出现坐标转换，从“中国特色”到“全球接轨，上海汽车要PK的不再是光线传媒，而是通用汽车；投资者也会更加注重ROE、现金流以及公司治理。又比如，投资者需要比以前更为认真研究美联储加息对全球资本流向和资产价格的影响。

猜想之二：一万亿融资融券余额首现，投资者要逐渐学会适应“加杠杆”的A股。媒体报道，一些券商大幅降低了融资融券门槛，甚至降为0，近期，融资余额快速扩张，逼近六千亿，我们认为2015年扩张的不仅仅是融资余额，更有融券余额。

猜想之三：A股市场波动率大幅上升。2014年A股市场整体波动率很小，但融资余额的快速扩张、外资占比的上升都为2015年的高波动率埋下了伏笔，狂热的产业并购热潮、房地产行业的波动、刚性兑付风险的阶段性出现，都可能成为引爆行情的催化剂。

猜想之四：注册制得以真正实施，脚踏实地的投资者迎来春天。尽管申万策略从2014年初开始建议主动缩容，做多50亿以下跨界成长，但是随着市场狂热的表现，壳资源股票已经充分表现，甚至，从某种意义上说，进入疯狂模式，20亿总市值以下未停牌收购公司已经所剩无几。注册制正式推进的信息、限售股解禁、深港通、更为严厉的监管都可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。时间不知道是在2014年的四季度还是2015年的1季度春季躁动之后。在此之后，蓝筹龙头公司和被抛弃了一整年的白马成长将王者归来，脚踏实地的投资者将跑赢2015年。

猜想之五：90后初探股市。10年前的2004年，80、81年出生的第一代80后本科毕业，部分人进入A股，享受了2006年开始的牛市的财富效应；10年后的2015年，首批90后本科毕业，初探A股市场。人的行为有显著的路径依赖倾向，2015年股市的表现、结构将在未来的很长时间影响这批新兴力量。

回到短期市场，经济数据依然令人担忧，但市场选择性忽视。9月上半月申万调研综合指数基本持平，从13.2%略升至13.5%。库存指数从-14.3%升至-7.8%。当前景气度指数从-3.1%继续小幅上升至3.1%，对未来6个月的景气度预期从42.6%略降至39.5%。上半月调研指数表现略低于13年同期，进入金九银十，主要行业的需求继续小幅改善，但出口表现回落、钢材等价格表现疲软以及库存的小幅回升制约了指数的升幅。发电量上旬增速4.0%（8月下旬增速-2.1%），旬环比变动-4.1%略低于可比期间的-3.6%。地产市场着实令人担忧，与上月相比，70个大中城市中，新建商品住宅价格下降的城市有68个（7月为64个），湖北省住建厅发布《关于促进全省房地产市场平稳健康发展的若干意见》，提出居民家庭贷款首次购买自住普通商品住房，首付款比例按30%执行，贷款利率打7折，属于家庭唯一普通商品住房的，减半征收契税，同时黄冈市也出台了“十六条”房产新政，房地产如果托不住，经济面临失速风险。当然，短期市场觉得经济不是核心问题，但我们觉得中长期看，向基本面回归是必然的。有些观点觉得服务业的发展没有纳入统计，我们认为“皮之不存，毛将焉附”。

正回购利率下行，季末风险基本解除，但“宽货币”向“宽信用”的传递路径不通畅。在外汇占款较低、季末+国庆对资金面的冲击、新股发行短期抽血的背景下，媒体报道大行正在向央行申请SLF，部分大行已经获得，以对冲短暂的资金面冲击，难以证伪；同时本周四，央行开展了100亿的14天正回购操作，利率较前次下降了20BP，一方面是随行就市，另一方面也是一定程度上引导银行间短端利率下行，从而进一步传到到长端，胶着了两个月的国债期货终于应声而涨0.66%。银行间市场的宽松是相对确定的，但实体经济无风险利率向下空间依然受制于金融机构的谨慎，传导路径并不通畅，年初以来的银行间利率下行并未带来贷款或信托收益率的明显下行，依然维持较高的绝对水平。

改革预期仍浓厚，市场短期有望继续活跃，但市场与基本面的偏离度越来越大，风险不断累积，不可不察。四中全会之前，各地改革仍热闹的很，改革长期红利的短期化仍难以证伪，沪港通即将在10月中下旬正式启动，融资标的放开，融资余额仍然较高，因此，部分风险偏好较高的投资者仍将乐不思蜀，短期小市值跨界并购成长仍有望活跃。但市场与基本面的偏离度越来越大，风险不断累积，不可不察：1）经济面临失速风险；2）虽然央行引导利率下行，但信用风险溢价可能出现阶段性上行；3）外资可能阶段性部分撤出。本周二上证指数大跌1.82%，交易量达到历史高位。安硕A50ETF和南方A50ETF溢价率从9月4日开始高位持续下滑，近期人民币贬值幅度较大，在经济数据整体偏弱的条件下，EPFR数据显示，9月11-17日，外资继9月初后再度流出中概股和A股3.96亿美元，其中专投中国的股票基金更是流出4.77亿美元，美国上市的摩根斯坦利中国A股指数ETF过去8日持续下跌，累计跌3.05%。

交易型选手仍可享受主题余温，但是战略型配置机构坚定“秋收”。当前的投资策略必须要对投资者类型进行划分：1）交易型、灵活型的投资者，可以继续配置军工、软件以及土改、移动医疗、国企改革、依法治国等主题性机会，尽量在融资范围扩大受益的标的（9.22开始正式纳入）；2）而对于战略型配置机构，在市场狂热的时候，一定要兑现部分收益，左侧撤退，在资本市场国际化趋势逐步明朗，海外投资者对国内A股的影响愈加深刻的未来，对于今年下跌较多的优质白马成长和部分蓝筹龙头需要给予重视，尤其是即将加入到沪深300中或者新增到融资范围。

（来源：申银万国）