你心心念念的二次探底，可能不会来了

作者 | 沽民

数据支持 | 勾股大数据

进入5月以来关于股市是否二次探底的担忧在升级。最近几年，5月都成了黑天鹅月。川普在5月容易精神失常，搞出许多不合情理的事情来。也许他是为了他的总统宝座，但苦了普天下的投资者。

比如2018年5月撕毁伊朗核协议，比如2019年5月本来谈得好好的贸易协议突然变卦；同样的剧本，到了今年，剧本不变，主人公还是那些（比如某H企业），台词也没啥变化；须知金融市场上最吓人的不是“搞事情”，而是预期之外的“搞事情”，当人们都知道你要搞事情，那这个“搞事情”也就搞不出什么事情了吧。

今年5月到今天，股市还算冷静，特别是A股，大神创还保持着“多头排列”的技术形态，不肯低下他高贵的头颅。去年那种一下去大盘震去5个点的恐怖片，到今年也演不出来了。一句话，谁家股市也不是吓大的。

问题在于，今年和过去几年预期不同了，疫情的短暂冲击以及去全球化的大背景之下，全球经济衰退已经是确定性时间，何时复苏没有人知道。短期来讲，中国4月份数据出来了，的确是“凹”出来了个“深V”的造型。但问题在于，欧美现在经济还在探底的过程中，毕竟中国与欧美的贸易项还是在那摆着的，他们探底了，在底部徘徊，会不会把我们的经济再给带下去呢？这是中期的焦虑。

还有长期焦虑，一些过去悉以为常的生产生活方式，现在面临全面挑战。会议真的要面对面开吗？买东西、看电影这些，一定要去商场吗？人类还需要飞机吗？等等。

虽然经济分析不能照搬历史教条，但是以史为鉴还是可以给我们一些启发的。在我看来，1929年资本主义国家大萧条与2000年互联网泡沫破裂，这两次全球重大的系统性危机，可以作为度量此次新冠肺炎疫情冲击的下限和上限。这次，无论如何不会比1929年更差，但绝不会比2000年好。

1

1929

很多人认为，这次比1929年冲击更大。

我持不同意见。

理由在于，1929年的当时，人们不知道萧条是可以战胜的，而现在人们对于战胜危机和萧条，已经有了许多理论、工具、以及实践。

1929年的美国，胡佛执政，秉持“自由放任不干预”的思想道统，将“小政府”的原则发挥得淋漓尽致。尽管就在10年前的1918年，哲学总统威尔逊搞出了一大堆增强政府权力和国际影响力的玩意，包括开征联邦所得税、建立央行、甚至在一定程度上实施了战时言论管控。

自由放任不干预的思想道统，对于1929年大萧条的影响有三点：

1 绝望

2 陷入费雪“债务通缩”恶性循环

3 民粹主义抬头

当时著名经济学家欧文·费雪在1932年出版的著作《繁荣与萧条》之中指出，政府应当通过干预货币政策，制造通胀，来稀释债务，而不是抱着亚当·斯密和大卫·李嘉图的不死的幽灵，作壁上观。

但是很可惜，费雪的主张没有得到认可。他自己在债务的重压下破产，按揭买的房子被银行收走，还是他任教的耶鲁大学帮他买下了这栋房子，并返租给他，使得这位大名鼎鼎的明星经济学家不至于流落街头。

后人对此的认识逐渐清晰，如果在大萧条刚刚爆发的时候，当时的美国央行——美联储——就能及时采取一定的宽松政策，那么大萧条的冲击也许会小得多。我想起了2018年我们有位某信的首席分析师提到过蒙古大夫，这样看来，1929年的美国当局才是不折不扣的蒙古大夫。

但毕竟当时美联储成立才16岁，就摊上这么大个事，也怪不得处理的手忙脚乱。

总而言之，放水没那么难。2B or not 2B, that’s the question.

现在，因为已经有了2008年发动QE的理论创新和实践，所以美联储从思想上到工具上，都没有这么大的限制，只要股市一跌，立刻流动性给上，丝毫不犹豫。当然这有副作用，人们都清楚；但还有另一句话，直击心灵深处：

如果能够把一个问题拖上100年不爆发，那也基本上等同于把这个问题解决了。

这就像癌症，以前是害上了就死人；现在可以通过切除、化疗、甚至靶向治疗，使得它能够维持10年、20年不复发，为患者延续20年的寿命。这也基本上就等同于治愈了。

因此，我的结论是，这次股市的表现一定不会比1929年差。原因也很简单，1929年没有哪家央行会放水，现在地球人都会了。一句话，学会新技能了，装备也升级了，那原来的老怪就不在话下了。

2

2000

与2000年的可比性在于，这次和2000年一样，也是美国加息挤泡沫导致全球资本市场轮流跌一圈，最后跌回美国的故事剧本。

很多人知道2000年互联网泡沫破裂，纳斯达克指数大跌50%，但这是故事的下半场；上半场是那个轰轰烈烈的亚洲金融危机。这里有很多阴谋论，索罗斯，曾荫权，港币，朱总理，等等。

但底层的逻辑和2018年是一样的。美联储加息，导致全球资本回落美国，当时作为全球资本流入的热门地区——东南亚——就被“抽水”“剪羊毛”了。

2000年的时候中国股市不健全，所以用港股来做比较分析。1997年8月开始下跌，恒指不到1年的时间里从接近17000点，跌到6500点。跌60%多。还有更惨的是香港的楼市，不多描述了。

而同期美股，特别是纳斯达克，根本就没跌。标普500也只是1998年8月跌了1个月而已。毛毛细雨。

但2000年，情况不同了，跌了一圈的全球资本市场，终于引火烧身回到美股了。纳斯达克跌了两年半，从2000年3月的高点5132点，跌到2002年6月的1108点，跌去80%。同期港股也跌了，恒指从一万八跌到8500点，跌一半。

两次相比，1997/98年，港股受伤严重，美股毫发无伤；2000年，港股跌幅与上次接近，但美股（特别是纳斯达克）可以说达到了灰飞烟灭的程度。

有了1997-2000的印象，我们来看这次。这次的剧本是相同的，配料也差不多：美国加息，全球股市惨兮兮，2018年开始轮流暴跌；到了2020年，跌了一圈之后，引火烧身，暴跌回到美国。所以说，全球资本流动的大背景下，疫情只是神助攻。

这一轮全球资本流动非常明显的特征就是，2018年A股受伤较大，下跌持续时间较长，而美股影响较小。而2020年，则是美股收到的冲击很大，A股则没什么伤害，连技术性熊市（跌20%）都不算。

这次意外的是，香港股市遭受的打击比较大，这是之前XL风波，连续3个月经济衰退，资本流出，以及长期社会民众的不满情绪等多重缘故叠加的结果。

1997-2000和2018-2020这两次全球股市下跌的逻辑如出一辙，都是美国加息导致EM先崩溃，随后引火烧身，跌回到美股（或者说是DM）。但2000年之后，中国积极加入全球化，2001年申奥成功，2002年加入WTO，随后就是一轮热火朝天的全球化与经济大繁荣。

所不同之处在于，这次危机走出来之后，一定不是全球化的加速，而是全球化的减速。因此，从这个意义上讲，这次最终的结果一定不会比2000年那次好。比那次要差。

3

中国何时取代美国？

很多迹象表明，这次新冠肺炎疫情对中国的冲击明显比欧美传统发达国家要轻微，而中国的经济复苏也更早、更快、更强。有人认为美国瞎折腾可能会使自己失去全球经济领头羊的地位，中国将取而代之。

这个问题如何看待？

答案的症结还要回到1929年。在我看来，无论从时间定位上，从国际大国关系上，以及大国之间资本和贸易流动的特征上，现在也和1929年之前，非常接近。

1929年，一战之后欧美社会经历了10年的复苏，实现繁荣；但当时全球经济老大哥——英国——被战争大伤元气。债务超发导致英国被迫于1931年放弃金本位，英镑贬值，旋即无法承担全球经济火车头的作用；而美国，此时一方面受制于“自由放任不干预”的思想道统，一方面自身实力尚不足以承担起世界经济火车头的地位：于是在全球经济格局上，出现了短暂的“权力真空”。

根据布罗代尔（Braudel）资本积累的理论（阿锐基《漫长的二十世纪》），美国在1870年取代英国成为新的资本积累中心，表现为伦敦有资本净流入转为资本净流出；同样，东亚四小龙以及中国取代美国成为新的资本积累中心的时间标志，在1970年，时间顺序上一次是港新（1970s）、台韩（1980s）、最后到中国大陆（2002年）。

但是，即便早在1870年美国就已经取代伦敦成为新的全球资本体系积累中心，但那时英国仍然是全球经济的火车头；而美国取代英国成为全球经济老大，要到1945年之后。1929年的时候，这两个同文同种的资本主义大国，隔着大西洋互道一句“SB”，其它什么都没有。

事实上，如果没有欧洲的资本旧贵族在大萧条、民粹、以及嗣后的两次世界大战中毁于战火，美国取代英国的这个历史进程也许还要更加漫长。

对于今天而言，经历了古巴导弹危机，人类对于发动大规模“总体战”的可能性，已经越来越低。所以不要再指望战争摧毁资本。而如果没有战争摧毁资本，那么在自然过程下衰落下去，肯定需要的时间更长。

而历史的经验告诉我们，正在崛起的一方，主动发动战争，都没啥好下场。你只能自己不出错，等着对手犯错误。

4

结论

说远了。回到二次探底。

记得2018年底的时候，很多人都在预测2019年一季度经济可能扑街，进而股市会再挖一个坑。但没想到，股市忽忽悠悠就涨起来了，多少机构聪明的钱被甩在了后面，反而那些冲进场的散户大妈都美滋滋了。

到了去年5月，特朗普搞事情，那些没上车的人开始嚷嚷二次探底了，说那些散户大妈要被割了；结果呢？也没割多少下去嘛。

所以，如果持续低迷算作探底的话，那么对于今天而言，二次探底就是有可能的。但无论如何，1932年那种道琼斯跌到40点，或者2000年那种纳斯达克跌得还剩1100点，这样的惨烈的二次探底，基本上不会存在了。

首先，目前不论A股港股还是美股，都没有大规模的价格泡沫。其次，泡沫都是相对的，与其它资产（特别是中国以及香港的房价）相比，股市还是很便宜的。第三，即便有泡沫，也不是立刻就会破裂。泡沫破裂的根本原因永远是流动性危机，恐慌会造成流动性危机，但现在一旦出现一点点恐慌各国央行就放水，甚至恨不得亲自下场买股票的话，那流动性危机也就不那么可能爆发，今年3月那种情况已经是极限了。

最后奉劝大家一句，泡沫不是以你买得起买不起来衡量的。如今核心资产（一线城市二线城市核心地段房子，蓝筹股，科技股龙头等等）普遍存在单价较贵、门槛较高的事实，但并不能说明这些东西都要暴跌。茅台1手要十几万，但茅台有泡沫吗？会跌吗？

所以说，金融机构需要做的，是推出适宜的产品，让更多的人能够参与到其投资中间。比如推出一个茅台ETF，那就平民百姓都买得起了，就不会天天有人在那哔哔茅台要跌了。当然，这也许才是终极的泡沫制造者。毕竟金融是人的游戏，人性的复杂性使得金融交易充满不确定性。

至于操作建议，牢记核心一条：永远不要让自己手中没有弹药。