李迅雷：看好必需消费品的逻辑与实例

来源：李迅雷金融与投资

年初以来随着疫情的持续发酵，必需消费品凭借着稳定的刚需，以及较好的防御属性在市场大幅调整的环境中整体表现亮眼。尤其是3月以来必选消费内部的基础性消费板块如种植业、渔业、肉制品、调味品等相关子领域在多方力量的拉锯下，股价获得较为显著的相对收益。我们不禁要问，什么因素导致了上述行情？未来又将可能如何演绎？这种冲击又会带来哪些值得关注的投资机会？

为什么今年建议关注必需消费品？

年初以来随着疫情的持续发酵，必需消费品凭借着刚需以及较好的防御属性在全球市场大幅调整的环境中整体表现亮眼。尤其是3月以来A股必需消费板块内部的食物产业链的如种植业、渔业、肉制品、调味品等相关子领域在多方力量的拉锯下，股价获得较为显著的相对收益。往后看，全球经济下滑的压力仍存，疫情发酵的最终影响仍有较强的不确定性，因此，追踪利润兑现的确定性，需求的稳定性可能成为今年一个较好的选股思路。

如何选择必需消费品行业的投资标的？

必需消费品板块股价表现与净资产收益率变化关系密切。进一步拆分后，我们发现必需消费品板块股价的上涨主要来自销售净利率持续改善的支撑，与资产周转率的关系则从2017年之后开始弱化。此外，从历史表现来看，大部分时间股价相对收益与资产负债率的变化关系较弱，侧面说明寻找影响必需消费品板块利润的核心因素成为跟踪股价潜在变动的重要方式之一。

考虑到必需消费品整体的费用水平变动较小，我们认为毛利是观测必需消费品行业盈利情况的重要指标。从影响收入、成本的各项潜在因素看，提升品牌价值与运营效率是中长期改善毛利的关键，而在指标跟踪上又可以通过市占率、行业的中观数据等进行侧写。

未来又将可能如何演绎？

悲观情景下：如若全球经济持续大幅下滑，那么参考2008年经济危机期间的行业表现，必需消费品板块受外需的影响较小，上市公司收入的稳定性好于A股整体。虽然股价也面临大幅下跌，但是相较其他行业与风格指数仍有较好的相对收益。

中性情景下：如若未来疫情不发生超预期的反复或发酵，那么结合基本面的潜在变化、业绩增速、估值水平等我们建议关注种植业产业链、养殖后周期产业如饲料、豆粕等。

一

1.1

什么是必需消费品？

1.11

什么是必需消费品中的“必需”？

当0<需求收入弹性<1，即当消费者收入增加时，消费者对某种商品的需求量增加，但是需求量增加的幅度小于收入增加的幅度。这种商品被称为生活必需品。根据我们的测算来看，需求弹性整体呈现出“吃”<“穿”<“住”<“行”。事实上，在这次疫情的居家隔离中，我们也明显感觉到食物类的使用和需求频率远高于服饰、交通与居住，是我们维持生存的基础。因此，本文将传统的必需消费品定义进一步细化，将食物类消费定义为必需消费品中的“基础消费品”，其余的必需消费品我们定义为生活类消费品。

谷物、蔬果、猪肉又处于必需消费品中基础性消费的核心。从食物每年的人均消费数量看，谷物、蔬菜、瓜果类的消费远高于水产品、蛋类、奶类。2018年的数据显示，谷物、蔬菜、瓜果、猪肉的消费分别达到116千克、96千克、52千克、23千克，合计占比达到食物类消费的8成，远高于其他细分品种。

1.12

什么是基础性消费品的“升级”？

基础性消费品的升级主要是指人们对食品消费习惯的改善。具体来说，随着消费环境、消费能力、消费内容、消费方式的不断升级，人们对消费品的质量、服务以及体验有了更高的诉求。例如近年来有机牛奶、有机茶的出现，以及各类高端休闲食品、养生食品、网红食品的热销等等

1.2

必须消费品的A股映射

对标A股，本篇报告我们重点关注的必需消费品主要包括食品饮料、农林牧渔、纺织服装、商贸零售四大类，合计市值6.5万亿，占据A股的10.4%。需要指出的是，我们原有的必需消费品进一步划分，将食物类产业链定义为基础性消费，将其他子行业定义为生活类消费。具体行业与市值占比如下：

二

2.1

什么是影响必需消费品股价的关键因素？

必需消费品板块股价表现与净资产收益率变化关系密切。我们在前期的报告中分别整理了必需消费品与可选消费品的股价驱动因素。从整体来看，与可选消费相比，必需消费品板块与股价表现与净资产收益率的关系更加密切。

进一步拆分后，必需消费品板块股价表现与销售净利率的关系密切。杜邦拆分后，我们发现必需消费品板块股价的上涨主要来自销售净利率持续改善的支撑，与资产周转率的关系则从2017年之后开始弱化。此外，从历史表现来看，大部分时间股价相对收益与资产负债率的变化关系较弱，侧面说明寻找影响必需消费品板块利润的核心因素成为跟踪股价潜在变动的重要方式之一。

2.2

什么又是影响必需消费品利润的核心因素？

毛利是观测必需消费品行业盈利情况的重要指标。从上市公司的财务报表中我们可以看到，必需消费品的费用水平变动较小，2013年以来维持在16%左右。进一步我们将费用按照类型进行拆分后，发现管理费用、财务费用占比较低，销售费用不仅占比较高，而且2013年以来整体呈现出小幅上升的态势，侧面说明了在“渠道为王”的消费竞争中，相比压缩费用，提升毛利可能是更有效的改善利润的方式。

市占率、行业的中观数据等是观测必需消费品毛利改善情况的重要指标。从毛利的计算公式来看，改善毛利的方式主要包括两种。一种是提升收入，具体又可以分为提升价格和提升销量；另外一种是降低成本。从影响收入、成本的各项潜在因素看，提升品牌价值与运营效率是中长期改善毛利的关键，而在指标跟踪上又可以通过市占率、行业的中观指标等进行侧写。

Ø  收入端：提升价格的方式又可以拆分为，短期供不应求下的价格上升，以及中长期品牌效应带来的收入溢价。提升销量的方式又可以拆分为，短期以让价的方式形成“薄利多销”，以及中长期通过影响消费习惯而增加消费的频次。

Ø  成本端：营业成本主要包括直接材料、直接人工、制造费用、其他直接支出。这也就意味着面对这些刚性支出，降低成本的主要方式依赖于公司成本效率的改善，例如：运输半径的优化、预算精度的提升、合理的库存结构等。

高毛利行业关注价格，低毛利行业关注成本。从商品毛利的类型看，我们将必需消费品分为三类：分别是高毛利、中等毛利、低毛利。具体来说，我们将处于必需消费品行业毛利前1/3分位的定义为高毛利，将处于后1/3分位的定义为低毛利，剩余中间的定义为中等毛利，各项逻辑如下：

Ø  高毛利商品：这类商品可能价格较高，顾客对该类商品的价格敏感性也相对较弱。而支撑这类商品定价较高的因素可能来自于品牌力的影响，或者是推出的新品，顾客可比性较低。因此，缺点也在于销量的支撑相对较弱，毛利改善主要来自价格的贡献。这类商品主要集中在乳品、动物保健、服装家纺、休闲食品等。

Ø  中等毛利商品：通过我们的估算发现，这类必需消费品主要集中在商业贸易板块，包括超市、多业态零售、百货等。

Ø  低毛利商品：之所以这类商品毛利较低，可能是源于它们多是促销商品、价格高敏感商品，或者是对成本谈判能力较差的产品。生活中往往通过以薄利多销的模式，维持现有的销售状态。通过我们的估算发现，这类必需消费品主要集中在畜养殖、饲料、肉制品、种植业等。

三

3.1

全球必需消费品板块表现如何？

年初以来全球必需消费品行业整体表现稳定。随着疫情在全球的持续发酵，必需消费品凭借着较强的刚需，以及较好的防御属性在市场大幅调整的环境中整体表现亮眼，稳定的好于可选消费、能源、金融等板块。尤其是在A股市场，必需消费品板块不仅获得了良好的相对收益，也获得了一定的绝对收益，成为仅次于医疗保健表现最好的板块。

3.2

哪些行业成为了必需消费板块的宠儿？

必需消费品板块内部基础性消费行业股价表现亮眼。3月以来必需消费内部的基础性消费板块如肉制品、种植业、休闲食品、调味品等相关子领域在多方力量的拉锯下，股价获得较为显著的相对收益。相反，多数可选消费行业如白色家电、汽车服务、酒店餐饮、旅游休闲等股价出现大幅下滑。此外，我们进一步整理了，截至4月15日美国、英国、中国股市必需消费品行业涨幅排名前二十的个股，数据显示，在全球动荡的一季度，“吃”、“喝”相关标的仍然受到投资者广泛的追捧。

四

4.1

悲观情景下：必需消费品表现如何？

悲观情景下，如若未来经济出现持续大幅的下滑，必需消费品表现如何？我们选择2008年作为参照时点，回顾了各行业的历史表现，这也是我们对今年全球经济演变的一个非常悲观的假设。之所以选择2008年主要是来自以下四个方面的考量：

Ø  虽然两次事件的起因与背景并不相同，但是结果具有一定程度的相似性，即危机辐射面并不仅仅局限于某个国家，而是波及全球，均对全球产业链的联动带来冲击，这也就意味着与其他年份相比，2008年代表性更强；

Ø  在基本面下行的压力下，股价整体的表现均较难获得业绩的支撑。

Ø  2008年发生了让人印象深刻的粮食危机，根据联合国统计数据显示，全球粮食价格2006年上涨了12%，2007年上涨了24%，2008年前8个月涨幅超过50%。其中发展中国家受到的影响最大。伴随着粮价上升，布基纳法索、塞内加尔、科特迪瓦等多个非洲国家相继发生 “粮食骚乱”，造成人员伤亡。

Ø  中国资本市场发展时间较短，采用更早前的数据可能和现在市场环境差异太大，可比性较低。

4.11

宏观层面

2008年金融危机期间，必需消费品受外需低迷的影响相对较小。分类来看，金融危机期间，出口下滑较多的行业主要集中在矿产品、艺术品、贱金属、化工等，而进口下滑较多的行业主要集中在艺术品、矿产品、皮革制品类。虽然必需消费品中动植物油脂类的进出口也出现明显的回落，但是考虑到数量较小，金额较少，占比较低，并不影响必需消费品整体稳健的情况。

4.12

微观层面

2008年金融危机期间，必需消费品上市公司收入的稳定性好于A股整体。如下图所示，我们看到在金融危机期间虽然必需消费行业收入增速也出现了一定程度下滑，但回落幅度明显小于A股整体。进一步我们对比了受外需影响较大，海外收入占比较高的纺织服装、电子、轻工制造三个行业在2008年期间前后的业绩增速，数据显示归属于本文必需消费板块的纺织服装收入表现明显好于电子、轻工制造板块。

2008年金融危机期间，虽然必需消费板块也出现大幅下跌，但是仍有较好的相对收益。考虑到必需消费品有较好的防御属性，我们进一步梳理了2008年以及2007年6124点下跌至1664点A股必需消费品的股价表现。数据显示，2008全球经济危机下，必需消费品板块也出现大幅下跌。其中，除种植业下跌幅度在2%，其余子行业下跌幅度均超过50%。尽管如此，与其他行业或者风格指数相比，必需消费行业的相对收益依旧明显。

4.2

中性情景下：哪些行业有望脱颖而出？

如若疫情维持现状，不发生超预期的反复。那么，结合基本面的潜在变化、业绩增速、估值水平等我们建议关注种植业产业链、养殖后周期产业如饲料、豆粕等。其中，毛利的变化是根据供需潜在变化推测的结果，业绩是否边际改善则定义为2020年自下而上盈利预测的结果较2019年的环比情况；估值变化则分为三类，在历史分位60%以上定义为偏高，40%~60%定义为中等，40%以下定义为偏低。具体各行业潜在的变化如下：

4.31

供需面临哪些压力与机会？

如若未来疫情不发生超预期的反复或发酵，那么从全年供需环境的改善来看，有望出现高景气的板块主要集中在种植业（玉米、大豆）、食品加工（乳制品）、饲料等板块，相反，纺织服装、商贸零售（百货）基本面回落的压力最大。

种植业：影响近期种植业板块表现的因素主要来自以下两个方面：一是，随着新冠疫情在全球的持续发酵，部分国家陆续出台限制粮食出口的政策措施，引发粮价上涨的担忧；二是，随着草地贪夜蛾、小麦条锈病、沙漠蝗虫等虫灾肆虐，引发粮食产量下滑的忧虑。因此，全年来看种植业最大的不确定性来自供给端紧缩，尤其是玉米、大豆目前库存偏低，如若未来疫情、虫灾没有出现明显的缓解，那么短期价格上涨的压力可能会有所延续。

Ø  稻谷：虽然中国是世界上最大的水稻进口国和消费国，但中国的水稻生产一直保持高位，2018年起成为水稻净出口国，实现水稻自给，进口和出口占比都仅2%左右，与国际粮价联动性较弱。我们用期末库存除以消费来衡量供给压力，截至2019年稻谷的库存—消费比达到85.0%，根据万得预测2020该指标为86.7%，侧面说明我们稻谷供应相对充足。事实上，近期国家粮食和物资储备局粮食储备司司长秦玉云也表示的中国稻谷库存量能够满足一年以上的市场消费需求。

Ø  小麦：虽然中国是世界上最大的小麦生产国和消费国，但中国的小麦生产可以保持自给，进口小麦的主要目的是为了调剂需求结构，更好满足人们个性化、多样化的消费需求，占比小于总消费的3%，我国对于小麦也进行进口配额管理，与国际粮价联动性也较弱。我们用期末库存除以消费来衡量供给压力，截至2019年小麦的库存—消费比达到91.1%，根据万得预测2020该指标为115.6%，侧面说明我们小麦供应相对充足。

Ø  玉米：全年来看玉米供需可能整体偏紧，玉米价格面临上涨压力。从供给端来看，目前玉米库存水平偏低，我们用期末库存除以消费来衡量供给压力，截至2019年玉米的库存—消费比达到46.8%，根据万得预测2020该指标下滑至29.8%，更为重要的是今年草地贪夜蛾发生面临境内外虫源双重叠加，加之越冬基数大、北迁时间提前、发生代次增加，有利于该虫向黄淮海等北方玉米区扩散蔓延，威胁区域占玉米种植区域的50%以上，预计全年发生面积1亿亩左右，黄淮海夏玉米苗期遭遇草地贪夜蛾危害风险显著增加，极有可能造成缺苗断垄危害。从需求端来看，玉米是重要的工业消费和饲料来源。世界上大约65％的玉米都用作饲料，发达国家高达80％，是畜牧业赖以发展的重要基础。尤其在鸡的配合饲料中，用量高达 50%-70%。如若下半年毛鸡出栏量继续增加，那么对玉米消费量需求也会进一步提升。

Ø  大豆：大豆自给率偏低同时库存偏低，如若未来疫情持续发酵，阶段性涨价的现象面临延续。2019年中国大豆生产为1800万吨，进口接近9000万吨，自给率不到20%。从进口的国家来看，美国、巴西、阿根廷三者占我国大豆总进口量的95%。正常年份中国每年从美国进口3000多万吨大豆，约占进口大豆总量的三分之一。但受中美贸易争端的影响，中国对巴西大豆的进口依赖性增强，未来五年，巴西大豆将基本维持在中国大豆进口量的60-75%之间，整个南美大豆进口占中国进口量在70-85%之间。而目前巴西受疫情影响，港口工人减少，物流运输受限，出口压力明显上升。与此同时，目大豆库存偏低，截至2019年大豆的库存—消费比达到7.8%，根据万得预测2020该指标下滑至7.4%，如若未来疫情持续发酵，涨价压力不容忽视。

食品加工：全年来看，我们认为原奶供需偏紧的格局的持续，可能会对奶类价格形成支撑。

Ø  调味品：消费渠道与消费习惯的改善有望对调味品行业形成支撑。随着餐饮渠道、经济活动的逐步恢复，近期支撑调味品需求改善的逻辑，有望贯穿全年。同时，此次疫情居家的隔离环境，可能加快了消费者，尤其是年轻消费者对成菜快、口味佳的复合调味品的接受和习惯。

Ø 乳制品：2020年原奶供需偏紧的态势有望持续。我国进口奶源占比在14%左右，形成国际奶价与国内奶价的联动。2019年主要产奶国供给收缩，而需求较为稳定，供给<需求的局面推动全球奶源价格、奶制品价格的上涨。往后看，全球疫情的爆发使得一方面使得跨国运输物流受到较大冲击，另一方面，主要乳制品生产国，停工停产的现象也会使得这种供需紧平衡的状态在2020年有望持续。

Ø  肉制品：我国肉制品表现出较强的刚需，而从供给端来看，肉制品加工企业的肉类来源大体可分为两个，一个是从屠宰场屠宰的禽畜，另一个则是当屠宰场供应不足时国家储备肉的投放。考虑到下半年生猪供应压力的缓解，也会对肉制品供应的改善形成支撑。

渔业：出口、进口双降已成定局，下降幅度取决于下半年整体形势。我国渔业主要分为近海捕捞和养殖两大部分。2019年我国近海捕捞约1000万吨，比上年减少5%左右；养殖约5050万吨，同比增长1%左右，总体产量在6450万吨左右。根据中国水产流通与加工协会最新的调研后发现，出口水产企业因生产难以恢复疫情前的状态，影响了订单执行，部分订单延期或取消，同时，由于国外疫情日益严重，外国航空公司停飞和海运运力下降，新的订单意向明显减少。即便如期赶出订单，在出口过程中依然面临诸多风险：一是海运、空运运力下降，运输成本提高，效率降低；二是国际港口查验加强，产品到港后亦无法及时通关，港口储存查验等费用增加；三是随着疫情在全球蔓延，出口形势变得日趋严峻。此外，近海捕捞业受到疫情影响严重，多地禁止渔民出海，而进入夏季就是禁渔期，全年来看近海捕捞的时间将大大缩短，也会对未来海产品价格形成较大压力。

禽畜养殖：2019年禽畜养殖行业出现较大的波动，生猪产能大幅下降，家禽产业快速发展。在生猪产品价格的大幅上涨下，禽畜行业维持高景气。展望2020年，如若疫情稳定，那么下半年开始生猪市场的供给会逐步增加，猪价下行压力上升也会使得受益于猪鸡替代的禽类行业价格出现回落。

Ø  生猪养殖：全年来看，生猪供应压力有望从三季度逐渐改善。2019年下半年国内规模的养殖场已经将三元母猪的留种计划提上日程，考虑到能繁母猪到商品猪出栏的周期大概在10个月，全年来看，生猪基础产能有望恢复。事实上，据对全国400个定点县监测，2月份能繁母猪存栏环比增长1.7%，连续5个月环比增长，比去年9月份增长10.0%。全国有27个省份能繁母猪存栏环比增长，比1月份增加5个省份。养殖场户前期补栏的后备母猪陆续产仔，新生仔猪数量增加，基础产能恢复的效果开始显现。2月份全国年出栏500头以上的规模猪场新生仔猪数量环比增长3.4%，这是自去年9月份开展监测以来首次环比增长。

禽养殖：全年禽类整体供给压力较小，后续随着猪肉产能释放，猪鸡替代效应对鸡价支撑走弱。禽养殖我们重点关注蛋鸡与肉鸡两部分。从供给端来看，蛋鸡方面，根据农业农村部的检测，2019年我国祖代蛋种鸡产能持续下降，全年在产祖代种鸡平均存栏量同比减少5.2%，在产父母带中鸡存栏处于高位，平均存栏同比上升17.5%。受蛋鸡行业持续盈利的影响，养殖户补栏热情高涨，超大规模陆续投产，这些有望对2020年蛋鸡产能的释放形成支撑。肉鸡方面，2019年白羽、黄羽的产能持续增加，据中国畜牧业协会公布的数据，2019年我国商品白羽肉鸡、黄羽肉鸡出栏量分别为44亿只和49亿只，同比分别增加约5亿只和10亿只，增幅分别达到12.8%和25%。其中，从种鸡存栏以及商品雏鸡产销量来看，白羽的增速分别为11.8%、13.4%，黄羽的增速分别为10.8%、12.3%。展望2020年，虽然疫情可能会对后续的引种等因素产生扰动，但是整体供给压力较小，同时，随着下游企业复工复产的加快，经济活动的正常开展，需求有望逐渐恢复。

饲料：影响近期饲料板块表现的因素包括：年初以来国内疫情的隔离与限制导致的压栏现象带来了额外的饲料需求；但另一方面，疫情影响下大宗原料豆粕等价格的走高，也推升2月饲料价格的上涨压力；下游的生猪供给在下半年逐渐回升，禽类供给也在高位，需求回暖有望对饲料行业景气形成支撑。

饮料制造：旺季来临前啤酒的库存压力较大。对啤酒行业而言，往后看，随着海外疫情的持续发酵，赛事的后移或取消，消费场景的转化也会使终端清库的压力上升，尤其是与白酒行业不同，啤酒保质期较短，通常为半年，为了防止过期浪费，可能会迫使企业需要投入额外的费用来帮助消化前期的积压。因此，前面提及的来自供给端压力在旺季前可能会一直存在，同时，原有的提价的节奏可能也会面临延迟或调整。尽管如此，结构提升的逻辑并不会受上述影响而长期存在，可能成为啤酒板块今年的主要亮点。

商贸零售：全年来看，在经济下行与就业市场低迷的环境下，商铺续租与扩展，居民消费意愿与消费能力的恢复程度仍有较强的不确定性，尤其是对可选消费板块相关消费仍需要政策的进一步提振，因此，商贸零售业绩的改善的幅度还有待进一步观察。

Ø  超市：疫情后线上销售的爆发性增长可能会回归常态。必选属性较强的超市板块受疫情影响相对较小。从销售内容看，由于居家隔离减少了走亲访友的送礼需求，传统年货的销售较往年明显下滑，食品生鲜、方便食品、洗化产品等的销售大幅上升；从销售渠道来看，线上消费，即时配送以及新兴业态的“新零售超市”满足了本次疫情中对“非接触性”服务的需求，迎来了爆发性增长。往后看，随着复工复产的推进，经济活动的正常开展，尤其是占生鲜销售5成以上的农贸市场的全面开放，线上销售大幅上升的现象可能会回归常态。

Ø 百货：全年来看，百货恢复的活力仍有较强的不确定性。一季度全国大部分百货门店、购物中心在疫情冲击下不得不大幅缩减开业时间或暂停营业。疫情结束后，是否能快速恢复到疫情爆发前或历史同期水平仍有较强的不确定性。之所以得出结论主要是以下几方面考量：一是，对商铺而言，疫情对“餐饮+娱乐”的打击是断崖式的，部分中小商户可能在疫情期间已经折戟，商铺的空租率上升是今年百货无法回避的问题；二是，对消费者而言，收入下滑、失业压力上升、以及疫情仍然存在的心里创伤都会导致无论是消费能力还是消费意愿，中短期都会受到抑制，进而减少百货客流量和服务需求。三是，对政府而言，消费券刺激的初衷是好的，但从结果看可能是短暂的，一次性的，而百货业绩的改善依赖持续的上升。

纺织服装：全年来看，终端市场需求不足、出口订单下滑，是影响今年纺织服装行业经营的关键。

Ø  服装家纺：全年来看服装家纺下滑压力仍然存在。1~2月服装鞋帽零售增速同比从12月的-1.4%下滑至-34.2%，服装增速从12月的-0.9%下滑至-36.1%。往后看，对服装家纺的销售而言，仍需要面临三大考验：一是，品牌端：由于疫情尚未完全结束，但是时间仍在推移，如何处理过季商品的库存与销售？同时，戴口罩等防疫措施仍在实施，正常的服装消费需求仍在抑制；二是，出口端：海外疫情持续发酵，大型赛事的陆续取消，海外传统门店的陆续关闭，需求下滑压力如何承接？；三是，制造端：面对国内外订单的回落压力，服装厂商如何应对转型和业务的调整，是否在有限的现金流下加大新品的设计与推广？

4.32

业绩面临哪些变化与调整？

一季度必需消费品中基础性消费行业业绩增速表现稳健。从一季报（业绩预告）的数据来看，虽然多数行业利润增速出现下滑，但是食品饮料、农林牧渔等基础性消费行业表现亮眼，进一步细分来看，加速改善的行业主要集中在饲料、禽畜养殖、种植业、动物保健。

往后看，2020年必需消费中的农林牧渔、食品饮料利润增速有望持续高增长。根据自下而上预测的估算结果，我们发现消费板块2020年利润增速分化明显。其中，农林牧渔、食品饮料、医药生物表现稳健，相反，商业贸易、轻工制造、家用电器的业绩增速都面临下滑的压力。细分到子行业来看，高景气的行业主要集中在饲料、禽畜养殖、种植业、动物保健等领域。

4.33

目前必需消费行业的估值如何？

目前必需消费板块的估值整体处于历史平均水平。目前必需消费的PE(TTM)为32.5倍，2010年以来中位数32.7，处于历史分位的49%；食品饮料的PE(TTM)为32.4倍，2010年以来中位数29.8，处于历史分位的66%；农林牧渔的PE(TTM)为31.6倍，2010年以来中位数43.6，处于历史分位的26%；商业贸易的PE(TTM)为14.3倍，2010年以来中位数27.9，处于历史分位的3%；纺织服装的PE(TTM)为24.9倍，2010年以来中位数26.5，处于历史分位的42%。

动物保健、渔业、饲料、饮料制造、食品加工等估值偏高。我们以历史分位50%为分界点，截至2020年4月15日估值偏高的有：动物保健的PE(TTM)为59.4倍，2010年以来中位数32.9，处于历史分位的97%；渔业的PE(TTM)为104.3倍，2010年以来中位数56.8，处于历史分位的84%；饲料的PE(TTM)为43.0倍，2010年以来中位数28.3，处于历史分位的75%；饮料制造的PE(TTM)为32.2倍，2010年以来中位数29.4，处于历史分位的66%；食品加工的PE(TTM)为32.8倍，2010年以来中位数30.7，处于历史分位的62%；服装家纺的PE(TTM)为27.7倍，2010年以来中位数26.3，处于历史分位的63%。

五

往后看，全球经济下滑的压力仍存，疫情发酵的最终影响仍有较强的不确定性，因此，追踪利润兑现的确定性，需求的稳定性可能成为今年一个较好的选股思路。具体配置建议上，我们做了两种假设：

悲观情景下：如若全球经济持续大幅下滑，那么参考2008年的行业表现，必需消费品板块受外需的影响较小，上市公司收入的稳定性好于A股整体。虽然股价也面临大幅下跌，但是相较其他行业与风格指数仍有较好的相对收益。

中性情景下：如若疫情维持现状，不发生超预期的反复。那么，结合基本面的潜在变化、业绩增速、估值水平等我们建议关注种植业产业链、养殖后周期产业如饲料、豆粕等。

风险提示：经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值，政策收紧降低市场风险偏好等。