信义玻璃&信义光能2019年报点评

作者：国君建材鲍雁辛 赵晨阳

来源：鲍大侠之建材

一、信义玻璃

本报告导读：

我们认为公司2019年业绩符合预期，公司浮法板块19H2盈利明显回暖，建筑玻璃及汽车玻璃业绩稳健增长。

摘要：

• 维持“增持”评级。2019年实现收入162.6亿港元，同增1.5%，归母净利44.78亿港元，同增5.7%，全年派息55港仙，派息率达49.2%，符合市场预期。2019年下半年以来浮法景气回暖，上调公司2020-21年归母净利至51.9（+2.3）、60.5亿港元，分别同增15.7%、16.6%，对应20年PE仅6X，等比例上调公司目标价至11.5港元。

• 浮法：19H2行业高景气驱动涨价通路，全年销量略有增长。2019年公司浮法实现收入79.6亿港币，同减5.5%，降幅较上半年显著收窄，全年毛利率增至29.5%（19H1约28%）。我们认为主要原因在于19H2竣工需求持续回暖，带动玻璃价格上涨，测算公司19H2浮法均价同比基本持平，而19H1均价同比仍下降8%；销量层面，由于芜湖、江门三条产线年中分别冷修约3个月，使得浮法销量仅小幅同增2-3pct。

• 建筑玻璃：高质量快速增长，差异化产品占比提升。2019年板块收入及毛利分别大幅增加13.6%、13.1%，毛利率38.1%，同比基本持平。我们判断主要获益于高附加值（中空、双中空等）玻璃渗透率的提升，测算报告期内销量同增约10-11%，均价提升约1-2%。普通建筑玻璃周期一般与浮法拟合，而高端建筑玻璃周期属性则相对弱化（公司19H1建筑玻璃财务数据已然佐证），我们判断随着高端浮法比重的抬升，公司建筑玻璃盈利能力有望长周期上行。

• 汽玻：替换市场的需求稳态驱使板块盈利穿越汽车行业低谷期。2019年板块收入45亿港元，同增5.9%，毛利润20.89亿港元，同增12%，毛利率同比提升2.5pct至46.4%。我们认为板块盈利能力的提升主要源于后市场汽玻的拉动，测算19年公司替换玻璃销量同增超5%，汽车后市场与汽车保有量相关，受汽车行业景气下行的影响较小；而公司OEM汽玻销量基本与国内新车产销增速相匹配。

• 风险提示：地产竣工不及预期、中美贸易摩擦加剧

二、信义光能

本报告导读：

我们认为公司2019年业绩符合预期，公司产能扩张与光伏玻璃需求的加速释放并轨，2020年高成长有望延续。

摘要：

• 维持“增持”评级。2019年实现收入90.96亿港元，同增18.6%，归母净利24.17亿港元，同增29.7%，全年每股派息14港仙，派息率46.2%，符合市场预期。2019年以来全球光伏需求显著回暖，同时双玻双面组件加速渗透，带动光伏玻璃价格持续上涨，上调公司2020-21年归母净利至31.9（+4.9）、42亿港元，分别同增32%、31.5%，对应2020年PE仅12X，等比例上调公司目标价至6.8港元。

• 光伏玻璃：量价齐升，结构持续优化。得益于2019年海外需求对全球市场的拉动，以及公司产能扩张的同步并轨，公司全年光伏玻璃销量同增21.7%，而全年均价同比则超4-5%，光伏玻璃价格持续上行，年底较年初提涨约20%。而2019年光伏玻璃毛利率达32.1%，同比增加近5pct。我们认为除了量价的驱动之外，还得益于产品结构的持续优化：全年2.0mm、2.5mm薄玻璃占比约20%，而四季度始2.0mm玻璃呈加速替代之势，我们判断2020年2.0mm薄玻璃的加速渗透将延续。

• 光伏电站：累计核准并网容量稳中有升。2019年公司累计核准并网容量达2630MW（1494MW为信义能源所有），同比增加130MW：其中大型地面光伏电站规模为2474MW，同增130MW，商业分布式及分布式自用项目规模未有新增。截至2019年底，公司列入补助目录的项目规模为1074MW，而存量项目和平价项目分别达1310MW、90MW，分别同增60MW、70MW。2019年板块毛利率达76.5%，同比增加1.5pct。

• 信义能源分拆上市促使负债率明显下降。2019年5月，信义能源成功实现分拆上市，促使公司财务报表质量显著改观：2019年末公司持有现金22.2亿港元，较2018年期末增加14.4亿港元，而银行借款则同比减少20.9亿至66.8亿港元，净负债率由2018年末的66.2%下降至2019年末的24%。公司全年派息率46.2%，较往年基本维持平稳

• 风险提示：疫情影响超预期、颠覆性替代产品出现