【国泰君安春季策略会】再融资新规下的投资机会

作者：鲍雁辛 杨思远

来源：国产研究中心

导读：今年2月14日晚，证监会正式发布了发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，自发布之日起施行。并同步公布对《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》进行修订。一系列新政的发布使得上市公司再融资行为成为市场关注的热点，本次春季策略会我们特地邀请国泰君安投行任峰就“再融资新规下的投资机会”进行解读。

任峰：保荐代表人，国泰君安投资银行部执行董事，曾任国务院国资委主任科员、副处长，在国有企业改革发展、事业单位管理、企业资本市场融资（lPO、再融资）、并购重组等方面具有极为丰富的管理实践和业务经验。

摘要：

今年2月14日晚间，证监会正式发布新的再融资政策修订，新规修订了多项条款并松绑了再融资政策，同时激发了市场非公开发行的参与热情。本期产业观察，我们对2020年国泰君安春季策略会上国泰君安投行部的任峰《再融资新规下的投资机会》的分享进行了回顾，并借机分享自己的心得体会。

作为市场殷切期盼的产物，再融资新规极大地提升了上市公司再融资的便利性和制度包容性。新规首先放宽调整了上市公司非公开发行条件，主要是拓宽了创业板再融资服务的覆盖面，其次优化非公开制度安排，进一步降低价格折扣，缩短价格期限，放松减持限制，同时增加了非公开发行数量比例的上限以及发行对象的数量并将原定核准文件的有效期从六个月延长至十二个月。

非公开发行成为最佳受益融资品种，创业板是最大受益板块。本次再融资新规在降低发行底价、缩短锁定期、放松减持限制、降低参与门槛四位一体方面全面提升了定增市场对资金方吸引力，有力保障了定增市场成功率，也有望提升保障定增规模的快速增长。发行条件的放宽以及发行成功率的提升将刺激更多的上市公司选择定增进行融资，定增市场将迎来黄金发展期。同时新规降低创业板公开的发行财务要求、非公开发行的盈利要求以及不再要求募集资金使用完毕。新规实施后，创业板再融资政策将与主板、中小板趋同。新规对上市公司以及投资者都是基于挑战并存。新规落地使得上市公司融资渠道更加顺畅，也使得投资者投资收益更有保障。

我们的体会：政策加码下再融资以及并购重组市场有望迎来上行，协同并购提升竞争力成主流。2012至2016年，A股再融资规模由2,335.24亿元增加至16,111.88亿元，非公开发行规模由2,126.27亿元增加至13,963.85亿元，2016年全年非公开发行占再融资比例886.67%。但2017年后由于当时新规出台对上市公司非公开发行全面收紧，A股的市场再融资整体规模从2016年巅峰时的16,111.88亿元，快速下降至2019年的10,475.64亿元。2017年开始推进的可转债发行规模成为上市公司再融资的主力品种。但由于可转债发行条件较为严格，能够满足条件的上市公司数量较少。本次修订的再融资管理办法，政策宽松周期进一步加码，再融资以及并购重组市场有望在2020年迎来上行。此外，鉴于17-18年商誉减值、纾困的沉痛经验教训，跨界并购逻辑被认可度大幅降低，本次新规的推出有望使得中小创协同并购提升竞争力的逻辑代替13-15年“购买EPS提升估值”的逻辑，细分市场龙头通过主业上下游的快速整合将构筑更强竞争力，受到资本认可。

1. 再融资新规介绍

1.1. 再融资新规出台背景

1.1.1.再融资新规出台背景——市场殷切期盼

2017年以前，定增是上市公司融资的最佳选择：2012年至2016年，A股市场再融资规模由2,335.24亿元增至16,111.88亿元，其中非公开发行规模由2,126.27亿元增至13,963.85亿元，2016年全年非公开发行占再融资的比例达到86.67%。

2017年以后，定增市场急剧萎缩，可转债规模逐渐扩大：2017年2月再融资新规出台对上市公司非公开发行全面收紧，因此，2017年起上市公司非公开发行的融资规模出现了断崖式下跌，导致A股市场再融资整体规模从2016年巅峰时的16,111.88亿元，快速下降至2019年的10,475.64亿元。2017年以来，可转债发行规模迅速上升，目前已成为上市公司再融资的主力品种，2019年可转债融资规模达2,478亿元，但由于可转债发行条件较为严格，能够满足条件的上市公司数量较少，市场对非公开发行制度改革有强烈期盼。

1.1.2.再融资新规出台背景——证监会修订理念

2020年2月14日晚，证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，自发布之日起施行。并同步公布对《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》进行修订。

本次新规出台整体思路：在于坚持市场化法治化的改革方向，落实以信息披露为核心的注册制理念，提升上市公司再融资的便捷性和制度包容性：一是精简优化再融资发行条件，规范上市公司再融资行为，支持优质上市公司利用资本市场发展壮大，大力推动提高上市公司质量。二是切实提高公司治理和信息披露质量，建立更加严格、全面、深入、精准的信息披露要求，督促上市公司以投资者决策为导向，真实准确完整地披露信息。三是调整再融资市场化发行定价机制，形成买卖双方充分博弈，市场决定发行成败的良性局面，充分发挥市场对资源配置的决定性作用，进一步提高上市公司再融资效率。

本次修订对于非公开发行条件有较大的放宽调整，对于公开发行及可转债规则调整较小，同时，创业板再融资政策与主板也逐渐趋同。

1.1.3. 再融资新规出台背景——市场反映热烈

自2019年11月8日征求意见稿公布后，多家上市公司已公告非公开发行预案。2019年11月9日至2020年2月29日，共有178家上市公司新披露非公开发行预案，另有59家公司对前次预案进行修订并重新公告。未来定增参与主体和参与资金的多元化与市场化将对券商的承销能力形成巨大考验。

1.2.再融资新规主要修订内容

1.2.1.再融资新规主要修订内容——精简发行条件

精简发行条件主要体现在创业板，旨在拓宽创业板再融资服务覆盖面。包括：取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于 45%的条件。取消创业板非公开发行股票连续 2 年盈利的条件。将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求

1.2.2.再融资新规主要修订内容——优化非公开制度安排

提高定价基准日选择的灵活性

调整前：定价基准日为本次非公开发行股票发行期首日。

调整后：上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；询价发行定价基准日仍为本次非公开发行股票发行期首日。

调整非公开发行股票定价和锁定机制

非公开发行的价格折扣：非公开发行原规定发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%，新规进一步降低至80%。

公开发行的发行底价：主板/中小板、创业板对公开发行未允许任何折扣。科创板对公开发行允许发行价格不低于均价的95%。

修订非公开发行股票的锁定机制：

由原来的“发行股份自发行结束之日起12个月内不得转让”及“控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让”分别调整为“6月内不得转让”、“18个月内不得转让”，且明确规定其减持不受减持新规的限制。

此次调整为投资者实现市场化、价值化投资提供了制度基础，最快六个月的期限设定大大缩短了投资者参与非公开发行的退出时间，一定程度上调动了投资者参与上市公司股权融资的积极性，便于上市公司利用非公开发行开展直接融资，也进一步激励了上市公司做优做强、直面定增股票解禁后的市场检验。

增加非公开发行数量上限

原发行数量比例上限：上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的20%。修订后发行数量比例上限  本次修订发行数量上限由发行前总股本的20%增加至30%。

增加非公开发行对象数量

定增认购对象科创板，限于合格投资者、持股5%以上股东、上市公司董监高，其他板块，规则未明确限定；由董事会确定范围和资格

人数上限

新规将各板块（含科创板）统一为合计不超过35人，发行对象人数是指认购并获得本次发行股票的法人、自然人或其他合法组织，同一证券基金管理公司/证券公司/QFII/RQFII管理的两只以上产品认购，视同1个发行对象，合伙基金备案后，视同1个发行对象，员工持股计划，视同1个发行对象。

人数穿透计算

200人穿透，各发行对象穿透后总人数不能超过200人。

1.2.3.再融资新规主要修订内容——适当延长批文有效期

原定核准文件有效期:上市公司自证监会核准发行之日起，原应在六个月内发行证券，超出期限未发行的，核准文件失效。

修订后核准文件有效期 本次修订将核准文件有效期由六个月延长至十二个月，为上市公司实施再融资放宽了期限限制。

新老划断规则：新规则规定，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进，其中已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议，已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以向证监会申请换发核准批文。

2.再融资新规对资本市场的影响

2.1.新规对再融资品种的影响：非公开发行受益最大

定增将迎来黄金时代

本次再融资新规在降低发行底价、缩短锁定期、放松减持限制、降低参与门槛四位一体全面提升了定增市场对于资金方的吸引力，解决了定增市场核心的需求问题。

再融资新政的落地将保障定增市场发行的成功率，成功率的提升也能保障定增市场规模快速增长。

发行条件的放宽、发行成功概率的提升又将进一步刺激更多的上市公司选择定增进行融资，定增市场将迎来黄金发展期。

降低发行底价：发行底价由9折调整为8折，定增投资获得的安全边际明显增加，或将大幅改善投资者收益水平。

基准日更灵活：确定全部发行对象的，基准日可为董事会/股东大会决议公告日或发行期首日，有利于灵活选择时间以锁定价格区间。

新规之下，锁价定增发行的吸引力大幅提升，将重新成为定增市场的主流品种。询价定增依旧是发行期首日定价，但底价折扣由9折改为8折，定增投资吸引力增大。

降低单个投资者门槛与投资风险：发行对象大幅增加，由5/10名增加至35名。显著降低单个定增项目投资门槛，有利于投资者通过分散化投资构建投资组合，降低因过度集中持股带来的投资风险。

市场参与门槛大幅下降：2019年询价定增的平均募集规模为8.54亿元，发行对象调整为35名后参与定增的单份金额为2440万元，门槛较此前大幅下降，未来个人投资者、私募、公募、保险、年金、社保等各方都可以直接参与到定增市场投资，参与资金和主体将更加的多元化。

锁定期减半：36个月锁定期变为18个月，12个月锁定期变为6个月，收益不确定性降低。

减持放宽：不适用减持规则的限制，退出更加顺畅，提高投资者认购积极性。

2.2.新规对各板块融资的影响：创业板受益最大

创业板公开发行财务要求降低：取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；

创业板非公开发行盈利要求取消：取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；

创业板不再要求募集资金使用完毕：将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求；

新规实施后，创业板再融资政策与主板、中小板趋同。

创业板非公开发行现状：受到连续盈利要求以及前次募集资金使用情况限制，2015年起各年度创业板公司通过非公开发行进行融资的数量占比持续降低;

根据创业板公司数据统计，创业板合计上市公司家数为797家，截至2019年9月30日，资产负债率高于45%的仅为247家，占比约31%左右。本次取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件，剩余69%企业也将满足公开发行条件，创业板满足公开发行条件的企业家数将迅速上升；

根据创业板公司数据统计，2017年、2018年非连续盈利的创业板公司为125家，占创业板上市公司的16%左右，新规条件下，非连续盈利的创业板公司也将满足非公开发行条件。

2.3.新规对上市公司及投资者的影响：机遇与挑战并存

对上市公司的机遇：融资渠道更加顺畅

改善资产负债结构：本次再融资规则的调整，主要有利于通过非公开发行股份进行融资，将进一步降低企业杠杆率，从而降低企业财务成本与经营风险；

有利于优质企业快速发展：本次再融资政策放松，有利于上市公司通过股权融资，改善现金流，加大研发投入与项目投资，如培育新的盈利增长

对投资者的机遇：投资收益更有保障

规则调整前：2020年2月14日再融资规则调整前，根据2017年2月17日再融资规则，定增发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折（折扣力度小）；投资者锁定期分别为36个月与12个月（锁定时间长）；适用2017年5月发布的减持规则（减持比例与时间均受到严格限制）。折价空间小和锁定期长使得投资者对定增的兴趣不大。

本次规则调整后：将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，有利于投资者更快锁定收益；认购非公开发行的股票不适用减持规则的相关限制。非公开发行对投资者吸引力将大幅提升。

最大挑战：主承销券商的承销能力、上市公司自身质地

2020年再融资新规的修订，预计非公开发行市场将再次迎来井喷，在发行数量及发行规模迅速增加的情况下，市场资金方可选投资标的范围扩大，优质企业更容易获得投资者青睐；另外上市公司主承销券商的承销能力也是决定发行成功与否的关键因素之一。

3.再融资新规若干问题探讨

3.1.存量再融资项目方案调整问题

方案调整：重新履行内部决策程序

证监会《证监会发布上市公司再融资制度部分条款调整涉及的相关规则》中明确提出：

在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进，其中已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议，已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以向我会申请换发核准批文。根据《上市公司证券发行管理办法》第41条的规定，涉及本次发行种类、发行数量、发行方式、发行对象、原股东配售安排、定价方式、募集资金用途等项目调整的，必须提交股东大会审议。因此，若方案调整涉及上述项目的，应当重新履行董事会和股东大会审议程序。对于尚未申报项目，重新履行内部决策再行申报即可，对于在审项目，操作方式可见如下案例：

3.2.重大资产重组项目有关问题

募集配套资金方案调整如何操作

在上市公司重大资产重组中，配套融资适用非公开发行相关规则。2020年2月28日，证监会有关负责人在答记者问中，明确了配套融资部分如何与再融资新规相衔接的问题：对于已取得行政许可批文，配套融资尚未实施的并购重组项目：

上市公司在重新履行董事会、股东大会程序后，可以调整配套融资部分的发行股份价格、发行对象数量、股份锁定期、发行股份规模等内容。

因我会批文明确了配套融资总金额上限，上市公司不得调增配套融资总金额，对并购重组行政许可批文有效期暂缓计算，变更配套融资方案后无需更换行政许可批文，对于已发布重组预案、尚未取得批文的并购重组项目：拟调整配套融资方案中募集资金总额、发行股份价格、发行对象数量、股份锁定期、发行股份规模等内容的，需重新召开董事会后，提请股东大会审议，无需对发行股份购买资产部分的定价基准日重新确定。

拟将配套融资方案中定价基准日确定方式变更为选择董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日之一的，发行对象需符合规定条件且于董事会决议前全部确定，并需重新履行董事会、股东大会审议程序，发行股份购买资产部分的定价基准日需重新确定。

拟新增配套融资的，需要重新履行董事会、股东大会程序，发行股份购买资产部分的定价基准日需重新确定。

发行股份购买资产和募集配套资金定价不一致问题

目前，在上市公司重大资产重组中，发行股份购买资产部分仍然执行现行重大资产重组的相关规则，发行价格不低于董事会决议公告日前 20 个交易日、60 个交易日或者 120 个交易日股票均价的90%。

配套募集资金部分若明确适用再融资新规，则锁价发行的发行价格可以设置为不低于董事会决议公告日前20个交易所股票均价的80%。

由此，则产生套利空间，实质突破《上市公司重大资产重组管理办法》规定的90%折价限制：上市公司以全部现金对价购买资产，通过募集配套资金支付交易对价。交易对方以80%的折价认购募集配套资金。

证监会是否允许此类交易仍有待继续观察。实践中，金宇车城的案例具有重要参考价值，其审核动向将在很大程度上反映监管机构的态度。

3.3.战略投资者的界定：

再融资新规前，非公开发行的定价基准日只能是发行期首日，新规为董事会决议前确定全部发行对象且为战略投资者等的锁价发行提供了董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日三个定价基准日，锁价发行的操作空间更加灵活，因此，如何界定战略投资者成为这个条款适用的关键问题。证监会曾在业界就战略投资者的界定征求意见。

战略投资者的界定标准（征求意见）

允许：能在研发、核心技术方面为上市公司提供支持的，能切实提高上市公司经营管理能力的，上市公司产业上下游，能在采购、销售渠道上为上市公司提供支持

禁止：员工持股计划，结构化安排（银行理财或存在分级收益等），保荐机构、证券服务机构的关联方，财务投资者。