这次也不会有什么不一样:泡沫化投资的纠结与选择

编者按:这篇经典文章,格隆写于今年的5.30,12天后,这轮A股泡沫破灭,开始了暴跌。回过头看,不是格隆多么前瞻和有水平,因为泡沫证据已经无比明显了。其实格隆在文中警示的那个叫泡沫的东西是那么清晰明了,但依然有无数人相信指数会上一万点,无数人自以为是地认为“这个市场有两种人,一种人认为有泡沫,一种人欣然在泡沫中游泳。前一种人越来越聪明,后一种人越来越有钱”。

每一个人都应该问问自己这个问题:为什么证据——市场整体估值水平已经超过120倍PE,11.40倍PB(2000年纳斯达克指数最疯狂时候的PB为8.5倍。除中国的创业板外,全球金融史上再也找不到一个有规模的股票市场整体PB能超越10倍)——都这么明显了,当时的你还觉得很安全?如果杠杆泡沫再次发生,你会保证自己维持清醒吗?


最近格隆听到两个关于A股泡沫化投资的笑话。

一个是语重心长的投资经验总结:只要把PE搞到100倍以上,一个票就能脱离基本面的束缚,进入梦和想象力支撑的蓝海。如果不幸堕入50倍以下,它将沦为一只价值投资股,在拼业绩的红海里浴血奋战。

另一个是发生在两个做资产管理人之间的对话:甲:听说你最擅长分析公司基本面和估值?乙:你才擅长分析公司基本面和估值!你们全家都擅长分析公司基本面和估值

泡沫化投资是与价值投资相对应的一个投资术语,简单来说,就是指某个市场、行业或者个股的股价明显脱离和超越基本面估值水平后的投资行为。泡沫化投资是令所有证券投资者最纠结的东西之一:证券市场泡沫化似乎是个常态。

参与,还是不参与?以何种方式参与?如何全身而退?

从路径上说,泡沫化投资是一种完全不同于价值投资的盈利模式。价值投资的博弈对象是投资对象本身,也即上市公司。你需要做的功课是确定公司的收入、盈利与估值水平,然后在一定的安全边际之内买进。换句话说,价值投资赚的钱是从上市公司身上赚到的

泡沫化投资则完全是另外一回事。做泡沫化投资的时候考虑估值水平是大笑话,试图从泡沫化的股价上寻找到估值安全的安慰感绝对是南辕北辙,白费功夫。做泡沫化投资的博弈对象是人,需要做的是仔细倾听、深入了解并不露痕迹地引导市场其他投资人的审美情趣与偏好,制造大众狂热,让他们相信这个美好的游戏可以继续高枕无忧地玩下去——因为你的投资需要别人来买单。

说到底,泡沫化投资是个抢钱的游戏,你赚的钱来自你的博弈对手,上市公司股票扮演的只是一个可有可无的传销工具而已。这种盈利模式下,比的不是客观严格的估值分析能力,而是泡沫产生初期敏锐的嗅觉与感知能力,泡沫形成中期出色的市场情绪引导能力与高估值恐惧的自我安慰说服能力,泡沫吹大后期的冷静、决绝、果断退出和终止游戏的能力

正因为泡沫化投资是与人博弈,而不是与公司博弈,这很类似行走江湖打家劫舍,干的都是刀口舔血的斗殴买卖,武艺再高强,也难以保证哪次不会马失前蹄,因此多数有经验的职业投资人会把这种盈利模式视作畏途,不会当做一种常态化的正常路径。

问题在于,市场似乎经常会处在一种非常态化的状态,一旦市场整体泡沫横飞而且你身边的多数人都愉悦地享受到了泡沫的快乐,你会发现,维持一个冷静的旁观者角色是多么艰难。最典型的例子是上个世纪末美国纳斯达克的互联网行情。纳斯达克指数自1991年的500点上涨至2000年的约5000点,把诸多理性回避互联网泡沫的投资大家都逼入了一种极其尴尬的境地,这其中包括大名鼎鼎的巴菲特。尽管后来网络股泡沫的破灭证明了巴菲特的终极正确,但此前他面临的各种辛辣嘲讽与严厉指责足以让任何一个固执的职业投资者屈服

今年国内A股的泡沫化投资也把很多资深投资人士逼上了近乎精神分裂的绝路。上半年A股市场冰火两重天,权重股估值便宜但弱不禁风,创业板估值昂贵却一骑绝尘。国内上半年以来业绩靓丽排名前列的少数基金,几乎无一例外重仓投资创业板,业绩落后的则基本都是对主板所谓蓝筹股的投资。从2012年末的585点开始,到当前的超过3500点,创业板在两年多的时间里上涨超过500%;同期沪深300的涨幅只有91%,上证综指的涨幅为103%。创业板与主板估值水平之差已经拉大到了7倍以上。板块疯长背后是个股的火爆。截止今年第一季度,创业板405只股票,市盈率超过100以上的个股高达250只。暴风科技3月上市时发行价为7.14元人民币,两个月时间里,股价最高曾超过320元人民币,昨日收盘依然报237元,市盈率超过700倍;大股东宣布要在未来6个月套现100亿元的乐视今年同样股价出现数倍增长,目前市值1386亿,市盈率380倍。

如果创业板这种火爆行情的背景是整体宏观经济的持续红火与微观企业利润的大幅增长,那会是一个相当和谐的共振。但可惜不是,实际情况是中国几乎绝大多数行业都挣扎在需求大幅下滑,供给严重过剩的盈亏门槛上。企业财税支出的压力持续上行,全体A股上市公司的ROE长期低于社会真实融资利率。创业板上那些所谓的高科技高成长的龙头公司,就算真的代表了不受传统经济约束的新经济,但不要忘记纳斯达克泡沫破裂后,尽管互联网新经济确实崛起,但纳斯达克市场仍有超过三分之一的公司最后走到了破产、退市或者彻底边缘化的境地,更何况中国创业板公司更多是跟着苹果、谷歌、亚马逊等美国公司炒作概念的边缘跟随者而已。

这种反差很刺眼很滑稽,也令人崩溃:你不知道对于一个市盈率已经超过100倍、甚至200倍的所谓成长股该不该买进去(格隆最新看到的一份A股大行研究报告,给予一个动态市盈率200倍的创业板公司翻番的目标价,这意味着要给400倍的动态PE,这不是做研究,真的是比胆量),如果不参与进去,你也不知道市场这种癫狂状态会持续多久,泡沫维持的时间与你的投资甚至职业生命哪个更长

太阳底下没有新鲜事。对于泡沫化投资,市场每次找的理由都大同小异:诸如代表了国民经济结构改革的方向,代表了人类新技术的革新方向,行业与公司具有高成长性等等,而且每次市场都会说这次不一样。

我们当然知道,这次依然不会有什么不一样:高速成长的皇帝新衣一定会褪下,泡沫最终一定会破裂。泡沫化投资本身是个人人都知道最终结果会很残酷,但人人都假装结果会很美好并不断安慰和说服别人结果也会很美好的一个忽悠过程。对于职业投资者而言,这个时候需要做的是在忽悠别人时自己不能入戏太深。

在所有市场,成长类公司不断扩大其指数权重的趋势不会改变,但收益率曲线呈现抛物线式回落的趋势也不会改变,收益率曲线的前半段是投资人的超高预期与前期高增长率的和谐共振所致,随后进入增长率陷阱,最后一段则是退潮时发现90%的人都在裸泳,这几乎是所有成长股的宿命,也是泡沫化投资的必然过程

在泡沫还没有足够大足够刺眼的时候果断按下“GAME OVER”键退出游戏是一个试图参与泡沫化投资的职业投资者必须具备的基本素质。此时,巴西狂欢节上的警示宣传语“狂欢吧,但记得坐得离出口近一点”会比“佛祖保佑”更能起到保护作用。当一个市场整体估值水平已经超过120倍PE,11.40倍PB(2000年纳斯达克指数最疯狂时候的PB为8.5倍。除中国的创业板外,全球金融史上再也找不到一个有规模的股票市场整体PB能超越10倍);当做手游的掌趣科技市值已经超过国内网络游戏两大巨头盛大和巨人市值之和;当营收只有同类公司迅雷1/15的暴风科技两个月时间上涨45倍,市盈率超过700倍,市值达到9个迅雷;当大股东宣布要在未来6个月套现100亿元的乐视今年同样股价数倍上涨,市盈率380倍,市值1386亿,相当于5个国内视频网站份额第一的优酷土豆时……你还在说服自己这次是真的不一样的时候,恭喜你,你已经完成了从一个职业投资者向戏剧演员的过渡了

当然,你也完全可以不参加这种泡沫化投资的游戏。这个市场有很多牛人,他们的思维与行为模式可以根据市场情况很好地自由切换,他们可以做好牛市,也可做好熊市。他们可以做价值投资,也能在泡沫化投资中游刃有余。

但很多人不是。

感谢佛祖,你不是并不代表你不能在这个市场活得很好,结果其实很可能是恰恰相反

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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