2020,货币环境如何演变?

作者:张文朗  邓巧锋 

来源:文话宏观

要 点

2019年货币政策在结构性去杠杆、稳增长等诸多目标间取得平衡,根据2019年底中央经济工作会议定调,货币政策将保持“灵活适度”。

展望2020年金融环境,信贷作为主要组成部分,预计制约信贷投放的约束有不同层次变化,表现在:银行业利润增速企稳有助其内源性资本补充,但银行尤其是中小行资本补充压力仍存;流动性面临新监管指标实施,银行需更加重视被动负债;利率约束压力较大,利率市场化背景下银行存款端成本较难回落,单纯依靠改革办法效果有限,或需货币政策在流动性的量价方面有所放松。非标方面,预计资管新规过渡期延迟的概率较高,2020年非标压降幅度或与2019年相仿。而社融口径的调整对社融增速影响不大。

今年1月下旬以来新冠肺炎疫情从湖北向全国蔓延,预计一季度经济增速下行的压力较大,央行或出台更多结构性货币政策扶持受疫情影响较大的区域和行业,并维持相对宽松的货币环境,但受制于宏观杠杆率较高,货币宽松程度相对有限,财政逆周期调控的重要性或进一步提高。

整体上,我们预计2020年央行或综合采用降准与增加准备金供给两种方式实现政策目标,或在下半年实施一次全面降准(若无MLF降准置换,幅度或在0.5个百分点),由于LPR下行难度加大,央行或下调MLF利率降低银行负债成本(幅度约10bp)。此外受中美贸易摩擦缓和以及贸易协议影响,人民币中期内贬值压力降低。预计全年信贷增速或在11.0-12.0%之间,社融增速在10.0-10.9%之间,信贷结构进一步优化。不过,这些预测后续可能需要按照疫情的演变而适当调整。

正 文

01

  复盘2019货币政策 

2019年国际贸易摩擦频现,由此引发的不确定性是全球经济增长放缓的重要原因,欧美日制造业PMI和消费者信心指数均有所下行。2019年下半年美联储三次降息,受外需低迷、通胀和资本流出压力减小影响,新兴市场国家纷纷下调政策利率,中国也在11月小幅下调MLF利率5个基点。

2019年下半年以来国内加强宏观政策逆周期调节的必要性上升。20191季度的信贷开门红出乎市场预料,这其中有流动性投放节奏、地产放松预期渐起等因素,其中1月央行净投放8000多亿中长期资金但地方债发行较慢,市场流动性充裕,票据利率大幅走低,“企业开票——贴现——转存银行结构性存款”这一链条助推信贷尤其是短期信贷大增(图3)。1季度末中国整体宏观杠杆率开始小幅上行(部分有名义GDP增速下降影响),此后在4月召开的中央政治局会议上结构性去杠杆被再次提及,并指出经济下行压力更多是结构性、体制性的,必须保持定力。但5月以来经贸形势演变使得宏观政策逆周期调节的必要性上升,23季度经济增速接连下滑0.2个百分点,是否“保6”成为市场关切。2019年底中央经济工作会议提出货币政策要保持“灵活适度”,相较此前的“松紧适度”已略有放松。

2019年作为资管新规过渡期第二年,影子银行有序压缩但幅度明显收敛,新增人民币信贷16.8万亿,社融增速从2018年末的10.0%回升至10.7%(广义社融与官方社融走向趋同,图6),同时贷款利率有小幅下行,金融环境边际趋松。但金融风险事件同样值得警惕,5月包商银行及结构化发债事件发酵后,同业流动性一度分层,中小银行放贷能力受到影响。图7显示,2019年下半年以来四大行信贷占比明显提高,而中小银行[1]占比回落。展望今年,银行信贷扩张如何,面临的资本、流动性和利率约束会有怎样的演变?监管环境又会有怎样的变化?

02

  信贷供需分析 

2.1 信贷供给约束如何演变?

从信贷供给的三大约束看:银行尤其是中小行面临的资本补充压力仍存,但银行业利润增速企稳有助银行内源性资本补充;流动性面临新监管指标实施,银行需重视被动负债;利率约束压力仍较大,利率市场化背景下银行存款端成本较难回落,单纯依靠改革办法效果有限,或需货币政策在流动性的量价方面有所放松。

2.1.1 银行资本补充压力仍存

2为资本管理办法对资本充足率的要求,其中银行核心一级资本的补充压力更大些(图89),其补充更多要靠银行盈利、IPO和增发股份来实现。

影响银行资本充足率要求的因素包括:①被列入全球系统重要性金融机构的四大银行TLAC工具补充(不过我国债券(剔除政府债和政策性金融债)对GDP比例尚不足55%TLAC要求提前实施的概率不大,2025年开始逐步实施),四大银行需将发行TLAC提上日程;②国内系统重要性银行评估在即,按照其评估方法,排名靠前的股份行和城商行有加征系统重要性资本要求的可能;③当前银行尚未加征逆周期缓冲资本,当前储备资本充要求为2.5%(范围为0-2.5%),2019年初中办国办曾发文,将从宏观审慎角度对商业银行储备资本等进行逆周期调节,未来银行资本充足率要求的结构或有发生变动。

可从银行经营的分子和分母两端分析影响资本充足率的因素:

  • 分母端:增长主要来自贷款投放和影子银行回表,类信贷资产回归信贷本质后需足额计提风险权重。20191季度风险加权资产增速陡高,不仅来自信贷增速回升,还有资管新规严格执行的影响。今年资管新规过渡期整改仍将继续(不过个别困难机构可能会有一些灵活措施安排),风险加权资产增速或仍保持在12%左右的高位。

  • 分子端:主要影响因素包括银行利润、减值准备计提以及不同级别资本补充工具的发行。

u2019年银行利润增速企稳回升约9%,与银行信贷放量和净息差企稳有关[2](图10),支撑银行核心一级资本补充,但今年可能有两因素限制银行利润增速。一是在新金融工具准则下,金融资产减值准备的计提从“已发生损失模型”转为“预期损失模型”(并在每个资产负债表日分三阶段判断是按照12个月还是整个存续期来评估信用风险变动),整体上银行计提的减值准备会有明显增加(图11,此外还有经济下行带来贷款不良率提升),削减未分配利润不利核心一级资本补充,不过超额贷款损失准备可计入二级资本[3];二是在鼓励向实体经济让利的背景下,银行净息差或缩窄。

u银行资本补充工具发行的难度与必要性匹配度不高,需开拓合格投资者。未上市中小行缺乏股权类工具,而其永续债(计入其他一级资本)流动性较差、发行难度较大。2019年共有5696亿银行永续债发行,但仅有威海市商业银行和台州银行两家中小行合计发行46亿,其他银行多为大中型银行。在投资者方面,2019年初银保监会允许保险资金投资银行资本补充债券,但并不能成为主力。永续债投资者结构数据未对外公布,以银行二级资本债的持有者数据为例,商业银行、银行理财和其他非法人产品持有占比分别约27%28%40%201911月末),银行及银行理财仍是该类债券最重要的投资者。当前银行现金管理类产品在净值化理财产品中占比较高,我们猜测此类产品持有一定比例的银行资本补充工具,但如果按照近期发布的管理办法推行,资本补充工具的发行难度将有所加大。因此,未来关于银行理财产品规范的要求和豁免,有待持续观察。

u关注来自监管的两个不确定性。去年银保监会和财政部先后出台《商业银行金融资产风险分类暂行办法(征求意见稿)》和《金融企业财务规则(征求意见稿)》,前者要求银行对金融资产分类趋严,不良贷款确认的天数趋严。不过从目前上市银行不良贷款认定偏离度(逾期3个月以上的贷款余额/不良贷款余额)来看,36家上市银行仅有3家偏离度高于100%,该办法若出台对大型上市银行拨备计提等影响不大,中小行可能存在一定压力。但另一方面如果财政部拟出台的规定具有强制性,多家银行拨备率超过300%,部分拨备覆盖率过高银行存在隐匿净利润的可能,拨备或有回调,进而可提升当年利润并提高银行核心一级资本充足率。

综合看银行尤其中小行资本补充压力仍存,压力大小要视资管新规等银行产品规范的严厉程度,以及银行净息差变动对利润的影响情况。

2.1.2 流动性匹配率指标新推,银行或面临调资负结构压力

年初银保监会在会议中首次指出要加强银行负债管理,而在国内系统重要性银行评估办法中相关指标所占权重高达25%[4]。此外2018年实施的《商业银行流动性管理办法》中,流动性覆盖率、净稳定资金比例、流动性比例、流动性匹配率和优质流动性资产充足率等都是流动性风险的监管指标,其中202011日起将执行流动性匹配率监管要求。目前银行的流动性比例、流动性覆盖率达标完成情况较好(图11),但净稳定资金比例尚可,但从流动性匹配率的折算度(附表)看,对同业资产负债均不利,或倒逼银行调整资产负债结构。

此外,2019年年初银行结构性存款大增缓解银行揽储压力,但高成本揽储并不利降低实体融资成本,10月银保监发布规范结构性存款业务的通知[5],要求不合规产品要在未来一年做到有序压降。2019年银行存款占信贷资金来源的比例有所企稳,但结构性存款在银行尤其是中小行存款中占比较高,如果今年若要进行老产品压降,中小行揽储压力或有进一步上升(图1213)。

存量博弈情况下银行揽储压力或增加,但我们更要看货币政策配合程度。近期金融机构存款和M2增速均有好转迹象,201912月末金融机构的存贷款增速之差有所收敛,居民和单位存款增速均有回升,同期M2增速亦回升至8.7%(图14)。今年年初央行降准净释放长期资金8000亿,并开展3000亿MLF操作[6]1月地方专项债提前发行7000多亿。今年财政工作会议提出严禁通过以拨代支、虚列支出等抬高预算执行进度,叠加去年9月以来地方密集上报建设项目加大储备,专项债用到项目建设的速度有望加快。此外历史上M1M2变动趋势较一致,近期(M1-M0)中机关团体(变动的重要贡献项来自城投)和非金融企业的活期存款均有改善(尤其是机关团体,图15),去年8月以来城投再融资难度下降,近期公布的《上交所债券融资监管问答(七)》显示城投新项目融资审批条件也有所放松。考虑到专项债项目建设主体也多为城投,基建专项债发行规模的扩大和下发进度的加快,城投现金流或有显著改善,预计今年其对货币增速的拉动或有较大提升。但目前新冠肺炎疫情后续演变形势未知,从当前各省规定的最早开工时间以及部分省份或区域封城或削减道路交通线路看,一定程度影响企业节后用工和供配货情况,以上推演逻辑的实现或延后至二季度。

 预判今年银行流动性情况,既有正面的广义宽财政影响,也会有新的流动性监管指标实施和结构性存款规范等因素影响。我们认为中小行面临的流动性压力或相对更大,但在央行松货币配合广义宽财政的假设下,银行业整体流动性压力或不大。

2.1.3 解决短期利率约束问题不能完全依靠改革办法

虽然2019年货币市场利率中枢较2018年下行,一般贷款利率变动却较刚性(图16)。主要原因在于,一是银行被动负债成本上升(表3),货币政策的宽松更多体现于银行批发融资端;二是经济下行压力情况下,银行贷款的信用风险溢价有所上升。2019年央行改革LPR定价形成机制,并对结构性存款、现金管理类理财的监管约束加强,可以起到助推无风险利率下行,从银行资负两端降低成本的效果。

近期央行官员在2019年度金融统计数据新闻发布会上指出,“随着贷款利率市场化程度提高,LPR改革之后贷款利率主要是市场决定。存款的基准利率还将长期保留,作为我国利率压舱石的作用还要发挥,所以还会有存款基准利率,人民银行将根据国务院的部署,综合考虑经济增长、物价等基本面的情况,适时适度进行调整”。

但即便存款基准利率长期保留,在利率市场化程度提高情况下存款端利率很难下行。1LPR利率持平前月,或显示降准对降成本作用不大。要降低无风险利率,除了实施LPR定价机制改革和加强监管,通过降准、降低政策利率等降低银行负债成本的政策也是必要的。

2.2 信贷需求端如何?

2019年信贷需求指数逐季下行,显示实体需求不强,但这种下行态势已有所企稳(图17)。2019年受中美贸易摩擦影响,企业投资的不确定性较强,地方隐性债务治理较严也使得基建类企业信贷需求较差,我们认为这些冲击或随中美阶段性贸易协议达成、基建发力等变弱,经济企稳情况下,实体信贷需求或有边际好转。附表2数据显示,银行中长期贷款投向基础设施和地产建筑业的比例分别近45%24%[7],在“稳地价、稳房价、稳预期”的调控指引下,如果地价房价稳住,地产类信贷继续趋紧的概率不大,目前投资增速已处于历史较低水平,而基建类的新建和非标置换融资需求复苏或带动基建类贷款增速回升,基建中两大主要行业——水利环保和公共设施管理业、交运邮政业的中长期贷款增速呈持续回升(图18)。

但新冠肺炎疫情从区域性蔓延至全国,冲击消费和企业生产投资,进而对信贷需求恢复有所拖累,信贷需求恢复期或延迟至2季度甚至以后。

03

 展望2020货币政策 

3.1 货币政策或兼顾流动性量价

今年央行或兼用降准和释放准备金供给两种手段从量价方面加大逆周期调节。我们曾在报告[8]中对比了央行相关官员对货币政策思路的分析。历史上高法定存准率只是外汇持续流入期的阶段性政策工具,通过调整法定存准率的方式调节流动性,在普惠性、稳定性、低成本性和可操作性等方面都具有比较优势。而在中国暂不实行QE的背景下央行资产投向相对有限,且易带来流动性结构分化,如MLF余额中国有大行和股份行占比分别为42%41%,政策性贷款余额中政策行占比有82%,相较央行资产负债表扩张,降准具备一定的普惠性。

在考虑国内均衡的同时,还要关注汇率目标对货币政策的制衡,尤其是中美第一阶段贸易协议要求不得进行竞争性贬值。近期中美10年期国债利差稳定在120bp左右(图19,处于近两年较高水平),当前压力并不大,但美联储继续如2019年连降三次息的概率并不大,这可能会限制中国的降息空间。此外国际收支平衡表显示,20193季度中国国际收支顺差的缩小更多在于非储备性质金融账户流入放缓流出增加,在经济企稳、中国加大对外开放的情况下,该账户继续净流出的概率或减低。从全年来看,2020年汇率对货币政策的牵制或较2019年减小。

当前新冠肺炎疫情形势已蔓延至全国,企业复工延迟、部分交通路线被封锁或削减,农业、旅游、餐饮、交运等行业受冲击较大,部分企业生产经营困难,一季度经济增速下行的压力较大。短期内人民币贬值压力增加,同时央行货币政策逆周期调控的力度或进一步加大。

预计今年央行的降准节奏与方式或类似2019年,下半年或有第二次普遍性降准,具体要视流动性缺口的变动时点,同时央行或继续下调MLF等政策利率10bp左右(LPR下调幅度或大于MLF,短端LPR大于长端LPR下调幅度)。年初央行降准支持专项债发行,如财政预算执行进度有实质性改善,宽财政会起到支持信用复苏的作用。其间央行或通过定向降准等方式支持信贷结构优化,并加大对肺炎疫情防控领域、受疫情影响严重的区域和行业的信贷支持。

3.2 信贷回落,社融增速待观察

预计资管新规对影子银行的影响力度或类似去年,2020年末银行完成整改期限错配(资金池业务)的可能性较低,或有机构或部分业务豁免情形出现。基数原因或带动人民币信贷增速小幅回落至11.0-12.0%之间,社融增速或在10.0-10.9%区间(国债和地方一般债预计新增3.0万亿,对原有社融增速影响不大)。M2增速如前所述,或伴随企业存款增速的复苏而有所回升。

但同时关注新冠肺炎疫情的防治进展,若持续时间较久则前述测算落在区间下部概率更高。

3.3 信贷结构或改善

预计在有保有压的政策引导下,信贷冷热不均的情况将会有改善,主要体现在以下三方面:一是从上市银行信贷投向来看,近年来制造业信贷占比整体呈现下降态势,同时伴随着还有不良贷款率的提高(表4)。不过其中有结构性分化,受政策鼓励和支持先进制造业的信贷增速有所改善。在信贷结构上,预计未来会有更多鼓励制造业和民企小微企业[9]的信贷政策出台,而近期制造业形势边际回暖抑或提高银行放贷积极性。二是在稳房价稳地价稳预期的政策指引下,地产政策出现大幅放松的可能性不大,但边际趋紧的概率较低。三是在地方政府隐性债务妥善化解的前提下,城投公司部分到期债务或回归银行表内,城投新增项目融资的情况同样或有改善,信贷投向基础设施领域的增速和占比或有回升。

3.4 以史为鉴,“非典”时期政策回顾

新冠肺炎未来的进展和演变可能会影响经济增长和宏观政策组合,以史为鉴,我们回顾下“非典”时期的经济基本面和货币政策。

“非典”在2002年末发端,并在20033-5月蔓延,20032季度经济增速显著放缓至9.1%(前值11.1%,当时全球经济处于上升期,图23),其中消费大幅下行(五一假期取消为原因之一)。但随着6月“非典”疫情的控制,经济自3季度开始回弹,从全年来看投资对经济的拉动增加最为明显(从2002年的3.6pct提高至2003年的7.0pct,其中地产和基建增速较快)。从就业看,2季度求职人数和招聘人数均有不同程度下降,求人倍率小幅上升,就业压力并不大。

2003年我国实行宽松的货币政策和积极的财政政策,2003年下半年更是由于信贷增长过快,央行提高法定存准率。因此在应对“非典”的特殊时期,,央行更多是采取了结构性的信贷支持工作。央行先后于20035月发布《中国人民银行关于应对非典型肺炎影响全力做好当前货币信贷工作的意见》,20037月召开相关工作座谈会。主要内容包括:①保持货币信贷总量适度增长,防止货币信贷出现大幅度波动;②切实保障防治非典型肺炎所需的合理信贷资金供应,对医院和企业因防治非典购买药品、医疗器械、进行科研开发以及加强医疗和公共卫生基础设施建设、生产运输居民生活必需用品等方面保障合理的信贷资金需求;③对受非典疫情影响较大的行业和地区实施适当信贷倾斜;④积极培育新的消费热点和经济增长点;⑤管好用好支农再贷款,做好夏收秋种支农资金供应准备工作等。

今年21日,央行等五部委联合下发《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》,指出会加大对疫情防控领域、受疫情影响较大的地域和行业的信贷支持,并适当延长难以按期完成资管新规要求整改的金融机构过渡期。

注释:

[1]中小型银行包括股份行、城商行、进出口行、农业发展银行、农商行、农合行、农村信用社等。

[2]银行净息差企稳,或有以下几方面原因:一是银行积极调整资产结构,加大利率较高的零售信贷投放;二是银行生息资产扩大而付息负债增长相对较慢,这或与银行发行股本或其他低成本资本补充工具相关。

[3]权重法下,超额贷款损失准备为银行实际计提的贷款损失准备与贷款损失准备最低要求(100%拨备覆盖率对应的贷款损失准备和应计提的贷款损失专项准备中的较大者)之差,可计入二级资本的限额为信用风险加权资产的1.25%。按当前拨备覆盖率180%、不良贷款率1.8%、信用风险加权资产与贷款比例约108%来算,银行业整体的超额贷款损失准备恰好与限额相当,均可被计入二级资本。

[4]评估参评银行关联度时,采用下列定量指标:①金融机构间资产,指银行与其他金融机构交易形成的资产余额。该指标权重为8.33%;②金融机构间负债,指银行与其他金融机构交易形成的负债余额。该指标权重为8.33%;③发行证券和其他融资工具,指银行通过金融市场发行的股票、债券和其他融资工具余额。该指标权重为8.33%

[5]《中国银保监会办公厅关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》,要求“过渡期内,商业银行可以继续发行原有的结构性存款(老产品),但应当严格控制在存量产品的整体规模内,并有序压缩递减。对于过渡期结束前已经发行的老产品,商业银行应当及时整改,到期或兑付后结清。过渡期结束后,商业银行新发行的结构性存款应当符合本通知规定”。

[6]央行在2020年工作会议中指出,“推动发挥多部门合力,用好定向降准、再贷款再贴现、宏观审慎评估和征信管理等政策工具,切实推动改进小微企业融资”,但并未提及TMLF20201TMLF到期2575亿,央行续作2405亿,由于今年普惠信贷的目标值较去年下调,预计今年央行大幅新增TMLF的概率较低。

[7]此为2015年底数据,近几年地产类持续高于信贷平均增速,估计其占比有进一步提升。

[8] 2020.1.5 光大宏观周报,《哪些地方在发专项债?——20201月第1周金融周报》

[9]今年民企和小微企业贷款目标已定,2019年四大行普惠企业贷款增速55%,全体银行业实现两增两控目标,2020年目标为国有大行普惠企业贷款增速超过20%,全体银行贷款增速不低于贷款平均增速。预计完成目标难度不大。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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