靠信仰,还是靠枪杆子?——格隆再谈中国经济与中国股市

重温一下格隆先前的分析框架:追落后而已,不是大牛市

1、任何一只股票、一个公司,乃至一个国家,评估价值的增长都不外乎盈利增长与估值水平提升的双轮驱动:一个轮子真实盈利水平(社会财富)的增长,第二个轮子是估值水平的提升(这完全是个情绪和心态的变化,主要受制于对整个社会制度层面的不确定性的评估以及由此形成的风险溢价。在情绪好的时候,原来愿意给你10倍市盈率,现在可以给到15倍乃至更多)。其中盈利水平的提升是主动轮,估值水平提升是从动轮。盈利水平的持续提升几乎必然带来估值水平的抬升,此时两者共振基本代表着大牛市的到来,也即资本市场俗俗谓的“戴维斯双击”。但暂时情绪改善,引致单纯估值水平抬升而促发的行情,由于缺乏持续的盈利改善支撑,基本都只能喧嚣一时,最终会现出原形。

2A股与港股7月以来的这波行情,性质都一样,本质上是一波追落后行情
所谓追落后,是指今年上半年主要盈利市场在欧美股市(也包括一些国家基本面有明显改善的新兴市场国家),全球资金也是在这几个市场流动。经过今年半年多上涨,欧美市场估值水平均已在历史均值水平以上,随着欧洲经济复苏疲态尽显,通缩压力明显,以及美国开始收缩货币,欧美股市吸引力确定在下降。在美国,欧洲,甚至印度这样的主要发展中市场都已大涨一波后,国际资金需要寻找一个风险收益配比更合适的去处,而政经环境更安全(相比较俄欧在乌克兰事件上的角力没完没了,英国苏格兰闹独立如火如荼,中国习李政府的掌控力与稳定性显得特别突出)、整体估值更有吸引力(貌似全球主要市场,只有俄罗斯这个奇葩的估值比大中华要低),今年基本没有上涨的中港两地股市较好地满足了这个要求。

携带枪支弹药的队伍进了村,总得有点声响?所以你能看到股市涨了。但别忘了,这只是一支雇佣军:雇佣军是没有信仰的,谁给钱替谁卖命,无利可图立即撤退。靠雇佣军,撑不起一个帝国。

3、大牛市的概率很低
追落后之所以发生在当前这个时点,原因也不复杂:除了欧美股市高高在上,中港市场趴在地上这个原因外,中国经济下台阶后貌似基本企稳,资金对中国经济硬着陆的担忧减轻甚至消除,外加上反腐改革,让政治不确定性大为消除,所以资金杀到中港追落后。恰好又有国际指数调整(后文格隆会重点分析这一点)以及沪港通推波助澜,这些因素的共振导致这波追落后行情得以成为现实。这波追落后行情是前述好几个因素共振达致的,是一个暂时的、很脆弱的平衡,任何一项因素变化,都可能导致行情方向变化。

最关键的是,中国经济确定向下的趋势不改,各项数据都表示中国经济目前只是暂时企稳。 PMIPPI这些软数据的暂时回暖,丝毫没有掩盖水泥,工程机械,用电量与发电量,火车货运这些硬数据的全面下降,多数人寄予期望的经济复苏被证伪的概率很大。明年中国经济大概率会再下一个台阶,外加美联储收紧的挤压,内外交困,A股与港股出现大牛市几率很低。明年中国经济向下与美联储退出QE的双杀组合下,A股与港股的日子大概率只会比今年更难过。


当前支撑大牛市的逻辑与论据多数被证伪
A股熊了5年了,人心思涨的心情可以理解。但格隆还是想帮大家厘清支撑这波被冠以大牛市的反弹行情到底是靠什么支撑的?

现在市场上论述大牛市的论据多如牛毛(但格隆认为牛毛终究只是牛毛,凑不成一头牛的),分析起来不外乎如下几种:

1、玩时间把戏
巫婆算命式的告诉你35年会出现牛市,未来中国20年会是一个什么样的不可逆转的趋势——这是典型玛雅人的游戏,类似诺查丹玛斯世界末日预言:博取眼球哗众取宠,说一个很长时间以后的判断,反正很长时间内无法证伪。未来真证伪了,谁还记得是我说的?这种牛市分析(如果算分析的话)对投资没有任何指导意义——新中国建立才65年,你告诉我未来20年中国将是一个什么样不可逆转的大趋势,实在太扯。对投资而言,有句经典名言:长期我们都死了!

2、依靠信仰,从需求角度论证大牛市
比如政府需要牛市来资产证券化(改变卖地的路子),实体需要牛气引领产业升级、调配资源(取代低效的行政主导),民间需要牛市的财富效应推动消费(由第三产业取代生产制造)等等——这是典型的依靠信仰,“相信dang,相信自己的内心”。但很明显,信仰很多时候只是个心理按摩,解决不了证券价格形成与财富创造问题。需求创造供给在经济领域有效,但在证券价格形成市场完全无效。

3、从中国政治改革、制度改进的红利释放,经济见底、经济结构调整初见成效、社会无风险利率下行趋势等来佐证
这些论据还算是在做研究,算是相对理性,但基本都可以证伪
A、政治改革、制度改进的红利都是长期红利,短期能振奋人心,推升估值,但实际成效则需要足够的时间与耐心去检验。这些长期红利需要大胆假设,小心求证,且行且观察。

B中国经济见底的结论明显已被证伪。国家统计局发布的最新8月份经济最新数据显示,工业、电力、投资等主要经济指标增速出现大幅回落,20148月份规模以上工业增加值仅增长6.9%的低单位数,增幅创200812月以来68个月新低,这在过去30年都是罕见的。发电量降2.2%,这是今年来首次同比下跌;全国固定资产投资增长16.5%;社会消费品零售总额增长11.9%;房地产投资增速加速放缓,商品房销售面积降8.3%,楼市明显进一步恶化。这就是格隆前期强调过的,多数人以为的经济筑底可能只是个美好幻觉而已,中国经济仍处在下跌中继过程中,未来再下台阶是更理性客观的判断

C、中国进入放松流动性周期,社会融资成本和无风险收益率下降——在格隆看来,这是大牛市拥趸粉丝们最靠谱的支柱。从经济学理论角度,推动无风险收益率下行的本质就是通过让货币本身变得不值钱来推升虚拟证券的估值,理论上在一定时间段是可以实现的,这也是为什么美联储、欧洲、日本在金融危机期间把基准利率水平推降到接近零甚至负值,都会引发一波股市行情的原因。但,学过经济学的都知道,这个只是理论上的,实操中则至少受制于三个制约因素:
1)、全球主要经济体的利率政策,其中主要是美国。美国明年确定退出QE甚至会提前加息,中国逆势印钞票是为人作嫁成人之美,有效缓解和满足美联储退出的资金黑洞

2)、中国自身的经济现状。利率是总量货币政策工具,但中国面对的是“结构病”,药方不对症会出人命的。在当前地方融资平台以及国企等“抢钱大户”的产能堆满仓库,存货远未出清,融资行为尚未完全市场化的前提下,全面的货币宽松无异于抱薪救火,不仅不能降低全社会的融资成本,反而会助长利率的不敏感和加杠杆的“毒瘾”——事实上,李克强总理在达沃斯论坛上的最新发言已经明确掐死大牛市粉丝们全面降息的期望;

3)、利率传导体系的“流动性陷阱”。在格隆看来,这个最要命。在传统经济学中,流动性陷阱被称为凯恩斯陷阱或灵活陷阱,是凯恩斯的流动偏好理论中的一个概念,具体是指当利率下行过程中,人们对货币需求弹性逐渐增加乃至趋于无限大,货币当局即使再增加货币供给也不能增加投资引诱与消费需求的一种经济状态。现实中这种状态多以居民、企业和银行的现金窖藏实现。在中国,由于银行在资金融通与利率传导方面是最主要中介角色,因此一旦银行对未来经济判断悲观,银行不是通过贷款,而是直接通过存款来获益的情况下,就相当于全社会通过银行来窖藏现金,此时银行成了吸收资金的“黑洞”,真正的流动性陷阱就出现了——目前中国的情况正是如此。中国的商业银行奔着“早放贷,早受益”的简单原则,一直是能月初放款,就绝不拖到月末放款,能年初放款,绝不拖到年中放款,能长贷,就绝不短贷。中国的央行则都一直像家长一样,苦口婆心、处心积虑在控制和约束商业银行这种与生俱来的放款冲动,但现在这种情况完全反过来了:央行一直在通过窗口指导、定向降准等方式推动银行放款,银行则虚与委蛇,月底冲一下短贷以应付上报数据,下月初又迅速收回——这种情况极其罕见。唯其罕见,才更说明问题:商业银行本质上就是一个对国民经济各个行业做配置的公募基金,足够的大数据覆盖与分析让他们对经济与行业冷暖的感触与判断具备天然的敏感性与正确性——明知道贷出去可能就是坏账和死账,你会放贷?这应该就是为什么8M2增长只有12.8%的原因。

本轮反弹行情的实质是靠雇佣军的枪杆子打出来的

“枪杆子里面出政权”。主义谈得再多,没有枪杆子,都是纸上谈兵,对证券市场尤其如此,这就是为什么我们会说“K线图是世界上最贵的图画——它是完全用钱画出来的!在格隆看来,本轮反弹行情的实质就是雇佣军用枪杆子打出来的。很多人完全没有意识到A股这个战场对外开放,海外资金会对A股以及港股带来多大支撑效应。下面格隆用数据解剖这批雇佣军的规模与影响。

2013年六月,著名指数供应商MSCIMorgan Stanley CapitalInternational)首次就A股纳入其MSCI新兴市场指数的可行性展开论证。在20143月,MSCI开始就A股可能被纳入MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数的方案向全球投资业界广泛征求意见。MSCI认为有必要将A股纳入其新兴市场指数,原因是A股市场已形成显著规模,而且中国在金融监管改革和其它相关方面都有可能产生巨变。具体来说,MSCI认为中国政府已经在开放中国资本市场方面做出了持续不断的努力,并且已经实现了下列显著的改变:
1)将RQFII(人民币合格境外投资者)扩展到伦敦与新加坡
2)截至2013年底的累积QFIIRQFII额度已经达到4000亿人民币
3)开放式QFII基金的资金出入境频率已经由每月缩短至每周(RQFII是每天)
4RQFIIQFII的资格审批和额度审批都在加速
5)沪港通

遗憾的是,在20146月的市场分类评审结果中,将A股纳入新兴市场指数的提议并没有被通过,中国A股将被继续保留在可能纳入MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数的审核名单上,并将在2015年度市场分类评审接续讨论。

至于A股未能纳入MSCI新兴市场指数的原因,MSCI给出了如下的解释:
“关于MSCIA股部分纳入的方案,我们从投资业界得到不一致的意见。一方面,有相当数量的投资者欢迎将A股纳入的举动,认为这反映了A股市场逐步开放的程度。而另一方面,大部分投资者认为纳入的时机还未成熟,主要因为现有的QFIIRQFII配额制度的局限性,产生市场准入状态的不平衡。此外,现有的多种A股投资渠道有不同程度上的限制,使投资者在实际操作上有一定难度。当下制度下最大问题之一是,并非所有投资者都能按自身情况,平等地进入A股市场。这些细节问题包括投资者的资产规模、所在地、投资背景、投资类别和所采用的A股投资渠道。比如说,目前QFII制度规定单一额度的上限为10亿美元,这对全球大规模的被动型资产管理公司的影响要比其他投资机构大得多。因为被动型基金必须完全复制所跟踪的指数(如MSCI新兴市场指数),它们对某一市场的投资需求是按比例由基金规模所决定的,可能会超过10亿美元。同时,有些小型投资者也在申请QFII时遇到挑战,因为它们还达不到QFII资格,或是根据它们的基准配置算出的额度需求太小而很难提出申请。此外,目前RQFII计划只在为数不多的几个城市实行,不能被香港、新加坡、伦敦和巴黎以外的投资者所广泛利用。”

上述投资者反馈意见,格隆用一句话概况就是:A股现在开放的盘子太小,根本不够买的。

这些海外雇佣军大佬的胃口有多大,MSCI在征求投资者意见的时候给过一个估算,我们一起来看一下。MSCI根据最大的30个追踪新兴市场指数的资产所有人和最大的30个资产管理人投资于新兴市场的资金估算出了如果A股被纳入MSCI新兴市场指数后,被动买入A股的资金数量。这个估算采用的是保守的测算,也就是按照A股只有5%的流通市值是对国外投资者开放来计算在这个保守假设条件之下A股占MSCI新兴市场指数的权重只有0.6%。在下表中可以看到MSCI测算的结果。即使按照这个保守估计最大的一位资产管理人需要被动买入的金额已经接近12亿美金,远超出其手中的QFII额度
如果在最理想的情况下,也就是A股市场全部对国际投资者开放的情况下,A股会占到MSCI新兴市场指数多少权重,被动买入的资金量又会是怎样的?MSCI就这种情况也进行了估算。如下图中显示,如果A股市场100%对国外投资者开放,A股将占到MSCI新兴市场指数的10.2%,而整个中国市场将占到MSCI指数的27.7%。中国市场的定义包括了:A股、H股、红筹股、P股和B股。

在上述理想情况下,之前格隆提到的投资于新兴市场最大的30个资产所有人和最大的30个资产管理人需要被动买入A股的金额都被放大了近18。投资最多的央行需要买入57亿美金,投资最多的养老金需要买入39亿美金,最大的保险公司需要买入16亿美金,最大的基金管理人需要买入214亿美金。而全球追踪MSCI新兴市场指数的资金大约有1.5万亿美金左右,A股的权重占到10.2%就有1500亿美金要被动买入A股,而沪深三百成份股的流通市值截至上周也只有7750亿美金左右——请注意,这还只是需要买入的被动管理基金。按照惯例,数量更为庞大的主动管理基金一定会在指数调整(假设2015A股能被纳入MSCI以及富时等国际主要指数纳入的话)和被动资金买入前,就开始通过各种渠道提前埋伏进去。这就是为什么QFII额度现在比黄金还紧缺的原因。

雇佣军撑不起一个帝国
说到这里,其实框架很清楚了:支撑这波行情的理由很多,但多数理由可以证伪,核心逻辑还是雇佣军的枪杆子:一为了寻找更合适的风险收益配比市场,杀到中国追落后,二为配合全球主要指数把A股纳入的指数调整行为,提前埋伏。

携带枪支弹药的队伍进了村,总得有点声响?所以你能看到股市涨了。但别忘了,这只是一支雇佣军:雇佣军是没有信仰的,谁给钱替谁卖命,无利可图立即撤退。换句话说,容易打的,俯冲式的填坑的活,雇佣军会干,而一旦坑填完了(这些坑其实是有限的,A股除了是几桶油、银行、地产等大蓝筹有全球估值优势外,80%的公司,尤其创业板与中小板,仍贵得离谱),再指望他们仰攻高地,门都没有:这批长期游荡在全球各个角落的国际资金,元比闭目塞听一厢情愿的国内资金更知道中国经济面临的窘况。

靠雇佣军,撑不起一个帝国!

中国21世纪能堪称大家的人不多,胡适先生算其中一个。1919720日胡适先生在《每周评论》第三十一号发表了一篇颇具争议的著名文章:“多研究些问题,少谈些主义”,格隆觉得这很适合用在当前“大牛市群众运动”上:靠心理按摩式的口号与信仰,换不来大牛市,你需要盯住的是枪!

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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