解析居民资产负债表：居民存款哪里去？投资怎么投？

作者：中信债券明明团队

来源：明晰笔谈

报告要点

2019年10月30日，《中国家庭财富调查报告2019》发布。报告中显示房产在家庭财富中的占比很高，但是在“房住不炒”和房地产长效调控机制逐渐成熟的未来，居民资产从房地产向金融资产逐渐转移是大势所趋。长期来看居民资产负债表扩表仍然面临阻力，同时居民资产向金融资产的转移长期来看也将压制各类资产收益率。

居民资产负债表结构与特征：①居民资产总量快速增长，非金融资产增速开始超过金融资产增速；②从资产内部结构来看，居民部门实物资产超过9成都是房产，金融资产超过半数都是存款，实物资产仍然是居民总资产的主要组成部分。

近年来我国居民净资产累积速度开始减缓，居民部门抵御风险的能力可能遭到削弱。一般来说，净资产是判断微观主体资产负债情况的重要指标，居民部门净资产累积的趋弱在长期内可能逐步削弱居民部门的抗风险能力。但是，净资产累积并不是一个确定性的指标，居民资产结构（在我国就是住房资产过于庞大）及其演化（未来收入将如何配置）是更加值得研究的问题。

在剔除涨价因素后，我们发现居民资产向金融资产的转移可能长期存在。因为住房在居民总实物资产中的占比长期超过92%，我们因此利用利用住房价格变动剔除实物资产的涨价因素；同时，存款以及股票是居民金融资产的主要组成部分，我们利用上证综指、存款基准利率来修正居民金融资产的涨价因素。实际上自2001年开始，居民就更倾向于增加对金融资产的配置，而如果将2007年、2014年的两轮大牛市因素剔除掉，居民在过去20年间始终在不断的增配金融资产。

为何中国家庭如此偏爱存款？居民的金融资产几乎全部都是存款，这可能与房地产购置是一体两面的。我们认为居民偏爱存款不仅仅是可投资金融产品较为缺乏的缘故，由于居民购房大概率要举借贷款，举借贷款直接为居民部门支出施加了预算约束：由于我国安土重迁的传统以及个人破产制度尚未成熟，居民购房后均不愿意弃贷，故而收入有一大部分要为偿付房贷进行储蓄。在下一个高收益资产领域明晰之前，就算居民部门由于对房地产配置相对减少腾出了部分储蓄，又依旧面临没有高收益产品可投的情况。

金融深化可能面临转折，未来居民金融资产配置可能会压低资产收益率。如果我们用金融业增加值在全部GDP中的占比衡量一国金融化的深度。那么自1990年起，我国金融业增加值占GDP的占比从6%逐渐上升至了8%，该占比甚至已经超过了次贷危机前的美国。在后房地产时期，金融深化可能面临顶点，居民储蓄将从“必须存”到“无处投”转化，而更多的居民储蓄转向理财市场可能会压低各类资产收益率。

后房地产时代居民资产负债表配置面临何种局势？房地产已经不再是居民部门的“财富标志”，其价格波动的降低叠加“新动能未现”也将限制居民主动扩表。居民资产负债表层面的房地产财富效应逐渐减弱，房价波动率的逐渐下降将会限制居民主动扩表的意愿；后房地产时代的储蓄匹配房地产的需求逐渐减弱，在新动能牢固落地前，居民部门的理财需求可能会对各类金融资产收益率产生压制。 

正文

2019年10月30日，《中国家庭财富调查报告2019》发布。从我国居民家庭财产结构来看，城镇居民家庭房产净值占家庭人均财富的71.35％，农村居民家庭房产净值占比为52.28％。我们在前期专题《债市启明20200108- 如果房价止涨，居民资产何去何从？》中，对居民部门持有的房地产资产进行了详细分析，认为在“房住不炒”和房地产长效调控机制逐渐成熟的未来，居民资产从房地产向金融资产逐渐转移是大势所趋。在本篇中，我们将社科院居民资产负债表与《中国家庭财富调查报告》相结合，认为在金融深化面对拐点的当下，长期来看居民资产负债表扩表仍然面临阻力，同时居民资产向金融资产的转移长期来看也将压制各类资产收益率。

居民资产负债表结构与特征

居民资产总量快速增长，非金融资产增速开始超过金融资产增速。从2000年到2016年，我国居民的总资产实现了迅速的扩张：①2000-2016年，居民总资产从28.68万亿元增长至318.59万亿元，扩张了超过11倍，实现了16.19%的年化增长率；②如果按照《中国家庭财富调查报告》中公布的居民资产增速计算，截止2018年居民总资产已经达到393.61万亿元；③虽然非实物资产在居民全部资产中的占比在50%以上，但是非实物资产在2000-2016年间的增速更快（金融资产增长了15.2倍，而实物资产仅增长了9.72倍），这种倾向在2014后开始更加明显，金融资产增速开始超越实物资产。在我国增长引擎逐渐从房地产以及其相关产业链转移后，居民部门边际资产配置已经逐渐向非实物资产转移。而从资产内部结构来看，居民部门实物资产超过9成都是房产，金融资产超过半数都是存款，实物资产仍然是居民总资产的主要组成部分。

我国居民净资产累积速度开始减缓，居民部门抵御风险的能力可能遭到削弱。我国居民部门借贷增速自2006年起就开始长期快于居民总资产增速，虽然总资产规模较总负债大很多，但是由于负债增速更快依旧导致我国居民净资产累积开始长期下行，净资产增速已经从2000年附近的超过20%逐步下降到2016年的11.87%。如果我们按照《中国家庭财富调查报告》对2017、2018年居民净资产进行估计，那么2018年后由经济承压导致的居民总资产增速下滑将导致居民净资产增速下滑更多。一般来说，净资产是判断微观主体资产负债情况的重要指标，居民部门净资产累积的趋弱在长期内可能逐步削弱居民部门的抗风险能力。但是，净资产累积并不是一个确定性的指标，美国次贷危机前居民部门的净资产增速甚至在13%以上，但次贷危机依旧造成了极大的冲击。因此居民资产结构（在我国就是住房资产过于庞大）及其演化（未来收入将如何配置）是更加值得研究的问题。

为何中国家庭如此偏爱存款？

居民资产向金融资产的转移可能长期存在。上文中将实物&金融资产的增速进行比较实际上忽略了两类资产的涨价因素对其增速的影响。因为住房在居民总实物资产中的占比长期超过92%，我们因此利用利用住房价格变动剔除实物资产的涨价因素；同时，存款以及股票是居民金融资产的主要组成部分，我们利用上证综指、存款基准利率来修正居民金融资产的涨价因素。在剔除新涨价因素后，我们发现实际上自2001年开始，居民就更倾向于增加对金融资产的配置，而如果将2007年、2014年的两轮大牛市因素剔除掉，居民在过去20年间始终在不断的增配金融资产。

居民的金融资产几乎全部都是存款，这可能与房地产购置是一体两面的。从《中国家庭财富调查报告》（2016-2019）来看，家庭部门储蓄占金融资产的占比从未低于8成，而且还有不断上升的态势。从居民部门资产负债表数据来看，存款基本占据了居民总资产的25%。我们认为居民偏爱存款不仅仅是可投资金融产品较为缺乏的缘故，这可能与房地产购置是一体两面的。由于居民购房大概率要举借贷款，举借贷款直接为居民部门支出施加了预算约束：由于我国安土重迁的传统以及个人破产制度尚未成熟，居民购房后均不愿意弃贷，故而收入有一大部分要为偿付房贷进行储蓄。观察居民存款资产与住房资产的比例（2016年以后的数据利用M0、居民存款以及商品住宅销售代替），这一比例长期保持在50%左右，居民部门为了每1元的房产，要预备0.5元左右的存款作为偿债准备。当然，由于居民部门风险控制能力较差、投资能力也相对不足，因此有一些高收益金融产品难以深入居民部门也不难理解。但我们认为在过去房地产拉动经济的经济发展模式下，房地产配置带动的储蓄需求是居民部门喜爱配置存款的主要原因。而在后房地产市场，居民部门对房地产的配置可能会逐渐减少，但我国金融深化已经面临转折。

金融深化可能面临转折，未来居民金融资产配置可能会压低资产收益率。如果我们用金融业增加值在全部GDP中的占比衡量一国金融化的深度。那么自1990年起，我国金融业增加值占GDP的占比从6%逐渐上升至了8%，该占比甚至已经超过了次贷危机前的美国。我国利用土地财政、房地产以及相关基建工程在房地产价格长期上涨的时期创造了大量了金融产品，极大的加深了我国金融化的深度。但2015-2018年，新《预算法》的出台以及对金融行业全面监管的严格化限制了未来金融化的发展，而“房住不炒”以及房地产长效机制的实施则对房地产相关信用的供给进一步限制。在下一个高收益资产领域明晰之前，就算居民部门由于对房地产配置相对减少腾出了部分储蓄，又依旧面临没有高收益产品可投的情况。在后房地产时期，居民储蓄将从“必须存”到“无处投”转化，而更多的居民储蓄转向理财市场可能会压低各类资产收益率。

后房地产时代居民资产负债表配置面临何种局势？

房地产已经不再是居民部门的“财富标志”，其价格波动的降低叠加“新动能未现”也将限制居民主动扩表。观察居民部门房地产资产在居民总资产中的占比以及GDP增速，可以发现自2000年起房产占比对GDP增速有领先作用：在“房地产拉经济”的时代，居民加杠杆购置房产、房地产相关产业链以及房地产相关证券对经济有着极大的拉动作用。但是这种趋势在近期开始有所逆转，虽然社科院国家资产负债表数据仅更新至2016年，但参考《中国家庭财富调查报告》中房产在居民总资产中的占比可得，2017年后房产占比实际上是在不断上行的，这显然与GDP增速GDP产生了脱钩。可以说，从居民部门资产负债表角度说，“房住不炒”以及长效机制下的房地产业对经济的拉动作用已经开始减小。进一步说，由于居民部门借贷是居民部门最重要的主动扩表方式，观察2005年至今的房价波动和居民部门总信贷增速的关系，可以发现二者基本呈现正相关：未来我国房地产价格大概率要进入波动缓和的年代，而失去了“买房等升值”这一途径的居民部门主动扩表的动力可能将会有所减弱。目前我国正处于经济结构调整期和新动能生成期，预计预计居民部门主动扩表的动力可能会有所减弱，同时存量储蓄可能会压低各类收益率。

从资产负债率以及负债/可支配收入两个比值来看，近年来居民部门资产负债表风险有所上升。从国外经验来说，金融资产负债率（金融负债总额/金融资产总额）相较总资产负债率更能反应居民部门资产负债风险的高低；同时，由于我国居民负债中的中长期消费贷款（以房贷为主）占居民部门总负债的60%以上，因此我们还计算了“实物”资产负债率（居民住房资产/居民中长期消费贷款）。从这两个比例来说，二者在2010年后均有较大幅度的上升（美国发生次贷危机时的金融资产负债率为29%左右）。由于各国的经济文化有极大的不同，我们认为直接的国际比较意义不大，但是居民部门资产负债率的全面上行至少预示着居民加杠杆的资产负债表风险越来越大。居民部门总负债和居民可支配收入比例是另一个衡量居民部门债务负担的方法：如果资产负债率较高的同时总负债和居民可支配收入比例还能保持不变，那么负债的增加也是可持续的。由于缺乏2017年后的居民可支配收入数据，我们用社零总额代替可支配收入（二者的增速长期来看是一致的），观察这一比例我们可以推知截止2019年年末，总负债和居民可支配收入比例可能也进入了快速增长期。

综上所述，目前居民部门资产负债表主要体现两大问题：①居民资产负债表层面的房地产财富效应逐渐减弱，房价波动率的逐渐下降将会限制居民主动扩表的意愿；②后房地产时代的储蓄匹配房地产的需求逐渐减弱，在新动能牢固落地前，居民部门的理财需求可能会对各类金融资产收益率产生压制。

未来展望

本篇结合了社科院居民部门资产负债表以及《中国家庭财富调查报告》，对居民部门资产负债表情况作了分析。在过去20年间，我国居民总资产快速增长，实物资产配置以房产为主，金融资产配置仍然以存款为主，我们认为二者是房地产业大发展的共同产物。近期，居民部门对实物资产的配置可能有所减弱，房地产长效机制正在逐渐起效。我们认为在金融深化面对拐点的当下，长期来看居民资产负债表主动扩表仍然面临阻力，同时大量资产向金融资产的转移长期来看也可能压制各类资产收益率。