土地观察 | 降不了的地价,倒逼下的改革

作者:谢皓宇团队 

来源:小谢看地产

本报告导读:2019年土地市场躁动后归于理性,分化后的上行市场并非理所应当的一线城市,在留给开发商差价减少的背景下,行业的整合只会更加的剧烈。

摘要

2019年溢价率前低中高后低,整体市场表现得略弱于2018年,也为近5年以来的最低点。2019年的小阳春后表现出来的情况出现一定程度的超预期,但随后市场集体进入到减少拿地、多开工卖房的缩表环境。综合房价来看,不能理解为土地市场比2018年更差,因为溢价率基本持平的情况下,均价出现了明显上行,底价被大幅度抬升以稳定地价。因此,2019年市场更多为2018年的延续。

梳理各年总价排名前100名的地块,能够发现超高总价的超级地王门槛在下降,但高总价地王依然不少。地块小型化在一线城市已经非常明显,2013年以后二线城市也开始出现,但幅度较慢,三线城市则相对稳定,总价约束显现。

一线城市溢价率自2016年以来大幅下行,幅度远超二三线城市,开发商战略性撤退一线城市、进入二三线城市。除此之外,地货比依然是选择城市的最重要指标之一,一线不仅战略性撤出,还出现了楼面价的持续下行。

将上一年土地出让楼面价和次年房屋销售均价进行比对,预计2019年仍然在缩小的趋势当中。在当前稳地价和行政管制房价的背景下,该趋势仍将持续。拿地面积持续小于销售面积,依然处于去库存阶段当中,结合住房成交,可以得出去库存将逐步从被动过渡到主动。

总结当前土地市场的特征,并展望未来的发展趋势,我们认为:1)土地总量收缩在2020年仍将持续,主动去库未终结;2)稳地价仍然是政府管制核心,无论采取何种措施,作为金融稳定器的地价会不上、也不下;3)地货比高的二三线城市将继续获得开发商青睐,并获得持续的价格上行,一线城市土地市场在2020年将会更差;4)开发利润率继续下降,房企从比拼融资规模、到比拼全周期成本;5)有大量的开发商有资金但无地可拿,也会有大量的开发商有地但只能尽快被收购。

我们将企业分为3类,推荐第一类企业包括:万科A、华夏幸福、大悦城、招商蛇口、龙湖集团、中国金茂、融创中国,受益中骏集团控股、华润置地、新世界发展等,第二类企业我们推荐保利地产、金地集团,受益中国海外发展等。当前,基于我们认为可持续的基本面,推荐中南建设、蓝光发展、荣盛发展、龙光地产、易居企业控股等。

风险提示:1)取消防范系统性金融风险;2)宏观重新对地产货币宽松。

2019年,土地市场从小阳春到逐步理性,而自2019年11月以来,政策吹风不断传出的宽松预期,在土地市场上依然没有明显感受到,理性反而变为了曾经“激进才会赢”的开发商的座右铭。土地市场依然为分析房地产市场最核心的环节,这是主导开发商继续发展的根本。而其特征就不得不进行回顾和展望。

1. 2019年土地市场躁动,但不改稳地价特征

1.1.  土地溢价率明显上升,一二线城市持续升温

2019年溢价率前低中高后低,整体市场表现得略弱于2018年,也为近5年以来的最低点。纵观2019年,全年溢价率为14.0%,为2013年以来最低水平,相比之下,土地最高峰时期出现在2016年,全年溢价率为58.4%。在全年节奏上,基本等同于2018年,走出了前高后低的趋势,且下半年出现了十分接近的溢价率水平。若考虑融资政策,2018年4月份开始执行资管新规,导致市场迅速下行,并于2018年10月~2019年4月出现阶段性放松,以至于2019年出现了年初小阳春。

2019年的小阳春后表现出来的情况出现一定程度的超预期,市场集体进入到减少拿地、多开工卖房的缩表环境。若对比2018年数据,能够发现,在年初超市场预期之后,就进入到下行趋势,至4季度才略微企稳,但若考虑到2018年4季度为土地大量流拍的期间,也就意味着,这是在低基数下的企稳,整体市场仍然处于较差的环境。

但不能理解为土地市场比2018年更差,因为溢价率基本持平的情况下,均价出现了明显上行,底价被大幅度抬升以稳定地价。2019年住宅用地平均楼面价为5394元/平方米,再创历史新高,较2018年的4617元/平方米大幅增长。由于溢价率并没有出现下行,那么导致溢价率下降、但均价提升的可能性只有2种:1)结构上出现了偏差,导致高地价出让更多;2)各城市仍在上调底价,以稳定地价,也就会导致更低的溢价率。从分线城市来看,一线和二线城市的均价也出现了大幅度上行,因此,原因2)才是主因。

1.2.   超级地王“变小”,地块小型化,总价约束开始显现

梳理各年总价排名前100名的地块,能够发现超高总价的超级地王门槛在下降,但高总价地王依然不少。2019年进入到TOP10/TOP50/TOP100地王门槛的总地价分别为71/46/37亿元,对比2016年门槛为87/48/37亿元。从门槛可以看出,TOP10的门槛大幅下降,但TOP50和TOP100并未下降,也即开发商和政府一同在避免超级地王的出现。

地块小型化在一线城市已经非常明显,2013年以后二线城市也开始出现,但幅度较慢,三线城市则相对稳定,总价约束显现。当前一线城市单宗土地平均建面为11.7万方,呈快速下行趋势,此前高点为15.0万方,对比二线城市和三线城市的12.8万方和11.8万方。我们认为,总价约束已经开始成为开发商的主要考虑因素之一。

2. 中期分化极其严重,弱二强三突围

2.1.  一线兴趣度大幅下降,二三线保持活力

从溢价率看,一线城市溢价率自2016年以来大幅下行,幅度远超二三线城市,开发商战略性撤退一线城市、进入二三线城市。土地市场上,2016年是特殊的年份,全年平均溢价率达到了58%,是截止当前历史上的最高峰,此后开始下行。若把2017年和2018年理解为三四线城市的“翻身之作”,以使得土地市场即便溢价率走低但仍处于高位的话,那么,2019年在集体不看好三四线的背景下依然表现出相对坚挺的溢价率,则反映了开发商正在集体战略性从一线城市撤出,体现为溢价率相比于二三线城市大幅度下行,并回到二三线城市当中。

除此之外,地货比依然是选择城市的最重要指标之一,一线不仅战略性撤出,还出现了楼面价的持续下行。从数据来看,2019年一线城市成交楼面价为13973元/平方米,略高于2018年的13375元/平方米,但远低于2016年的16520元/平方米,相比之下,二三线城市的平均楼面价仍在创新高。若考虑到,土地出让在地理位置上会“越来越偏”,因此楼面价的上行反应出真实的价格上涨。

2.2.  房价/地价差仍在缩小通道当中

将上一年土地出让楼面价和次年房屋销售均价进行比对,预计2019年仍然在缩小的趋势当中。2013~2018年,房价和地价差值从6318元/平方米缩小至5929元/平方米(2017年为最低,仅5288元/平方米,而2019年暂未有数据发布)。考虑到建安成本相对刚性、且呈上行趋势,隐含开发利润率仍有收窄压力。

在当前稳地价和行政管制房价的背景下,该趋势仍将持续。从2018年以来的政策能够看到新房预售价格管制的特点,大多可以分为4类:1)制定一个不能超越的行政管制价格,一旦超过不予以备案,例如上海等;2)让开发商保有一定的利润率,但通常不会超过10%,大多会在8%,例如长沙等,考虑到此为项目收益率,对应到整个公司利润率将在减少2pct;3)根据周边二手房价格进行定价,例如苏州等;4)在卖地时即限制销售价格,通过竞价的方式收窄利润率,例如北京等。除了第1种情况以外,其余方式对于当前开发商此前定价模式均有较大收窄。

2.3. 拿地面积小于销售面积,从被动去库过渡到主动去库

拿地面积持续小于销售面积,依然处于去库存阶段当中,结合住房成交,可以得出去库存将逐步从被动过渡到主动。由于成交数据的缺失,在采取小样本匹配大样本的方式,也能够看到当前土地出让远低于销售规模。在比较的土地成交和商品住宅成交面积当中,分别选用的100城土地成交和40城住宅成交,即便如此,能够看到,在2016年100城土地成交4.5亿平方米,低于40城住宅成交的5.2亿平方米,处于被动去库存阶段。那么至2018~2019年,销售开始持平,尽管土地成交还略有增长,但从面积上预计仍然低于住宅销售,整体呈现去库存状态。至于对被动去库和主动去库的判断,主要根据需求做界定,若住宅成交上行导致的库存减少则为被动去库,若住宅下行导致的库存减少则为主动去库。我们认为,当前是从被动去库到主动去库的变化过程当中。

3. 土地市场倒逼的供给侧改革仍在持续

总结当前土地市场的特征,并展望未来的发展趋势,我们认为

1)土地总量收缩在2020年仍将持续,主动去库未终结;

2)稳地价仍然是政府管制核心,无论采取何种措施,作为金融稳定器的地价会不上、也不下;

3)地货比高的二三线城市将继续获得开发商青睐,并获得持续的价格上行,一线城市土地市场在2020年将会更差;

4) 开发利润率继续下降,房企从比拼融资规模、到比拼全周期成本;

5) 有大量的开发商有资金但无地可拿,也会有大量的开发商有地只能尽快被收购。

基于以上理由,我们将企业分为3类,推荐第一类企业包括:万科A、华夏幸福、大悦城、招商蛇口、龙湖集团、中国金茂、融创中国,受益中骏集团控股、华润置地、新世界发展等,第二类企业我们推荐保利地产、金地集团,受益中国海外发展等。当前,基于我们认为可持续的基本面,推荐中南建设、蓝光发展、荣盛发展、龙光地产、易居企业控股等。

4

风险提示:对不发生系统性金融风险的放开

我们认为,当前房地产的所有风险有已经被市场认知到,无论是利润率、还是资金链,对于中后期企业的选择也有非常一致的判断,那么,对当前需要额外认知的风险,就回归到政策风险、而非市场风险,这其中,包括:

1)对不发生系统性金融风险的放宽,导致开发商大面积破产、而非仅仅是退出;

2)政策变为另一个极端,进行大规模刺激,导致货币超发,引发新一轮房价大幅度上行,这将在中期酝酿更大的风险

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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