13亿美元收购的和睦家为何被低估了

新风天域收购和睦家成功交割。

12月19日，美股上市公司新风天域（NFC）宣布已完成对和睦家医疗的收购，更名为新风医疗集团，其普通股和认股权证在纽交所分别以新的股票代码“ NFH”和“ NFH WS”挂牌交易。

复星医药也同时公告称，公司出售和睦家医院及认购NFC股权已完成交割，出售和睦家47%股权对价为5.23亿美元，其中4.29亿美元现金，另0.94亿美元折算成新风天域7.04%的股权。

新风天域是一家SPAC形式上市公司，又称“空白支票”公司。今年七月底，新风天域宣布与和睦家签订收购协议，以约13亿美元对价向TPG、复星医药等现有股东收购和睦家绝大多数股份，其中包括TPG原持有的约40%股权以及复星医药原持有的约47%股权，整体估值约14.4亿美元。

交易完成后，新风医疗集团（NFH）的股权结构为：维梧资本持股约11%、长线基金资本集团（Capital Group）持股约10%、新风天域集团持股约7%、复星持股约7%、和睦家管理层持股约6%、其他股东合计持股61%。

新风天域的董事会成员将变为九席：新风天域代表占三席，和睦家管理层占一席，维梧资本占一席，复星占一席，另有三名独立董事。新风天域创始合伙人梁锦松继续担任董事长，复星医药董事长陈启宇出任联席董事长，和睦家创始人李碧菁出任上市公司CEO。

在资本寒冬的2019年，医疗服务这个回报相对长线的行业，获得近100亿的资金，不得不说在医疗资本市场引发了小风波，对于估值的讨论也一直没有停息。

大摩财经日前对话了熟悉本次交易的相关人士，详细了解了这一交易的过程和背后逻辑。

超级推手新风天域是谁？

新风天域是这几年颇为活跃的中国医疗产业整合者。

新风天域由梁锦松、吴启楠创立于2016年，总部位于香港。梁锦松是香港昔日“财爷”（前香港财政司司长）、前黑石集团大中华区主席，2014年后出任香港知名财团南丰集团执行总裁，他的搭档吴启楠亦出自黑石。

收购和睦家之前，新风天域已经针对中国医疗服务市场做了大量布局，通过自建、投资收购等方式整合了包括康养、医疗在内的一系列医疗服务公司。

具体来看，新风天域的康养布局主要为2017年入股的顾连医疗和2016年开始自建的的上海易得康，二者均为康复、居家护理细分市场的龙头，顾连医疗拥有3000张病床和3000张在建病床；同时以最新的数据统计，易得康2019年化护理量已超过300万人次。根据新风天域的计划，未来康养版块也可能有自己的上市计划。

新风天域在医疗领域的布局主要包括沛云精准医疗、位于广东，深圳及惠州的博德嘉联医生集团以及香港希愈肿瘤中心。去年底，新风天域还以约11亿元收购了华润旗下的深圳三九医院，建筑面积约6.3万平方米，预计2021年中建成。

新风天域的核心医疗板块要迅速发展壮大，必然要收购大型资产。和睦家这时进入了新风天域的视线。

和睦家是中国最大的综合性私立医院集团之一，估值高达13亿美元。TPG作为财务投资者已经持有四五年，按照一般PE的投资周期，他们也已经到了考虑退出的时点。

新风天域算是这两年国内较为流行的SPAC壳公司反向收购模式的“先行者”。2018年7月，新风天域（NFC.U）作为一家特殊目的收购公司在纽交所挂牌，当时募集了4.88亿美元现金，是第一家纽交所上市的非美国SPAC。造壳之后，新风天域同时与多个标的展开了接触，其中就包括与TPG谈判收购和睦家，此后又说服了复星。今年7月底，新风天域全资收购和睦家时又融资了7.1亿美元，外加3亿美元贷款。

上述收购资金来自一系列战略投资人和机构投资者。其中战投方包括南丰、世茂、新世界、瑞安、希慎等内地、香港的大地产公司，这类资金雄厚的老牌房企，不仅有足够多的长线资金，旗下的商业地产项目也可以与和睦家协同合作。机构投资者主要包括医疗专业投资机构维梧资本（Vivo Capital）、国际长线基金资本集团（Capital Group）、摩根士丹利资产管理等等。

被低估的和睦家

和睦家是目前中国最大的高端综合性私立医院集团之一，脱胎于1981年由李碧菁创立的美中互利。美中互利早期曾主要销售医疗设备，后拓展医疗保健部门，在北京、上海等地经营私人医院和诊所，1994年在纳斯达克上市。2014年，美中互利被复星医药、TPG等收购，私有化退市。

财报显示，2018年和睦家实现营收20.6亿元，亏损1.76亿元；2019年前五个月，和睦家营收近10亿元，亏损8900万元。

和睦家的亏损主要来自去年开业仍处在爬坡期的上海浦东医院和广州医院，以及仍处于建设期的北京大屯路医院。另外，由于2017年与2018年和睦家投入10亿修建新医院，2018年有约1.4亿元的折旧与摊销费用，2019年上半年的损益表中有约1.7亿元的折旧与摊销费用。

假设刨除还在爬坡与筹备中的医院，和睦家核心资产盈利状况良好：2019年北京和睦家预计息税前利润（EBITDA）可达到约3.5亿；上海浦西和睦家息税前利润（EBITDA）可达到约1.3亿，而已经盈利的天津和睦家、尚未盈利的青岛和睦家及北京康复医院总体可以基本打平。粗略估计，2019年和睦家核心资产预计可实现4.7亿的息税前利润。

新风天域以分类加总估值法（SOTP）对和睦家的企业价值进行了评估，最终给出了14.4亿美元的合理收购价格。

和睦家目前共运营七家医院，另有两家医院处于建设中。其中运营超过一年半的核心资产包括北京、上海浦西、天津、青岛和北京康复医院。美国证监会披露的文件中显示，包括北京、上海浦西、天津、青岛医院在内的和睦家医疗现有核心医疗设施在2015至2018年间的税前利润复合年增长率为35.9%。

此外，明年上海浦东和广州两家医院预计可以实现收支平衡，随着年底大屯路医院开业，和睦家此后将逐步释放利润。

值得一提的是，和睦家过去几年加大投入，向更复杂的科室深入，已经成为一家综合性医院。

目前，和睦家拥有超过30个科室，妇产科收入占比已下降到23%（其中产科仅占约20%），儿科收入占比16%、家庭医学、内科、外科、骨科收入占比分别为9%、8%、8%、7%，收入已相当多元化。和睦家加强布局的肿瘤、心脑血管等医疗服务成为未来重点，比如旗下2011年开业的和睦家启望肿瘤中心与北京大学肿瘤医院强强联手，已经成为体系内肿瘤治疗领域的旗舰品牌。

此外，考虑到和睦家的目标客户是高净值人群，目前国内面临的老龄少子化现状对其影响不大：由于生孩子是刚需，目标客户群体在增长，越来越多的高净值客户选择体验更好的私立医院。

和睦家未来的业绩增长也将受益于商业医疗保险的日益普及，以及青岛和睦家等医院接入医保。2018年的数据显示，商业保险支付已上升到和睦家收入的39%。另外，中国本地客户占比也从2014年的54%上升到2018年的69%，这也意味着未来潜在本地客户市场的扩大。

此前22年，和睦家的成长完全基于内生扩张，扩张速度相对有限；收购完成后，和睦家将探索向轻资产扩张转型。新风天域的核心人员均有黑石背景，黑石当初杠杆收购希尔顿酒店后，即成功将后者由“租赁-运营”模式转型为“管理合约”的轻资产运营。相关人士透露，这个模式同样可以复制到和睦家，和睦家有二十多年的历史和专业的管理人才，通过管理、团队和品牌输出，收取管理费以及收入和利润的提成，既能加大股东回报率又能降低风险。

新风天域拿下深圳三九医院后，就交给了和睦家代运营，将来三九医院盈利的话和睦家还拥有收购权，目前和睦家已按照类似模式在全国签署了四个框架协议。

拿下和睦家之后，新风天域完成了打通医疗服务全链条的关键一环。借助和睦家的知名度，在急速整合和升级的中国医疗服务市场，这个新晋玩家正迅速打响口碑。