小米集团（1810.HK）Q3财报揭幕，进退维谷还是豁然开朗？

小米每次财报的发布总能给投资者带来“意外”之喜，当然，在昨晚公布的第三季度财报也不例外。 

盈利能力升至高位，营收增速进一步放缓，是好还是坏？ 

对于小米2019年Q3的业绩预期，此前大多数券商研究机构普遍对短期较为保守，根据彭博的一致预期，小米Q3营收533亿，同比增5%；调整后净利润29.6亿，同比增3%。显然，大多数专业的分析师只对小米的未来感到积极，这一点其实跟大多数已婚女性看待她们的先生一样，在分析师面前，大多数公司都只是他们眼中的“孩子”。

（数据来源：公司公告）

此次业绩小米是否会打破“偏见”？从2019年三季财报公布的数据来看，小米在2019年Q3实现营收为536.6亿元（单位：人民币，下同），同比增长5.5%；经调整净利润34.7亿元，同比增长20.3%，本季度的业绩完全是超越了一众分析师的预期，特别是盈利能力方面。

（数据来源：公司公告）

2019年Q3的毛利率约为15.3%，这个数据为近两年的最高水平；本季度的经调整净利润率约为6.5%，也是近两年来的高水位。

对于毛利率的提升，其实可以从小米2019年Q3的毛利的构成之中找到答案。小米本季度的毛利同比增长25.2%，其智能手机业务/IoT与生活消费产品/互联网服务分别贡献毛利为28.9亿元（yoy+35%）/20.0亿元（yoy+76.9%）/33.4亿元（yoy+3.4%），结合分部业务的毛利率来看，智能手机业务/IoT与生活消费产品/互联网服务的毛利率分别为9.0%、12.8%及62.9%。 

这两个角度综合解释了小米的盈利水平在2019年Q3表现突出主要是因为智能手机业务的毛利率有了提升（无论是环比还是同比），加上比智能手机业务的毛利率还要好的IoT与生活消费产品业务的收入规模维持了高速稳定的增长（yoy+44.4%），同时其也成为了小米毛利增长的主要驱动力。

（数据来源：公司公告）

至于本季度的经调整净利润率为什么没有同步创新高？从我们跟踪小米的财报数据来看，很明显是期间费用率的环比上升了，主要是研发费用的上升所带动，2019年Q3又花了20亿元，同比上升32.5%，可视作是小米在5G爆发前夕的过渡期重视创新驱动和技术储备所致，这些愿意牺牲短期利益，转而着眼长期成长和核心竞争力累积的公司，其实最终的运气都不会太差。

（数据来源：公司公告）

与此同时，我们观察到小米的存货周转率已经连续三个季度回升，而且是建立在智能手机业务和IoT与生活消费产品的毛利率上升的基础之上，从侧面说明公司的产品是真正受消费者欢迎的，而非靠降价促销来达到去库存目的，要在这种规模下实现高周转和毛利率提升，绝对非一件简单的事。

（数据来源：公司公告）

很多时候投资者抱怨说，为什么很难发现那些很优秀的公司？主要原因还是习惯了从一个好环境来出发找好的企业，处于顺境中的公司总是一帆风顺，你很难辨认出谁会更有韧性，谁又会跑得更远？但若从行业困境中开始留意那些正在调整姿势的公司，也许你就很容易发现那些牛掰的好手，那些真正的“金子”。

拆局分部业务，深度解读小米究竟如何应对5G时代

自从小米提出“手机+AIoT”双引擎战略之后，实际上小米已经All-in了整个5G的大趋势。面对小米的未来，很有必要思考清楚以下4个问题：

（1）小米手机为5G准备了什么？
（2）小米的IoT还可以继续扩张么？
（3）5G降临后，小米的智能手机业务会好么？
（4）5G降临后，小米的AIoT真的会成为超级互联网平台吗？

在回答第一个问题时，先看看2019年Q3小米在智能手机上的表现吧。小米的全球出货量约为3210万台，智能手机业务收入323亿元，同比下降约8%，也是该分部业务近两年来首次出现负增长的季度，核心原因在于量价齐降，本季度的ASP约为1005元，同比下降了约4.3%，加上去年同期的基数较高。 

根据小米Q3财报所示，自从小米在年初重新梳理推出多品牌战略后，小米品牌专注先进技术研发、立足中高端市场的同时，Redmi品牌则持续提供追求极致性价比的产品。根据Canalys的数据，Redmi Note 7是2019年第三季度按全球出货量计最高的中国品牌的手机；小米在2019年8月发布了Redmi Note 8和Redmi Note 8 Pro；在2019年9月发布了Redmi 8A和Redmi K20 Pro尊享版，以及在2019年9月发布了小米在中国市场的第一款5G手机小米9 Pro 5G。对比起上年同期（2018Q3）放量主推小米主品牌小米8的型号不同，2019Q3放量主推的产品均集中在Redmi品牌，小米品牌并无重量级产品推出，所以整体智能手机的ASP的小幅下降是可以理解的。

（数据来源：公司公告）

小米手机为5G准备了什么？据了解，小米将在2020年从中国开始推出至少10款5G智能手机，以抓住5G所带来的智能手机换机周期。

近日Redmi K30发布在即，据悉，Redmi K30是小米首款双挖孔屏手机，支持SA、NSA双模5G。Redmi品牌总经理卢伟冰此前曾经表示，Redmi定位于“5G先锋”，会率先采用最新的5G技术，用最激进的产品定义和最快的发布节奏，为用户带来5G美好生活。如此看来，小米已经要为5G手机的放量和快速普及与市场扩张做好了的全面准备。 

而第三个问题——5G降临后，小米的智能手机业务会好么？基本的大逻辑是，小米认为公司过去数年来一直在5G研发领域的持续投入将使其产品在科技使用方面展现出强劲的竞争力，同时小米高效率的商业模式适合将5G技术快速向大众消费者普及，众所周知在5G技术初期的产品价格都会较为昂贵，践行“价格厚道，感动人心”商业价值观的小米的辨析度将越发明显，所以这是判断5G普及初期将为小米提供更大的增长机会。 

AIoT是小米认为在5G时代出现的、自己能把握到的最大风口。在2019的第三季度，我们看到了IoT与生活消费产品业务再次成为营收和盈利的主要拉动力量，如果说小米的智能手机业务是小米的基本盘，那AIoT绝对是其火车头。接下来我们先来看看拆解一下本季度IoT与生活消费产品业务的变动情况。

（数据来源：公司公告）

从季度增速的变动趋势观察，IoT与生活消费产品业务在2019Q3的增速为44%，也跟上季度持平，但是不可否认的一点是，增速已经从2018Q2开始（也是单季度刚冲破100亿元规模）形成了下降趋势；从收入占比来看，小米电视+电脑在IoT与生活消费产品业务的收入占比一直是最大的部分，在今个季度出现了拐点信号，这一点是比较吸引的。

（数据来源：公司公告）

虽然小米电视机已经在中国市场的市占率做到第一了，根据奥维云网的数据，2019年第三季度小米稳居全球电视出货量前五位，排在前面的竞争对手都是有产能和渠道的多年累积，全年在全球超过1000万台的出货量之后，天花板的压力会慢慢呈现出来，换而言之，之后的增速只能是逐渐慢下来；所以小米在IoT与生活消费产品业务发展主要还是扩充品类，先从市场空间较大的传统市场下手，家电四件套（电视机、空调、电冰箱、洗衣机）进行全覆盖，小米已经把“大家电”战略作为AIoT策略的重点，坚持创新，强调设计与智能体验，并着力推动智能家居的互联互通。继空调、洗衣机之后，在2019年10月发布了米家冰箱 ，进一步扩大了大家电领域的布局。

以上的分析就是对第二个问题的回答，关于AIoT的思考，剩下了的一个问题就是5G降临后，小米的AIoT真的会成为超级互联网平台吗？

或许会在2019年11月19日举办的小米开发者大会上找到一些答案，在本届小米开发者大会，有三个关于IoT的动向颇有看点。一是小米提出要进军酒店地产，推进IoT智慧解决方案；二是发布支持自然连续对话的小爱同学3.0；三是打造“消费级IoT的平台”，同时小米董事长雷军亦首次提出小米的新目标，要将其未来打造成为一个“超级互联网平台”。 

第一点的实质是小米IoT业务的To B方案，针对小米过往只专注在To C领域，通过扩大品类数量来寻求发展的思路不一样，对To B领域进行覆盖，开始转变为销售整体解决方案和售后的长期服务合约为主，进一步打开了小米在IoT增长的新空间，未来的小米要实现既可以对个人使用者赋能，同时也可以对企业购买者赋能，路子确实是越走越宽了 。

回顾任何互联网巨头的成长路径，先To C后To B的案例实在比比皆是，生活场景智能化和数字化的落地具有广阔的市场空间，智能家居也只是物联网及构成人类日常生活的其中一个组成部分，要走出广阔天地，小米要先把智能家居领域先做好做强，在日渐激烈的行业竞争中，小米如何能快速对智能家居领域进行覆盖和占领，核心竞争力在哪里？ 

在这个初期的普及化过程中，我们看来只有两样东西具备不可替代性，一个是先进的人工智能，小米的人工智能助手小爱同学的技术实力在全球都可以排得上名号了，在这里就不再叙述；另外一个是标准化协议，也就是小米的AIoT实现在标准化协议下的“开放”，小米的IoT已经从过往追求的硬件生态升级到深度拥抱“开源”的协议生态平台。这里具备更深远的战略意味，小米已经初步建立起这个互联网平台的底层技术逻辑，跟市面上通过某系统的开放协议和芯片布局IOT的其他厂商不一样，要知道龙头大厂之间的数据天然具有排他性，而小米AIoT平台自身标准化有点类似我们之前很热门的一个名词叫“私域流量”，数据的沉淀和积累效应将在不久的将来具有巨大的商业价值，另外AIoT平台被标准化后的优势是可复制性会加强，更多的产品和随之而来开发的应用将会融入到不同的生活场景之中，这将会给小米的AIoT带来指数化增长的机会，而这些都是小米打造下一代超级互联网平台的所需要的物质基础。

至于对于5G时代下，小米的AIoT会好么？我们的回答是肯定的，而打造超级互联网平台的愿景会实现吗？当下只能说，站在一个新的起点，我们看到了更多的可能性。 

（图片来源：公开信息）

小米的Q4前瞻，估值换挡还需要什么条件？

小米的Q4财报业绩或许会起到承前启后的作用。 

我们通过对比上一年发现，小米在2018Q4仅发布了两款新手机，根据小米于去年Q4业绩会时表示该时期为公司的主动战略调整阶段，对于2019年这一5G过渡时期，不难看出小米仍在蓄势以及为明年准备之中，2019年初至第三季度，小米品牌极少推出4G旗舰产品，主要进行5G技术储备、影像和外观设计创新等，而从各方面数据看到，从Q4开始至今，公司手机业务已逐渐恢复至正常水平，其中拍照机皇小米CC9 Pro被寄予厚望，有望在Q4甚至明年的Q1为小米在国内市场收复“失地”。追求极致性价比大Redmi品牌第一款5G产品Redmi K30，或打造成第一款5G大杀器，爆品潜质十足。 

另外，Q4财报将包含了“双十一”和即将到来的“双十二”电商传统大活动，因此IoT与生活消费产品业务有望能在上一年四季度的高基数基础上继续维持高增速。 

结合Q4已经出现的实际情况来看，基本上可以判断Q3的数据成为今年低谷。我们预期在智能手机业务上小米2019年全年出货量预期1.2亿台，基本于上一年持平或微涨，当然超预期的情况也会可能存在，一切还是要取决于是否有爆品的存在。 

基于以上预期和假设，在保守估计下，我们对小米Q4财报业绩进行了简单的推导，所得到的结果是非常亮眼的，如果说2019年Q3财报会超预期，那么小米的2019年的Q4财报和全年业绩也就更值得市场来挖掘和发酵一段时间了。

（数据来源：公司公告，由独立第三方机构整理及评估）

根据我们列表推测的数据，我们预期小米2019年Q4的经营利润同比增速约为245.3%，2019全年的预期（简化）经营利润（Q1+Q2+Q3+Q4）约为99.2亿元，同比增长59.5%。按照前三季度已经公布的经营利润与经调整净利润的比例接近1，而我们评估的预期（简化）经营利润与真实的前三季度的经营利润的比例0.73，据此路径推算出2019年预期的经调整净利润规模接近136亿元，对比2018年经调整净利润是85.6亿元（yoy+59.5%），增速维持在58.9%，基本与上一年的增速持平，这代表着小米当下的PE（2019E）估值水平仅为14.3倍，静态估值已经低于15倍，盈利增速还是超过50%，是低还是高？ 

目前彭博已有27位分析师给予小米“买入”评级，9位建议持有，目标价10.46港币。从分析师评级及（未来12个月）目标价可以看出，虽然面临挑战，但多数机构仍认为小米目前风险回报具备较高吸引。行业前景方面，各方还是看好在未来几年5G带来的手机更新周期和物联网机会以及新技术周期，对此有充分准备、布局及先入优势的小米将成为受益者之一。

至于最为关键的估值争议，分析师认为小米受到估值的压制主要取决于市场参与者的看法，他们把小米看作是硬件设备提供商，这个行业在香港等成熟市场的估值水平一般在10-15倍之间。而要做到估值换挡，要让市场相信小米真的能在5G时代成为消费级物联网公司，甚至超级互联网平台，小米至少要找到IoT互联网变现和场景变现的新路径。 

尼采和鲁迅都说过，当你凝望深渊时，深渊也在凝望你！ 

小米视角下的5G风口，和站在5G发展的视角看小米的危与机，都是不一样的。