2020年信用债市场策略与展望:票息为盾,精选为矛

作者:华泰固收 

来源:华泰固收强债论坛

摘   要

2020信用策略:票息为盾,精选为矛

信用债票息及适度下沉是2019年债市核心策略。但一致的风险偏好和投资者行为将中高等级信用债息差、期限利差都压缩到历史低位,限制了杠杆和久期策略的空间,操作难度明显超过2019年。投资者层面,缺资产与负债成本高、提高收益与规避风险双向压力并存。信用事件频发的势头尚未根本逆转,投资者风险偏好短期难以提升。不过,利率久期策略空间也不大,信用票息优势仍存。同时,通过在城投、地产、国企、金融等领域精细化挖掘仍有机会。产品上,寻找ABS、永续债等小品种局部机会。

2019信用债市场回顾:票息及适度下沉胜出

2019年信用债表现好于利率债,票息优势明显,信用利差整体压缩。但结构性分化明显,民企融资仍不畅,信用事件频发且呈多样化发展,继续压抑投资者风险偏好。非标萎缩、央企去杠杆、房地产融资受限、民企不敢碰导致的“缺资产”压力之下,中高等级利差继续压缩。而负债端成本仍高,投资者也积极在城投、地产和国企中寻找适度信用下沉机会。

2020信用主题:套息、杠杆策略空间有限,寻求确定性行业信用挖掘机会

目前中高等级信用利差和收益率已处历史低位,相比利率债性价比优势不再明显,预计杠杆和久期策略空间有限。而民企经营压力仍较大,融资环境没有明显好转,违约或仍保持高位,部分国企和银行暴露风险将压抑风险偏好。资产端收益下行,负债端成本居高难下,票息为盾的基础上,挖掘确定性行业信用机会、“精耕细作”将是2020年信用大主题。由于利差保护优先,需要警惕违约蔓延、资管新规严格执行、中小银行缩表引发风险传导等潜在风险。

城投债:寻求债务置换逻辑内下沉机会

预计在宏观逆周期调节的背景下,隐性债务化解的推进会有效缓释城投风险,城投债安全性边际提升,可寻求债务置换逻辑内下沉机会。隐性债务认定、对应项目情况、区域经济财政和金融资源是把握隐性债务置换机会的重点,但仍建议规避区域债务负担过重、非标占比高的尾部平台。

地产债:把握扩张和负债平衡的能力

融资渠道收紧后,地产企业把握扩张和负债平衡的能力仍是需要关注的重点。优质龙头企业在融资能力上具有优势,负债平衡压力较小,具有配置价值。对于信贷资源有限的房企,销售回款情况直接影响其平衡能力,建议在融资结构合理、周转水平较好、布局稳健的房企中寻求收益。

产业债:寻找行业格局稳定、政策利好品种,警惕金融板块风险暴露

系统性资质下沉时机未成熟,在行业格局较为稳定、存在政策利好行业中寻机。国企在逆周期调节政策中有望获得更多支持,交通运输、建筑工程、电力等国企主导行业,格局稳定且体量较大,中低评级主体有一定下沉挖掘空间。部分行业如港口持续存在政策利好,在政府推动下整合推进,信用基本面有望出现积极转变,建议关注细分子行业结构性机会。同时,需要警惕金融行业风险暴露,信用分化或带来评级间利差走阔,建立全面的信用分析体系成为必要,我们建议结合区域分析、定性分析、财务分析建立三维信用分析体系,防范尾部金融债估值风险和流动性风险。

风险提示:违约超预期增长风险;中小银行信用风险。

2019年信用债市场回顾

2019年信用债市场呈现出几大特征:

特征一:票息策略胜出,结构分化明显。2019年,票息策略好于久期策略的判断得到验证,信用债整体表现好于利率债,不同期限、评级的信用债收益率大多有所下行。但结构性分化明显,一边是民企债备受冷落,利差高悬,另一边国企特别是城投债利差下行明显。

特征二:融资环境整体恢复但民企融资仍然不容乐观,违约潮叠加多样化风险事件,继续压抑投资人风险偏好。伴随宏观经济下行,民企违约潮继续,投资人保持了较高的风险厌恶心理,民企债发行不畅,国有企业信用债受到青睐。违约事件频发且呈现多样化、隐蔽化的趋势,信用负面事件增多,降低投资人风险偏好。年中包商事件,使得投资人风险偏好更加趋于一致,中高等级信用债成为投资的主要标的,导致中高等级信用利差压缩至历史低位。

特征三:负债压力倒逼投资者在城投、地产中挖掘机会,期限利差压缩。在较为刚性的负债成本约束下,部分投资者拉长信用久期谋取收益,进一步压缩期限利差,导致中高等级信用利差以及期限利差压至历史低位,从而使得杠杆策略和久期策略对绝对收益贡献下降。机构在寻求收益的时候,以确定性较高行业的信用下沉作为主要的信用配置策略,今年对城投、地产债适度的下沉带来行业利差的收窄,受到5月起地产融资政策收紧的影响,叠加隐性债务置换预期增强,8月起城投债成为挖掘的主要板块,全年城投债表现优异。

具体而言:

2019年,债券市场呈现震荡格局,信用债表现好于利率债。2019年利率债市场窄幅震荡,导致投资者难以赚到交易的钱,致使信用债全年表现整体优于利率债。从中债总财富指数来看,2019年1-10月高信用等级债券指数总回报4.1%,而长端的国开债(7-10年)全年总回报仅有1.7%,信用债的回报好于利率债。

2019年信用债收益率跟随利率债先升后降,整体呈现下行趋势。以3年期AAA、AA+、AA中债中短票收益率为例,信用债收益率基本跟随利率债走势,呈先升后降趋势,2019年1-4月收益率震荡上行,5月后有下行趋势,至9月收益率再次走高,11月初重新下行。2019年1-11月上旬各期限、各等级信用债收益率大多有所下行,且下行幅度大于同期限国开债收益率,信用利差收窄。

包商事件发生加深了风险厌恶心理,低等级信用债6月后等级利差走扩,9月后受隐性债务置换影响重新收缩。今年5月底包商银行事件爆发,对同业刚兑信仰产生冲击,流动性冲击向资产端冲击传递。市场风险厌恶心理加深,中低等级产业债遭到部分机构规避,诸多机构可投资范围出现了收窄。低等级信用债等级利差从6月初开始走扩,到2019年8月底,AA评级与AA+评级的等级利差从19bp走扩23bp至42bp。9月后,受到隐性债务置换的影响,低等级城投债利差收窄,带动AA与AA+等级利差重新收缩。

2020年主题:套息、杠杆空间有限,寻求确定性行业挖掘机会

2020年信用债投资面临的问题是什么?由于信用债绝对收益率水平、息差、期限利差、评级间利差均大幅压缩,加大了信用策略的制定难度。在这种情况下,寻求确定性的行业进行信用深度挖掘或成为2020年信用债大的主题性策略。

信用利差的冰与火

信用利差分化明显,中高等级信用利差处于相对低位,部分高等级主体信用收益率考虑增值税影响,处于历史较低位置,违约风险补偿较低,相比利率债性价比优势不再明显。当前高等级短期限信用利差位于2015年以来较低水平,仅略高于2016年低位。如剩余期限0.5-1年的AAA信用债利差为47.3BP,2016年历史低位为29.5BP。部分主体一级同条款发行定价甚至低于2016年水平,考虑到2018年起增值税的征收,部分信用债绝对收益低于2016年水平。从绝对利差角度,当前中高等级信用债利差较薄,信用风险补偿相对较少,相比利率债性价不再占优势。AAA等级信用债1年内的收益率中位数在3.4%左右,已经比1年期贷款基准利率(4.35%)低逾20%,优质国企债券融资成本较信贷更低。

低等级利差结构性分化,国企、城投利差下行带动了整体利差中枢下移,特别是低等级利差下行,但民企端高低等级利差分化更加明显。2019年初至今,各期限等级产业、城投债信用利差多数下行30-60bp不等,甚至低资质短久期收益率下行幅度超过同期限高评级,但低评级长久期利差不降反升。民企端的分化更加明显,AAA、AA+主体评级利差走势明显分化,AAA级利差大幅回落,年初至11月上旬累计降幅接近100BP,而AA+、AA利差则保持高位震荡,没有明显回落趋势,反映在民企违约潮后投资者风险厌恶程度加深,资产荒背景下,高评级民企主体信用风险相对可控且绝对收益尚可,获投资者更多青睐,而绝大多数民企以中低评级为主,投资者配置意愿明显弱化,导致民企高低等级利差分化更加严重。

城投债的发行量和样本数均有增加,新发主体利差较同评级老主体高,或影响低等级利差表观值。城投债发行量占比较高,尤其是在首次发行债券规模中占比较高。城投债在2019年1-11月15日首次发行债券金额占比达到50.6%(同比提高6.2pct),且首次发行债券主体评级以AA及以下或无评级为主。由于评级偏低且公开信息较少,首次在债券市场亮相的主体市场认可度往往较低,需要一定流动性溢价补偿。考虑城投债首次发行情况,城投债低等级利差下行幅度实际大于样本表观值,带动了信用利差的整体下行。

中高信用债收益率下行,杠杆策略空间压缩。2018年信用债违约潮爆发,资产荒持续至今,中高评级信用债被投资者优先配置,债券收益率持续走低。对比银行间7天同业拆借加权利率和3年AAA级、AA+级中债中短票曲线收益率差距,2018上半年空间最大时均达200BP以上,到2019年初已经压缩到100BP以内,10月进一步下降至50BP附近。考虑到信用债市场资产荒的延续,中高等级信用债收益率有望保持低位,若资金成本不出现显著降低,预计2020年杠杆策略施展空间有限。

期限利差仍在下行,久期策略整体空间有限。2019年,各等级中短票收益率曲线期限利差(相对1年)均有不同程度收缩,截至11月15日,AAA、AA+级3年期限利差在30BP附近,5年期限利差处于70BP附近,已处于2019年来较低位置且仍有下降趋势,AA级5年期限利差空间相对较大,约在100BP附近。从相对位置看,中债隐含评级AAA、AA+、AA级各期限曲线利差均处于历史较低位置,仅AA-历史分位数偏高。目前中高等级债券久期策略性价比不高,而低等级债券长期不确定性较大,难以把控信用风险,因此相对而言,久期策略整体空间有限,仍需不同程度依靠资质下沉策略寻求超额收益。

违约及信用事件趋势尚待逆转

2019年前三季度多数行业盈利承压,宏观和微观基本面承压。从ROE来看,2019年前三季度发债企业分行业盈利同比承压,9个行业ROE边际增长,23个行业ROE同比下降,行业加权平均ROE中位数由2018年前三季度的6.06%下降至2019年同期的5.56%,钢铁、汽车、轻工制造行业同比下滑超2个百分点。宏观经济基本面承压,微观企业经营能力弱化导致自身造血能力下降,对企业信用基本面压力增大,短期之内这种局势难以出现反转,产业债行业性信用挖掘策略受到掣肘。

债券违约规模仍在高位,违约主体集中在民营企业。2019年截至10月31日,年内合计新增违约债券数量150只、规模1184.30亿元、总违约率0.65%,2018全年信用债违约规模1233.57亿元、总违约率0.73%,预计2019全年违约规模将略超去年,违约比率微幅回落,信用环境仍较差但无明显恶化迹象。2018、2019年1-10月,国企违约规模分别为23.06亿元、88.84亿元,其中2019年盐湖股份因破产重整债券到期违约61.74亿元,广义民企和其他企业合计违约规模分别为1210.52亿元、1095.46亿元,非国企违约概率上升,在民企融资难的背景下,民营企业仍是违约的重灾区。从行业分布上看,大部分集中在话语权较弱的中游企业,主因是企业面临成本上行、经济下行需求走弱、再融资环境困难等压力。

信用违约呈现常态化、隐蔽化,违约因素多样化,花样信用事件增多。导致企业出现违约的因素除盈利下滑导致经营性现金流疲弱外,债务结构不合理、股权质押风险等导致筹资能力薄弱,大股东掏空、战略规划激进、违规对外担保、财务真实性存疑等公司治理因素也是今年违约的重要因素。展期兑付、回售撤回、场外兑付、永续债递延展期、二级资本债不赎回等花样信用事件明显增多,导致投资者面临的偿付不确定性增多,加大了信用债风险的甄别难度。

预计未来民企信用事件仍会居高不下,机构风险偏好需要时间修复,国企和银行的风险暴露或进一步提升风险厌恶心理。经济转型、增速下行背景下,需求端继续承压,非龙头民企经营基本面难有明显好转,信贷融资方面相对国有企业存在天然劣势,而信用债市场投资者又受2018、2019年民企违约潮影响,对中弱资质民企多持规避态度,民企再融资环境仍将承压,未来一年信用风险事件或仍将保持较高水平。而由于民企在内部治理、关联交易、财务管控等多方面透明度偏低,非龙头的中低评级民企信用不确定因素较大,短期机构难修复风险偏好,依旧偏向国企配置机会。考虑到国企和银行也在陆续暴露尾部风险,如国企破产重整、国有平台永续债展期、银行二级资本债放弃赎回等事件发生,进一步提升投资者风险厌恶心理。

投资者的“不可能性三角”与信用差异化挖掘倾向

目前,信用债投资者普遍面临着“不可能三角”的艰难平衡:

1)资产端:优质信用资产收益率压至低位且供给量不足;

2)负债端:以广义理财为代表的信用债需求稳步增长且负债成本下行较为缓慢,导致出现资产端收益率与负债端成本倒挂;

3)信用风险频发的过程中风险偏好难以大幅提升,但负债成本压力导致投资者很难接受低利率,信用债差异化投资策略日渐发展。

在资产端,国企负债率考核、隐性债务禁止新增、地产融资受阻或成为信用债供给量的主要制约条件,优质信用资产收益率处于低位且供给量不足。目前,以AAA评级信用债为代表的优质信用资产,信用利差已被压缩至历史低位,导致其配置价值下降。而与此同时,优质主体的信用债还面临供给不足的问题。对国有企业,根据《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》要求,国有企业平均资产负债率到2020年末需要比2017年降低2个百分点左右,降杠杆的约束导致国有企业发债空间有限;对城投企业,2018年以来27号文要求严格不得新增隐性债务,导致城投债未来供给或将收缩;对房地产企业,在“房住不炒、一城一策”的政策调控及融资严监管的背景下,房地产企业投资意愿的下降和发债难度的增加将带来债券融资的萎缩,未来优质信用债品种较为稀缺。

在负债端,信用债需求稳步增长,以广义理财资金为主,绝对收益考核的摊余成本法公募基金、职业年金成为信用债配置的新增力量。从债券托管量数据来看,广义理财资金是信用债市场的主要投资者,且由于理财资金风险偏好相对一致以及资管新规对产品期限的一系列限制,这部分资金更加偏好中短久期的信用债。职业年金是债券市场的新增配置力量,截止 19 年7月中旬,已有中央、北京和新疆等五地职业年金计划相继投资运营。并且,据我们测算,未来两年职业年金年增量在 4300 亿左右。由于职业年金追求静态收益、风险偏好低的特性,将成为信用债配置的新增力量。而摊余成本法基金近期发行速度较快,对信用债同样存在刚性的配置需求。

信用债收益率与理财成本倒挂,配置难度加大,不同机构寻求差异化的配置思路。当前短期理财成本仍然维持在4%以上,而高评级信用债3年期的收益率基本在4%以下,信用债配置难度加大。不同机构在自己的负债端、研究特点基础上选择差异化的方法来提升整体收益率,比如部分保险机构选择拉长久期获取期限收益,部分保险机构、银行理财和职业年金抢夺非标资产进行收益补充,部分广义基金寻求信用挖掘和资质下沉获取较高风险回报。

风险偏好偏低但负债成本又较为刚性的矛盾,催生新的信用产品和策略,出现了主打信用精选策略的高收益债产品。一方面,当前市场流动性分层问题尚未完全解决,违约事件频频发生,低资质企业加杠杆经营的模式难以为继,制约了投资者风险偏好的上升;另一方面,负债成本压力导致投资者很难接受较低的利率,更多的机构开始在信用债的“精耕细作”下功夫,部分资管机构利用自己较强的信用研究能力,推出了主打“信用精选”策略的高收益债产品,做出一定特色。

横向看,ABS、永续债、私募债等小品种存在一定的性价比,或成为机构选择的方向。在风险偏好回落,期限利差、信用利差压缩的情况下,牺牲部分流动性,投资于流动性相对较差的ABS、私募债、永续债等,来增厚收益成为机构选择的方向之一。目前,ABS与同期限、同等级中票相比,依然存在几十BP的溢价,因此在安全的高收益资产较为缺乏的背景下,ABS依然具有一定的投资价值,在实际投资的过程中,从底层资产、交易结构及主体信用三个方面挑选高票息品种。AAA评级永续债主体数量较多,利差分布较广,存在一定挖掘的空间,由于流动性的传导具有时滞,部分关注度偏低、前期流动性一般的个券可能仍存在投资价值,但是永续债投资需要警惕条款风险和尾部风险。私募债发债主体以中低评级为主,城投债占比较高,信息披露要求相对较低,流动性显著弱于公募信用债,因此也存在一定利差作为补偿。

总体来看,机构风险偏好的一致性,以及稳中有升的配置需求,或使中高等级信用债利差维持较低水平,若机构被动寻求信用下沉以获取收益有望继续降低中低评级信用利差。

导致信用利差扩大的可能风险点?

目前信用债绝对收益和利差空间均较小,需要提防利差扩大的尾部风险。如上文所述,中高等级信用债收益率和信用利差均已处于历史较低位置,抗击波动的能力有所减弱,投资者配置的边际效益弱化。历史上,信用利差曾出现过两次与利率债走势的背离:第一,2011年,云南路投发函“只付息不还本”,该城投事件导致信用利差拉大;第二,2018年违约潮引发信用利差分化。未来哪些因素可能引发信用利差扩大?

首先,2016-2017年发行的低资质发行人仍面临到期压力,由于风险偏好下降,这部分发行人再融资难度加大,提防事件冲击。截至2019年11月8日,2016、2017年AA+及以下评级新发行信用债目前存续金额3.11万亿元,按全部行权计算,未来1年、1-3年到期压力分别约1.07万亿元、1.28万亿元。当前信用债市场投资者风险偏好整体下降,低等级信用债发行难度相对较大、成本较高,再融资风险值得关注,仍有一定的信用风险。

其次,2020年是资管新规原计划过渡期的最后一年,老产品压缩的过程中提防摩擦成本,而现金管理产品统一监管政策可能扩大信用债期限利差。资管新规按照新老划断原则,将2020年底之前设置为过渡期,确保平稳过渡,防止断崖效应。但老产品压缩节奏并未受到明确限制,2020年作为过渡期最后一年,老产品压缩的过程仍然可能减持或赎回委外,从而带来流动性较差的信用债抛压。同时,我们预计现金管理类产品的统一监管政策若出台,或将强调期限匹配等核心监管要求,可能抑制中长期信用债的需求,从而导致期限利差提高。

再次,包商事件后,中小银行信用风险持续暴露,本身就会引发金融债利差分化,并间接加大中小企业融资难度,或使得信用利差持续分化。包商事件后,多家农商行信用评级被下调,二级资本债不赎回现象出现。中小银行信用风险持续暴露,可能引发投资者对中小银行信用风险的关注,中小银行融资能力和融资成本将进一步分化。一方面这将直接催生金融债利差分化;另一方面中小银行承担深耕当地、服务实体的监管导向,其融资难度提升,甚至风险进一步暴露,可能会间接影响中小企业融资渠道,导致高低等级信用利差持续分化。

最后,2019年新增国企破产违约事件,未来城投“金身”如果被打破对信用利差的打击更大。2018年信用风险事件中民企占绝大多数,但2019年国企信用事件有所增加,大型国有控股企业提交破产重整、省级国企永续债不回售等事件对债券市场造成了较大的冲击。相对而言,市场对城投债维持着公募债不违约的预期,而城投平台非标违约事件频繁发生,含权债回售被发行人劝阻等现象出现,如果蔓延至城投债公募债,冲击更大。城投信仰的背后是地方政府的腾挪能力。城投债是各类机构持仓的重点,由于依附于“信仰”,一旦出现问题,容易引发系统性恐慌,赎回压力加剧波动。好在在地方隐性债务化解的过程中,城投和地方政府腾挪能力有所加强,城投债安全性边际上有所提升。

2020年信用板块:确定性行业+精细化下沉

从几个板块来看

1)城投债:预计在宏观逆周期调节的背景下,隐性债务化解的推进会有效缓释城投风险,城投债安全性边际提升,可寻求债务置换逻辑内下沉机会;

2)地产债:融资渠道收紧后,地产企业把握扩张和负债平衡的能力仍是需要关注的重点,深扒土储结构、推盘计划、战略定位以及债务结构很重要;

3)产业债:对于产业债来说,企业盈利情况不佳,系统性资质下沉仍需等待,可重点挖掘结构性机会,在发债主体集中在国企、行业格局较为稳定的行业中需求下沉机会成为可能,同时要善于把握行业政策和行业整合带来的投资机会;

4)金融债:同时需要警惕金融行业风险暴露,信用分化或带来评级间利差走阔,建立全面的信用分析体系成为必要。

当前信用风险仍处高位,且呈现隐蔽化的特征,投资者需提防年报季出现盈利弱化和评级下调。投资者对民企风险偏好保持低位,宽信用较难渗透的情况下,对民企下沉资质仍需谨慎,建议以国企、城投、头部民企为主。

具体而言:

隐性债务置换可能带来城投债资质下沉的空间。宏观经济下行周期中,城投债监管政策在严控隐性债务基调上边际宽松,2019年国办函40号文为隐性债务置换落地创造了条件。随着隐性债务置换的推进,城投债流动性压力缓解,从而投资者预期改善,城投融资成本下降,进一步改善城投信用资质,从而实现良性循环。隐性债务认定情况、隐性债务对应项目情况、区域经济财政和金融资源可能决定了哪些城投隐性债务置换落地速度较快,带来基本面改善较快,成为可以下沉信用资质的方向。

房地产企业把握扩张和负债平衡的能力仍是需要关注的重点。在地产融资严厉监管后,对于资质较优、发展稳健的房地产企业,信用风险整体较低,政策收紧对其冲击相对较小,但超额收益明显减弱;而对于过去发展激进、花式融资的弱资质的民营房企,政策趋紧下将会受到更大的冲击,个体之间的分化可能进一步加剧。房地产企业把握扩张和负债平衡的能力仍是需要关注的重点,优质龙头企业在融资能力上具有优势,企业的销售经营能力和战略规划是价值挖掘的重点。

产业债存在结构性机会,国企主导行业、政策利好行业、过剩行业有挖掘空间。目前民企债市场萎缩,未来预计以存量周转为主,经济增速下行及外部贸易环境不稳定背景下,作为国家一系列经济调节政策实施的重要载体,国有企业有望获得更多投资项目和资金支持,交通运输、电力等行业国企主导,债券融资环境良好,中低评级主体有一定挖掘空间。部分细分行业如港口,持续存在政策利好,在政府推动下整合推进,集中度不断提高,行业或区域龙头企业长期竞争力有望增强,建议扩大行业信用覆盖面,关注细分子行业结构性机会。此外,以钢铁、煤炭代表的过剩行业,当前行业信用风险仍可控,可关注下沉机会,但是景气下行导致行业盈利走弱,需警惕估值风险。

商业银行债风险面临重定价,配置价值将边际提高。包商事件后同业刚兑打破,同业风险获得更多关注,目前银行债主体利差反映不良率差异有限,宏观经济下行叠加金融严监管,中小银行资产和负债双向承压,信用风险暴露或将加剧,导致等级利差分化,银行主体信用风险将获市场重定价。二级资本债和永续债作为受监管鼓励的商业银行资本补足工具,期限偏长期,绝对收益率有吸引力,更匹配长期限的大资金方投资偏好,但是二级资本债已发生3起未赎回案例,当前等级利差保护也较有限,中低评级利差存在走阔趋势,边际上有助于提升配置价值,而估值调整、条款和久期等风险均需给予足够关注。

城投债:精细化研究,把握隐性债务置换带来的下沉机会

监管政策边际放松,为城投债利差下行创造机会

宏观经济下行的大背景下,基建的逆周期调节作用需要充分发挥,2019年城投监管政策在严控隐性债务基调上维持边际宽松。城投平台主要业务为城市基础设施建设等,业务开展与基建投资关联密切,在2019年外部贸易摩擦频繁、宏观经济下行的大背景下,城投平台进行投资建设,补短板、调结构基建托底经济的逆周期调节意义凸显。2019年以来,城投监管政策在严控隐性债务的基调上,维持边际宽松态势。

监管政策的边际宽松,城投风险缓解,为2018年下半年起城投债信用利差下行创造了有利条件。长期以来,城投债信用利差对监管政策高度敏感。2017年50号文、87号文等,城投严监管加码,各等级城投利差均呈现上行趋势;2018年上半年194号文、23号文等密集发布,严监管达到顶峰,城投利差也趋近2014年以来的历史高位;2018年7月国常会、10月101号文强调保障合理融资,政策边际有所放松,中高等级城投利差随之下降;2019年政策继续维持边际放松状态,专项债相关规定降低资本金压力,国办40号文《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》*有助于推动隐性债务化解,为隐性债务置换落地创造条件;随着隐性债务置换预期增加,城投平台流动性压力缓解,2019年6月以来城投债信用利差显著下行。(40号文为保密文件,我们根据各地政府及平台(如泰兴市、集宁区、黔西南州宏升公司)学习40号文的政府官网新闻进行推断)

城投债成为机构信用下沉重点,中低等级融资改善、利差下行

较差的信用环境与配置压力的矛盾,导致投资机构倾向于在把握确定性逻辑的基础上进行信用下沉。一方面2018年至今信用环境持续处于高压状态,信用违约频繁发生,中小银行风险事件出现,投资机构信用下沉面临较大风险;另一方面利率债收益率震荡下行,信用利差也随之压缩到较低水平,高等级信用债配置空间已经较小。在刚性负债端的压力下,2019年投资机构的风险偏好趋于一致,都倾向于在把握确定性逻辑的基础上进行信用下沉。

城投债成为2019年以来机构信用下沉的重点,中低等级净融资情况优势显著。城投债由于其逆周期调节属性,在宏观经济下行环境中稳定性较强,成为大多数投资机构信用下沉的重点;受益于投资机构的青睐,中低等级城投债2019年净融资改善,前十月全部为正。相对而言,中低等级产业债2019年前十月净融资大都为负,存在较大的再融资滚续压力。

包商事件以来,城投债收益率带动各等级收益率下行,收益率下行幅度显著高于其他信用债。包商事件后,市场对中小银行信用风险的担忧大幅增加,农商行、城商行NCD发行成功率显著下降,市场风险偏好降低,更加倾向于把握确定性机会,带动城投收益率整体下行。2019年6月以来,城投收益率下行幅度大于信用债整体幅度。

机构风险偏好趋于一致,隐性债务置换可能带来重要投资机会

机构一致性行为下,拥挤交易可能导致预期自我实现:预期改善的城投平台流动性风险下降,债券收益率下行。由于机构偏好、机构行为趋于一致,城投平台预期改善的利好消息可能带动市场迅速买入,导致城投债收益率显著下行。2019年年初,市场传闻国开行与镇江达成隐性债务方案,尽管该方案始终未公开披露,最后并未落实,但在市场对镇江市预期提升的情况下,镇江市城投债券发行成本显著下降,以发行规模占比较大的短融和超短融为例,2019年2月票面利率较2018年底下行150-250BP,且至今维持较低的票面利率水平。城投的信用风险以流动性风险为主,市场预期的好转使得城投再融资能力增加,反过来降低城投信用风险,促进预期自我实现。

隐性债务化解对城投债意义重大。隐性债务化解是地方政府打好防范化解重大风险攻坚战的重要任务,更是中长期影响城投债走势的核心主题。2018年财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》提出,隐性债务化解主要包括财政资金偿还、国有股权出让、平台经营性收入偿还、转为经营性债务、借新还旧和展期、破产重整等六大方案。

化债方案中,隐性债务置换的边际弹性较大,其他方案边际弹性小、操作难度高或需要较长时间。财政资金偿还、国有股权出让对区域财力和政府资产规模要求较高,且区域财力和政府资产规模边际变化的可能性小;平台经营性收入相对于债务规模普遍较小;合规转为经营性债务对项目现金流的要求较高,平台从事的主要业务为基建、土地整理等公益性业务,可转变性质的规模小,操作难度大;破产重整或清算后果严重,可能对区域融资造成重大不利影响,地方政府化债方案较少提及。

与其他方案相对,隐性债务置换方案落地推广的可能性较大。一方面存量隐性债务到期风险亟待解决,对部分城投平台、地方政府都造成了较大压力;另一方面,40号文为规范隐性债务提供了规章指引,财政部地方政府隐性债务监测系统*进一步完善,为隐性债务置换推进提供了技术保障。在此基础上,商业银行等金融机构考虑到风险收益比,有参与隐性债务置换的积极性。多因素合力下,隐性债务置换符合多方诉求,2020年隐性债务置换落地情况有可能进一步增长。(根据2019年10月28日财政部信息网络中心《债务及融资管理系统-地方政府隐性债务监测系统二期项目》的招标情况披露的数据,截至9月,全国近70万家债务单位已纳入统计监测范围,监测系统包括借新还旧或展期登记等多项功能)

隐性债务置换落地规模和推广进度,可能是未来城投债投资信用挖掘的重要方向。当前隐性债务置换主要包括贷款展期、贷款置换非标、贷款定向置换债券等多种模式,总得来说是以长期限、低成本资金置换短期限、高成本资金。对于城投平台,隐性债务置换最直接的意义是缓解了到期风险,有助于拉长负债久期、改善债务结构、降低负债成本,直接利好城投信用资质。各地区、各城投平台隐性债务置换落地的规模和速度,可能导致城投信用资质边际变化,带来城投债投资资质下沉的基础。

精细化研究,把握隐性债务置换落地机会

隐性债务置换预计呈现分化态势,投资优先置换的城投平台债券有望实现资本利得。隐性债务置换落地进展分化,置换多、速度快的城投平台的基本面改善较大,有助于优化债券市场形象,带动收益率下行。

如何预测隐性债务置换进度?我们建议从隐性债务认定、隐性债务对应项目情况、区域经济财政和金融资源三个方面进行推断。

隐性债务置换必须在已认定范围内进行,而各省、各地隐性债务认定规模和比例可能存在较大区别,需要具体调研了解。隐性债务置换以已认定为隐性债务,上报财政部监测系统为前提条件。如果城投平台隐性债务认定规模较小,或相对城投平台有息负债中占比较低,则城投平台受益于隐性债务置换的空间有限。隐性债务认定情况根据各省、各地政府对政策的不同理解,和当地财政、债务实际情况而不同,部分地方政府为争取上级政府支持,上报和认定的隐性债务规模较大;部分地方政府则可能担心受到违规融资相关处罚,上报及最终认定隐性债务规模较小,需要根据具体调研的情况判断隐性债务置换空间。

隐性债务置换直接对应到项目,要求项目合规,具备财务可持续。隐性债务置换要求被置换的隐性债务直接对应到具体项目,且相应项目合规,有现金流的项目或受到青睐,从最近的落地情况看,项目有对应现金回流的高速、道路、交投类落地效果较好。

隐性债务置换的参与主体以银行为主,最终需要总行审批,区域状况、金融资源分布和城投获取金融资源的能力,可能影响置换落地的速度。区域经济实力较强、发展潜力较大的地区,才有能力利用时间换空间,通过区域财政实力、土地价值的提升,最终化解隐性债务。参与隐性债务置换的金融机构,从控制风险的角度,仍然会考虑区域本身的风险状况,区域经济财政实力、债务率、政府支持度等城投信用分析指标,优先开展风险相对可控地区的置换,由此可能导致马太效应,城投信用资质继续分化。隐性债务置换也与金融资源分布有较强关联性,区域金融资源丰富的地区可协调空间较大,有利于隐性债务置换落地。同时,银行也会综合考虑和城投平台的历史合作基础,可提供的担保品,以及政府给予的支持提供置换,由此对城投提出一定的要求。

防控尾部风险

隐性债务置换推广仍存在不确定性,仍需要防控尾部风险,建议不可盲目下沉资质,回归基本面分析,注重城投平台的行政序列和经营情况,特别警惕债务负担重的、非标占比高的地区和平台,关注平台债务滚续能力和再融资能力。

地产债:销售经营能力和战略规划是价值挖掘的重点

高等级地产债利差处于历史低位,中低评级地产债利差仍在高位

AAA等级地产债信用利差处在低位徘徊,而中低评级地产债信用利差仍处在高位。2018年,对地产企业基本面恶化的担忧和再融资能力的悲观情绪催生了地产债利差的上行;2018年末之后,地产行业的融资政策略有放松,以及对地产行业的预期差触发了地产债信用利差的下行,AA+评级的地产债信用利差下行幅度更大。2019年5月后,在房住不炒、因城施策的调控总基调下,各条线融资政策有所收紧,AA+及以下评级地产债信用利差拐头向上,进入8月份,由于房地产融资政策调控趋于平稳,信用利差稳中有降。目前,AAA等级地产债信用利差较为稳定,且处于历史低位,而中低评级地产债信用利差仍处在高位,对地产债的定价存在显著分化。

地产融资环境收紧,企业融资能力分化

2019年5月后,房地产行业融资渠道大范围收紧,影响地产债的投资逻辑。2019年5月份以来,各监管部门对非标、境内债券、美元债、ABS、银行信贷等融资渠道进行规范,抑制违规融资行为,房地产企业融资环境收紧。在地产融资严厉监管后,资质较好的房企信用风险可控,而对于过去发展激进、花式融资的弱资质房企担忧度提升,信用分化加剧。

房地产企业融资受等级及企业性质影响显著。2019年1-10月,从净融资额来看,地产企业 AAA级主体发债资金净流入496.63亿元,而AA+企业资金净流出78.33亿元,AAA级主体融资能力显著高于AA+企业。从企业性质来看,民企净融资显著受影响,央企和地方国企发债能力较强。2019年1-10月中,AA+民营房地产企业有8个月度的净融资额为负数,低等级民企发债能力明显不足,而中央及地方国有地产企业的单月净融资额大体处于正值区间。

“开源节流”是房企的主流策略

“开源节流”是民营房企的主流策略,但执行效果取决于房企的运营能力。在政策严厉调控后,部分房地产企业通过高周转的方式缓解融资压力,表现为房地产行业施工增速稳定,竣工增速持续走高,新开工走低。即通过打造品牌优势、加快推盘力度、加快销售回款实现“开源”;控制拿地规模、提高拿地质量、聚焦主业实现“节流”。但由于企业的品牌定位、管理风格以及营运能力的不同,导致策略执行效果将不尽相同。

目前销售面积回落有限,房价总体稳定,政策双向调节保障了房企较稳定的偿债能力。从销量上看,2019年以来房地产销售面积回落速度较慢;同时,70城房价的同比涨幅仅逐渐回落,一线城市房价增速低位徘徊,二三线城市高位回落,房价仍实现正增长。由于房价回落的速度较为缓慢,对地产的需求或有一定的支撑,而需求反过来又支撑价格,带来房地产市场销售的韧性。在政策层面,在一城一策的灵活地产调控背景下,海南、上海、天津等地对落户、限购等政策出现边际放松,政策筑底改善,政策的灵活调整,一定程度上也会刺激居民的购房需求,保障房企保持较高的销售韧性,为偿还债务提供保障。

房地产企业销售数据整体表现优异,并且放缓拿地进度。在克而瑞销售排名前50的企业中,35家房企销售实现正增长,其中,18家房企权益销售金额累计同比增长超15%,龙头企业销售数据表现优异。在销售排名50的房地产企业中,7家新增土地价值/权益销售金额在30%以内,28家在50%以内,仅有8家在70%以上,大部分房企采取平稳的拿地策略,减少投资支出。

地产债的择券思路

优质龙头企业在融资能力上具有优势,企业的销售经营能力和战略规划是价值挖掘的重点。

在融资资源收紧的过程中,地产企业的信用资质将出现分化。对于资质较优、发展稳健的房地产企业,地产融资趋严对其冲击相对较小,信用风险整体较低,但超额收益明显减弱;而对于过去发展激进、花式融资的弱资质的民营房企,政策趋紧下将会受到更大的冲击,个体之间的分化可能进一步加剧。房地产企业把握扩张和负债平衡的能力仍是在择券过程中需要关注的重点,优质龙头企业在融资能力上具有优势,而企业的销售经营能力和战略规划是价值挖掘的重点。

我们优选融资能力强、销售回款好、投资支出谨慎的房地产企业作为投资标的。从具体指标来看,国有企业、规模排名靠前、融资结构以信贷为主、债务长期化的房地产企业融资能力更强;权益销售金额增速处于高位、楼盘的促销力度小、项目位于核心城市地段、有品牌口碑的企业未来的销售回款能力更强;拿地支出可控、企业战略聚焦主业、经营发展稳健的企业未来的投资支出压力较小。

基于以上分析,我们认为地产债可以挖掘的方向包括:1、国企在政策调控时,具有银行信贷资源等优势,可适当信用下沉;2、民企首选融资能力强、内生现金流充足和效率尚佳的企业,规避短期有债务兑付压力且融资结构弱的企业;3、经营能力和战略规划是价值挖掘的难点,可以精选“小而美”的地产企业,深扒土储结构、推盘计划、战略定位以及债务结构,挑选具有品牌竞争力、营运能力强的房企。

金融债:商业银行债风险定价或面临调整,配置价值边际提高 

包商事件打破同业刚兑,同业风险获得更广泛关注。2019年5月下旬人民银行接管包商银行、5000万元以上同业负债被打折兑付,金融机构同业风险获得投资者更广泛关注,同业利差开始走阔。包商事件前同业等级利差更大反映的是流动性风险,事件发生后信用风险因素在同业存单定价中获得更大比重,一级市场股份行和城商行同业存单平均票面利率开始走阔,等级利差由此前平均10-20BP跃升至约50BP;二级市场方面,6个月同业存单AA与AA+、AA-与AA收益率曲线等级利差分别跃升至10BP、20BP左右,包商事件的发生推动了同业风险的重定价。

商业银行积累风险逐渐显现,主体利差未明显反映不良率差异。我国经济处转型期、增速回落,2018年来出现民企信用债违约潮,宏观经济和微观企业经营走弱,对银行资产端的不良影响或将逐渐显现。2018年仅少数商业银行公布的不良率在5%以上,其他有存量债商业银行公布的不良率均在5%以下,与其同业存单或二级资本债利差相关性较弱,市场对商业银行信用风险定价并不充分。

商业银行主体评级在2018年后下调压力明显增大。2016、2017年商业银行评级或展望下调的商业银行仅个位数,2018全年合计增至15家,2019年前三季度评级下调的商业银行达11家(追平2018全年规模),展望下调2家;评级或展望下调主体以农商行为主,有少部分城商行。经营风险增大对银行信用资质负面影响传导逐渐深化,评级下调更趋密集或加速中低评级商业银行利差调整。

宏观经济下行叠加金融严监管,中小银行资产和负债双向承压,信用风险或暴露,导致等级利差分化。2018年来我国经济转型叠加外部贸易压力、增速回落,金融领域严监管,资管新规征求意见稿落地、结构化融资清理,去杠杆深化推进,资产荒持续,债券收益率下降。与此同时银行负债端刚性较强,成本下降缓慢,相比大行中小行资产端和负债端获取资源能力更为有限,资产和负债双向承压,未来信用风险或加剧暴露,或带动等级利差分化,对于持仓中小银行债券需要警惕估值风险。

商业银行二级资本债和永续债发行量增长,且绝对收益率有吸引力。2013年以来二级资本债和永续债已经成为商业银行补足资本的重要工具,是监管鼓励的补充资本的重要方式,截至2019年11月8日年内商业银行已发行二级资本债5445.5亿元、永续债4450亿元,总额已远超2018年规模。2018年以来发行的二级资本债,债券期限多在5+5年,也有较少AAA评级主体发行10+5年,多数二级资本债发行票面利率基本分布在4.5%-6.5%,考虑到发行主体有较大动力在最后一个5年行权赎回(否则资本补足效力将逐年下降),当前资产荒背景下绝对收益率有一定吸引力,特别是一些负债稳定期限较长的机构配置偏好较强,资产荒背景下也不失为一种不错的长久期信用债投资品种。

二级资本债已有不行使赎回权案例,高低等级利差已有走阔趋势。2013年二级资本债发行后,2018年13滨农商二级债、2019年下半年14鄞州银行二级债和14南粤银行二级债发行人均未行使赎回权。发行银行不赎回二级资本债,可能是因为未得到监管机构批准,或因再融资难度大,也有一定可能是发行人认为募集资金的成本高于预期而选择放弃替换。此前二级资本债分等级利差基本稳定,在2019下半年已表现出走阔趋势,A+和AA-利差快速扩大,AA+和AAA-评级利差则缓慢下降。

关注商业银行二级资本债估值、条款和久期风险。当前中低等级二级资本债票面利率分布在较窄区间,中低等级利差保护有限,未来随着投资人对银行信用的认识加深以及宏观经济下行下风险暴露可能分化,二级资本债的不赎回、减计的可能性上升,中低等级二级资本债发行可能难度增加、票面利率上行,带动等级利差继续走阔,相应的估值风险以及不行权带来的条款、久期风险都需更多关注。

民企信用债发行萎缩,需深化个体挖掘

2019年民企仍是债券主要违约主体,但是新增违约主体数下滑。2018年以来,截至2019年11月8日,国内信用债市场新增违约主体合计71家,其中新增违约民营企业61家,2018、2019年分别新增违约36家、25家,从季度数据看新增违约企业数逐渐下降,一方面2019年高等级民企融资环境相比2018年有一定好转,另一方面弱资质民企新发行困难、逐渐退出信用债市场,民企信用债呈现风险逐渐出清特点。

包商事件后信用分层加剧,民企债高低利差保持严重分化。2018年民企违约潮后高低等级信用债利差开始分化、走阔,2019年初民企违约潮延续、中期包商事件发生、清理结构化融资等事件,进一步弱化了中低资质民企的信用债环境,AA+、AA级民企信用债利差中位数持续上行,而AAA民企信用利差中位数降至150BP左右,AA+和AAA等级利差扩大至约250BP,信用仍严重分层。

民营企业信用债发行萎缩、发行人减少,未来等级利差或居高难下。低评级、规模小、不确定的民企逐渐被边缘化,新发债成本上升、难度增大,逐渐退出资本市场转向间接融资,2016-2019年11月8日新发债非金融行业民企已由429家下降至267家,2020年民企信用债平均到期压力也相对有限,后续民企信用债融资或以存续主体周转为主,中弱资质民企增量空间预计较为有限,预计未来一段时间民企高低等级信用利差或将继续居高难下。

产业债继续分化,过剩、政策利好行业有挖掘空间

2019年产业债新发债融资集中在国企占比高的行业。信用债一级发行方面,上中游行业如电力、交通运输、煤炭、钢铁等均是国家支柱产业,国企比例高,市场体量较大,是新发债最多的几个行业;下游行业主体规模相对较小,民企占比多相对较高,信用分层和资产荒背景下投资者配置意愿有限,信用市场体量较有限。

各评级国企再融资环境良好,整体风险可控。从信用债发行量与净融资数据看,2018年上半年国企融资收缩,主要是受2017、2018年国家要求国企降低杠杆率的影响。2018年下半年以来信用债融资情况逐渐恢复,新发行债券以AAA评级主体为主,AA+、AA评级主体新债发行量也较可观。净融资方面,2018年AA及以下评级信用债净偿还压力偏大,到2019年中低评级国企净融资有明显好转,总体融资环境良好,整体风险可控。

国企主导行业有下沉挖掘空间。目前我国经济增速承压、外部贸易环境不稳定大,逆周期调节、稳定经济的必要性增强,房地产投融资仍受限制,基建投资有望进一步发力。作为国家一系列经济调节政策实施的重要载体,国有企业有望获得更多投资项目和资金支持,交通运输、建筑工程、电力等行业均是典型的国企主导行业,格局稳定且体量较大,考虑信用债市场对国企良好的融资环境,中低评级主体有一定下沉挖掘空间。

关注政策利好行业的结构性机会。部分行业持续存在政策利好,在政府推动下整合推进,集中度不断提高,行业或区域龙头企业长期竞争力有望增强,信用基本面有望出现积极转变,如交运子行业港口有望通过地方政府推动区域整合重塑域内龙头港口,建议扩大行业信用覆盖面,关注类似的细分子行业结构性机会。

部分过剩产能行业信用风险仍较可控,但是需警惕景气下行带来的估值风险。部分过剩产能行业经历了2016-2018年行业景气上行,信用基本面有较大改善,代表性行业为钢铁、煤炭,经历去产能后2017、2018两年高利润积累,财务得到较大修复,资产负债率持续下降,偿债能力较大改善。到2019年,钢价、煤价已自本轮周期高位不同程度回落,但是目前两行业供需结构较健康,预计年内业内多数主体仍能保持盈利和经营现金净流入,信用风险整体可控,且本身行业体量较大,仍存在一定资质下沉的空间。但是考虑经济基本面仍不明朗,需求端下行可能带动产品价格进一步走弱,最终导致行业在2020年盈利弱化,目前整体收益率已经处于较低位置,未来需警惕估值调整风险。

风险提示

1、违约超预期增长风险。目前国内经济下行仍较大,若稳增长措施效果不及预期,企业竞争压力继续增大,可能会导致信用债违约事件超预期增长,市场信用风险上行。

2、中小银行信用风险。中小银行仍面临资产端和负债端双重挤压,叠加不良率上升压力,若未来资产荒持续且负债端成本仍保持高位,部分中小行暴露信用风险可能增大,进而对信用债市场产生冲击。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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