君茂周度观察（2019.11.18）

一、宏观要闻

本周全球主要资本市场普遍上涨，美国三大股指再创历史新高。道指涨逾220点，首次站上28000点，标普500指数连续六周上涨，为两年来最长周度连涨。有关贸易方面的积极言论推动美国股市的上涨，令市场情绪高涨。包括贝莱德、桥水、高盛、瑞银等在内的外资投资机构和投行纷纷唱多中国股市，贝莱德认为中国的投资机会大到不容忽视，而美国联邦退休储蓄投资委员会也是在近日选择，将投资包括中国上市公司在内的国际指数基金。

目前美国市场上的积极因素很多。比如，公司盈利层面很正面，许多优质蓝筹股拥有健康的现金流，失业率维持在50年低位，薪资水平一直在上升，消费者的状况看起来相当不错。就美股来讲，标普500市盈率为17倍，而2001年和2002年股市泡沫破裂时，市盈率为27.2倍。

同时，回看国内，当前A股市盈率不足16倍，这一水平与2005年6月份、2008年10月份、2013年6月份以及2016年的1月份四次底部时的市盈率水平相近，完全符合底部时期的特征。

美股财报季收官，在已公布业绩的企业中，约75%的企业盈利超出预期，近60%的企业销售额好于预期。从标普11大子行业来看，必需消费品、医疗保健以及信息技术等行业中多数公司实际盈利好于此前预期，材料和能源行业则表现相对较差。

伯克希尔哈撒韦和索罗斯的量子基金都公布第三季度持股变动情况。巴菲特前五大持仓股依旧是苹果、美国银行、可口可乐、富国银行和美国运通。富国银行的持仓降至约3.78亿股，较二季度末减少超过3150万股，降幅7.7%。主要是巴菲特曾表示，在投资银行股时会因为避免触及10%的持股红线，而做小幅调整。红帽公司的持仓被清空。苹果的持仓环比减少7万多股，降至约2.488亿股，降幅不到0.3%；但苹果仍然是伯克希尔哈撒韦所持有的最大规模股票。首度建仓家具品牌RH（Restoration Hardware）120万股股票，价值2.063亿美元；还购入了价值约3.32亿美元的西方石油（Occidental Petroleum）的股票。

罗斯基金在本季度没有发生较大变化，三季度持仓42亿美元，但具体个股持股比例有变化。前五大持仓分别为：LBRDK、VICI、凯撒娱乐、新基医药和谷歌。前三大持仓股与二季度一致，但减持了2%的LBRDK、9%的VICI，以及32%的凯撒娱乐。结合近期凯撒娱乐近期创新高的股价走势，三季度的减持或许早了一步。另外增持了48%特斯拉2021年到期的可转换债券，持仓比重排名第五。

美国方面，财政部周三公布的财政预算报告显示，赤字比去年同期增加了约340亿美元，几乎增长了34%，至1345亿美元。经济学家预测中值显示为赤字1300亿美元。10月收入比去年同期下降了2.8%，而支出却增长了7.6%。

美国10月季调后CPI环比升0.4%，预期升0.3%，前值持平。美国10月季调后核心CPI环比升0.2%，预期升0.2%，前值升0.1%。9月PPI环比增0.4%，刷新3月来新高，预期增0.3%，前值减0.3%；美国9月核心PPI同比增1.6%，预期增1.5%，前值增2%。美国至11月9日当周初请失业金人数为22.5万人，刷新5个月来新高，预期21.5万人，前值21.1万人；初请失业金人数四周均值为21.7万人，前值21.525万人。美国9月零售销售环比升0.3%，预期升0.2%，前值降0.3%；核心零售销售环比升0.2%，预期升0.4%，前值降0.1%。

美联储主席鲍威尔周三在美国国会众议院联合经济委员会发表证词。他在书面证词中表示，如果经济没有实质性恶化，美联储将维持利率不变。美联储今年已连续三次降息，每次降息25个基点。在10月份的货币政策会议后，鲍威尔提高了未来降息的门槛，但暗示美联储距离加息还有较长时间。

近几周来，美国长期国债收益率攀升至高于短期国债的水平，表明投资者预计经济增长和通货膨胀不会立即回落。这与今年早些时候形成了鲜明对比，当时较长期债券收益率低于较短期债券，即被称为收益率曲线倒挂。有分析人士认为表示曲线确实倒挂了，但倒挂的时间和深度都不足以发出衰退的信号。但是也有一些分析师警告说，长期债券收益率相对于短期债券的上升并不意味着经济前景明朗。

欧洲方面，欧元区9月工业产出环比增0.1%，预期减0.3%，前值增0.4%；同比减1.7%，预期减2.3%，前值减2.8%。英国10月CPI同比升1.5%，创2016年以来的新低，预期升1.6%，前值升1.7%；环比降0.2%，预期降0.1%，前值升0.1%。英国10月未季调输入PPI环比减1.3%，预期减1.2%，前值减0.8%。英国10月零售物价指数同比升2.1%，预期升2.2%，前值升2.4%。德国10月CPI终值同比升1.1%，预期升1.1%，初值升1.1%；环比升0.1%，预期升0.1%，初值升0.1%。德国第三季度国内生产总值（GDP）增长了0.1%，超过了预期的萎缩0.1%，勉强避免了陷入衰退。

国内方面，国家统计局11月15日发布数据显示，中国10月70大中城市中有50城新建商品住宅价格环比上涨，9月为53城；环比看，西宁涨幅2.8%领跑，北上广深分别跌0.2%、涨0.4%、跌0.1%、涨0.4%。

11月15日，除定向降准第二次调整落地外，央行进行了2000亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作。这已是央行月内第二度开展MLF操作，两次操作提前锁定全月公开市场操作净投放，后续重启逆回购亦不无可能。分析人士认为，以MLF部分替代逆回购，有“一石三鸟”之意：为资金面保驾护航、为LPR提供价格指引、为银行放贷提供“弹药”。年底本就是传统的“补水季”。11月、12月中下旬，监管部门通常会打出一系列的“组合拳”，保障资金面平稳跨年。除央行主动投放之外，机构预计，今年年底财政投放规模同样有望达到万亿级别。11月底会有一部分投放，12月底会更加集中。总的来看，年底前资金面可能不会特别宽松，难免还有波动，但不至于持续紧张。年底央行“补水”加上财政大额支出，释放的流动性将为来年初银行放贷提供充足“弹药”，从而支持基建投资、为宽财政提供助力。

大宗商品方面，自2019年9月3日触底以来，铜的涨幅超过了4%。铜价近期上涨的同时，其他主要指标也在近期回升包括全球制造业采购经理人指数（PMI）、航运指数， 全球货币供应量和金融状况都出现了较大的改善。铜价走强可能是经济增长周期重新启动的另一个迹象，有利于提振市场信心。螺纹钢期货号称“小股指”，其与股指走势长期形影不离，正相关趋势明显。今年10月下旬以来，螺纹钢连续反弹，区间涨幅超过7%，而沪指却跌破2900点，呈现出明显的背离走势。

二、市场动向

（一）市场热点

本周上证下挫至2900点下方，热门题材情绪退潮。大科技、大消费纷纷出现回调趋势，带动市场投资情绪降温。从基本面来看，大小非解禁股数量增加，新股发行节奏提速，稀释了存量资金。近期，两融余额基本维持横盘态势，在市场缩量盘整的情况下，多数投资者保持谨慎。整体市场观望情绪较为浓厚。

从本周行业主力资金流向来看，整体呈现净流出，累计净流出900多亿元。其中，技术硬件与设备板块流出最多，超过130亿元；材料行业紧随其后，超过100亿元；资本货物、软件与服务、生物制药、多元金融、食品饮料净流出额亦较多。

科创板本周估值继续调整，值得注意的是，就近期情况来看，科创板新股破发频频出现，甚至有机构投资者弃购新股。对此，有公募基金经理介绍，近期新股涨幅不高与短期内新股发行密集带来资金分流及基本面影响有关。

港股也是破发频现。今年以来有123家企业登陆港股，截至11月12日，年内有超过一半的港股上市后股价表现不及发行价，另外还有近3成的港股上市首日便出现破发现象。从相对发行价涨跌幅来看，跌幅超过40%的企业有24家，其中最高跌幅高达70.6%。在65只破发的港股中，相对于发行价的平均跌幅为29.8%。值得注意的是，港股破发情况多集中于中小市值的企业。在48个总市值低于9亿元的企业中，有42只股票均出现股价跌破发行价的情况。也不乏有很多股市表现较好的企业，如中烟香港、思考乐教育、康特龙、新东方在线、鲁大师、翰森制药、双汇集团等。

（二）资金流向

本周，北向资金累计净流入18亿人民币，南下资金累计净流入90亿港币。11月以来，北上资金已合计流入约228亿元。今年以来，北上资金的合计流入量已达到2411亿元，沪股通与深股通的流入量均超千亿。行业龙头及大白马股仍是外资重点扫货目标。

三、买卖方观点

（一）兴业策略：全球资产荒与中国核心资产牛市新主角1.全球“资产荒”，内生增长强弱将决定国别资产配置的方向

1.1、2020 年海外“资产荒”可能愈发明显，全球资金配置难度加大，相对于不断超发的各国货币，性价比高而且能够带来持续现金流的安全资产稀缺。全球经济将延续“低增长、低利率”，政策宽松对经济的刺激力度不断弱化。

1.2、美股 2020 年“吸金”能力下降，全球资金有望再配置新兴市场。1）美国货币政策仍有望保持宽松但股市已消化 2）美国总统选情影响美股走势，警惕民粹主义“黑天鹅”3）美国经济有压力但衰退风险不大，美股盈利的一致预期不高但仍需提防回调 4）中美贸易谈判有进展，对新兴市场的正面影响更大 5）避险情绪减弱，资金从“抱团确定性”转向“高性价比”。

1.3、中国权益资产迎来全球资金战略性配置的良机。中国持续推进改革开放， 中国经济走向高质量发展，内生增长动能造就更多独特性机会，人民币对美元汇率2020年将强于2019年，有利于提升中国权益资产的吸引力。

2.行情展望：A 股和港股有望先抑后扬，科技和价值将引领核心资产牛市

2.1、先抑后扬，中国经济未来数月“类滞胀”的假象，资本市场短期困扰。 未来数年核心资产依然是中国投资机会的主线，但是，行情的主角会根据估值和盈利的“性价比”而更替。2020年科技股和价值股有望交替成为行情的主角，其中上半年科技型制造业龙头有望表现精彩，是中国稳增长的最大受益者。

2.2、A股：三十而立，战略性配置、逢低布局正当时。1）中国金融整顿之后的“资产荒”在2020年更趋明显，A股市场将成为境内资金配置的热土。2） 全球资产荒，外资机构将加大配置与美股差异性大的A股市场。

2.3、港股：2020年便宜是硬道理，来自内地的优质港股将有大惊喜。2020 年港股将“脱敏”，全球投资者将认知“港股市场是中国内地经济的离岸市场”。优质的内资港股将有“戴维斯双击”惊喜，估值修复弹性、盈利改善。

3.投资策略:以长打短，精选“性价比”高的中国核心资产

3.1、在低估值高分红领域“守株待兔”，精选房地产、银行、保险等价值股，关注有安全边际且景气已到低位的周期行业龙头。

3.2、看好科技股的机会，淘金中国经济增长新动力，包括5G带动的“To C”和“To B”全产业链发展；汽车、新能源汽车；化工、电力设备、机械等。

3.3、消费股：整体估值短期略偏贵，更要精选性价比，看好具有科技含量的医药股以及相对便宜的可选消费。

四、热点事件

本节部分内容选自Wind

（一）央行发布2019年第三季度中国货币政策执行报告

香港万得通讯社报道，央行11月16日发布的三季度货币政策执行报告指出，需要全面看待CPI与PPI走势，正确看待央行资产负债表规模变化；深化金融供给侧结构性改革，从根源上解决中小银行发展的体制机制问题。

1.中国宏观经济展望

展望未来一段时期，中国经济保持平稳发展的有利因素较多。中国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期。三大攻坚战取得实质性进展，供给侧结构性改革深化，经济增长保持韧性，就业形势保持稳定，居民收入稳步增长，人民生活持续改善，保持了经济持续健康发展和社会大局稳定。积极财政政策和稳健货币政策逐步发力，金融服务实体经济特别是民营和小微企业力度不断加大。中美经贸磋商重启，有助于稳定市场信心。金融风险防控稳妥果断推进，宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制，金融风险总体可控，金融服务实体经济的质量和效率逐步提升。人民币汇率保持在合理均衡水平上基本稳定，应对外部冲击的能力增强。

也要看到，当前外部环境错综复杂，经济下行压力持续加大，部分企业经营困难较多。全球经济增长放缓，主要经济体货币政策转向宽松，地缘政治风险依然较大，外部不确定不稳定因素增多。国内经济运行面临风险挑战较多，企业生产投资趋于谨慎，制造业投资和民间投资增长有所放缓，外需减弱对出口增长形成压力，经济内生增长动力有待进一步增强。对此要客观认识、理性看待，坚定信心、保持定力，做好充分准备，认真办好自己的事，强化逆周期调节，加强结构调整，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来，推动形成有效的最终需求和新的增长点。

物价形势总体可控，不确定因素有所增加。物价涨幅主要取决于经济基本面状况和市场供求的相对变化。近期国内经济运行总体平稳，总供求基本平衡；供给侧结构性改革深入推进，市场机制作用得到更好发挥，目前我国不存在持续通胀或通缩的基础。但受非洲猪瘟疫情及周期性因素叠加影响，猪肉价格上涨较快，消费替代效应导致其他肉禽和蛋类价格也有所上涨，拉动消费品价格涨幅有所扩大。企业生产需求边际放缓、大宗商品价格同比下降、上年同期基数较高等因素导致 PPI走低，但近期PPI环比已连续回升。总体来看，猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复，短期内消费物价仍面临上行压力，需持续密切监测动态变化，警惕通胀预期发散。

2.下一阶段主要政策思路

中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党中央、国务院决策部署，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，扎实做好“六稳”工作。保持定力，继续实施好稳健的货币政策，创新和完善金融宏观调控，加强逆周期调节，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞“大水漫灌”。注重预期引导，防止通胀预期发散。加强宏观政策协调配合，协调好本外币政策，处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡。深化金融供给侧结构性改革，建设现代中央银行制度，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，促进国民经济整体良性循环。

一是实施好稳健货币政策，加强逆周期调节，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长。货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位，增强调控前瞻性、针对性和有效性，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，精准把握好调控的度，加强预期引导，警惕通胀预期发散。继续平衡好总量和结构之间的关系，从供需两端夯实疏通货币政策传导的微观基础，缓解局部性社会信用收缩压力。完善银行补充资本的市场环境和配套政策，健全可持续的资本补充体制机制。推动银行通过发行永续债等方式多渠道补充资本，重点支持中小银行补充资本，优化资本结构。改进完善宏观审慎评估（MPA）相关工作，引导金融机构加大对民营企业、小微企业等的支持力度。

二是发挥货币信贷政策促进经济结构调整的作用，更好地服务实体经济。运用好定向降准、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，创新和丰富货币政策工具组合，发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用。继续发挥各部门政策合力，引导和支持金融机构优化信贷结构，加大对薄弱环节和重点领域金融支持力度。进一步完善“三档两优”存款准备金政策框架，引导地方法人金融机构专注小微等实体经济金融服务。加大债券市场和票据融资的支持力度，运用好贷款市场报价利率（LPR），促进民营、小微信贷量增价降。引导金融机构统筹做好金融支持脱贫攻坚与风险防范等工作，加大扶贫重点领域的金融支持力度，加强金融支持就业优先政策，推动实现更高质量和更充分就业。继续优化制造业、新消费领域、创业创新以及国家重大战略等的金融服务。按照“因城施策”的基本原则，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。

三是进一步深化利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率。改革完善商业银行贷款市场报价利率（LPR）形成机制，通过 MPA 考核等方式推动银行更多运用 LPR，坚决打破银行通过协同行为设定贷款利率隐性下限，疏通货币政策传导，推进贷款利率“两轨合一轨”，以市场化改革办法促进实际利率水平明显降低。健全央行政策利率体系，增强利率调控能力。发挥好市场利率定价自律机制作用，维护公平定价秩序，保持银行负债端成本基本稳定。督促银行降低贷款附加费用，确保小微企业融资成本下降，更好地服务实体经济。完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，稳定市场预期，保持人民币汇率弹性，发挥自动稳定器作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加快发展外汇市场，坚持金融服务实体经济的原则，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。稳步推进人民币资本项目可兑换，完善人民币跨境使用的政策框架和基础设施，支持人民币在跨境贸易和投资中的使用。

四是完善金融市场体系，切实发挥好金融市场在稳增长、调结构、促改革和防风险方面的作用。继续推进民营企业债券融资支持工具，继续稳步有序推动债券市场双向开放。进一步加强金融市场基础设施建设。不断优化交易、清算和结算等相关制度安排，完善做市商制度等市场化评价体系建设，提升债券市场流动性。建立健全金融市场基础设施的统筹管理框架，继续加强对高风险企业的债券违约风险的排查和预警。进一步健全债券违约处置机制，妥善处置债券回购违约交易，防范风险传染。

五是深化金融供给侧结构性改革，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。加强金融领域制度建设，增强金融业治理能力。坚决贯彻落实新发展理念，强化金融服务功能，以服务实体经济、服务人民生活为本，以金融体系调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系。持续深化大型商业银行和其他大型金融企业改革，提高经营管理水平和风险控制能力。深化中小银行改革，健全适应中小银行特点的公司治理结构和风险内控体系，从根源上解决中小银行发展的体制机制问题。继续推动全面落实开发性金融机构、政策性银行改革方案，完善治理体系和激励机制。进一步扩大金融业对外开放，放宽银行、证券、保险业的市场准入。

六是打好防范化解重大金融风险攻坚战。在国务院金融稳定发展委员会的统一领导下，充分发挥金融委办公室作用，健全地方金融监管协调机制，推动落实防范化解重大金融风险攻坚战行动方案，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，有序推进结构性去杠杆，防范金融市场异常波动风险，精准有效处置重点领域风险。进一步补齐监管制度短板，强化金融机构防范风险的主体责任。