美国利率“三连降”,人民币重回“6”时代?

作者:Irene Zhou 

来源:秦朔朋友圈

2018年年初,多数机构认为美元/人民币将维持强势,6.3左右的点位成了主流预测,最终以6.86收尾。误判的主因多为高估了欧元区的复苏强度、低估了美国的经济韧性、小看了贸易摩擦的冲击。

2019年年初,主流观点认为,如果资金持续流入、中美贸易协议达成、美联储降息或推动美元走弱,美元/人民币预计有望再度触及前一年6.3的点位。然而,5月后,贸易形势急转直下,美联储降息的同时全球央行也同步降息,成了“避险港”的美元一路走强,直到8月1日美元/人民币“破7”,多家机构顺势将全年预测调整至7.3-7.5,这一点位被认为是中国抵消关税效应所需要的汇率贬值幅度。然而,10月后人民币稳步升值,如今稳定在7-7.1区间,最恐慌之际也并未突破7.2的边界。

上周四,美联储将联邦基金利率降低25个基点(bp)至1.5-1.75%,完成年内第三次降息。截至当日14:00,美元指数期货跌0.30%报97.150,创10月24日以来新低,目前美元指数维持在97附近,美元/人民币上周收盘则报7.0375。

各界都在关注的是,若走势持续,贸易格局不继续恶化,人民币是否会重新升回“6”时代?究竟如何判断当前经济、金融市场的格局?

从四个维度看人民币汇率

预测人民币汇率从来不是简单的事,外资机构也时常以“预测离谱”著称,例如2018年既有6.3的预测也有7.5的预测。之所以预测难,也因为人民币汇率从来难以单凭对市场的分析就能轻松得出结论,多种力量的博弈、短期策略和长期战略的结合都需要纳入考量。

笔者与多位交易员和机构分析师交流后也发现,他们认为从技术上和基本面上来看,美元/人民币的确有重新回到7以下的可能性,但在区间波动中缓慢走贬仍然是目前主流的判断,交易员预计年内美元/人民币汇率将在7.15左右,若外部环境不出现明显变化,汇率仍难以触及7.2。

我们可以从四个角度入手分析:

首先,从美国的角度来看,其希望人民币对美元升值,强美元始终是美国总统特朗普不想看到的,但一旦贸易问题传出负面消息,人民币都会走贬。因此,贸易问题和政治意愿对人民币的正负影响有所相互抵消。

10月10日-11日,中美双方在华盛顿就中美经贸问题开展新一轮磋商,磋商结束后特朗普宣布中美双方达成第一阶段协议。新华社消息显示,中美双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等多项问题取得实质性进展。美国同时暂停10月15日对中国提高关税的举措。随后,中国外交部确认中美双方达成第一阶段协议。中美贸易磋商取得明显进展。尽管市场对一个全面性的协议预期不高,但目前对阶段性协议的预期升温。

其次,汇率并非“政治武器”,中国央行近年来也更多将汇率放手于市场,但对大国央行,对汇率进行适度的预期管理是合理的。人民币快速贬值并不利于中国,吸引外资流入仍然是中国的优先考量,因此交易员认为,在缓慢有序贬值的同时,稳定离岸市场对汇率的预期,则是最有利中国的。

这一趋势从外资购买中国债券的趋势上来看尤为明显,8月由于人民币破7、外资担忧后续大幅贬值,8月的外资购债量大幅放缓,而随着汇率预期逐步稳定,9月外资持有中国债券总量环比上涨4.37%,创13个月新高;年初至今,北上资金流入量总计已经超过2100亿元。11月,A股还将迎来年初至今最大一次MSCI纳入扩容,全年外资净流入料将持续。

第三,从中短期的策略来看,交易员认为,中国央行既需要管理市场预期,但也要不断敲打市场,如果像8月前那样,让市场认为汇率将永远稳稳地维持在6.8-7的区间,那么无疑这是在鼓励市场套利,这不是央行想看到的。

因此,我们可以看到的是,在人民币破7后,当所有人都认为人民币会大幅贬值时,逆周期因子却开始对中间价也发挥了很大的调节作用,在贬值压力加大时,逆周期因子的调节幅度(提振人民币中间价)往往高达近500点,向市场释放稳定信号,即不要贬得过快。有一段时间,7.08代替了“破7”前的6.9成了中间价的新中枢,而近期中枢则来到了7.05。目前众多外资外汇交易员已经将其称为了“神奇的因子”,成功锚定了市场预期,美元/人民币在恐慌之时也从未突破7.2;而在近期贬值压力释放后,中间价的调节幅度明显下降,交易员认为推动人民币大幅走升也并非央行的意图。

最后,也就是从长期战略考量来看,各界认为中国需要寻找一个新的汇率平衡点,并需要为漫长的外部不确定性作准备。如果需要在汇率、经济增长和国际资本流动之间保持平衡,中国必须小心地对政策进行重新调教,如果过度采取“头疼医头,脚疼医脚”的策略,很可能会带来更多中长期的问题。

汇市波动率普降、美元高不成低不就

当然,看人民币汇率也需要以全球视角。其实,人民币陷于窄幅区间波动并不奇怪,全球汇市近年来波动率普遍下降,即使是流动性最好的货币兑欧元/美元,也在1.1-1.3的范围内挣扎许久。

波动率的下降由几大原因造成:

首先是机器交易的盛行所致。由于机器或电脑程序往往是短视的,其更关注短期的套利机会,但很难看清复杂的长期趋势;此外,全球央行也认为,汇率波动会滋生很多问题,即使是往常波动率较高的美元/印尼盾也在14000徘徊很久,因此央行稳定汇率是大概率事件。“由此,人民币微幅波动并不奇怪,因为外部波动率也整体降低,所以从这个思路出发,人民币快速贬值并不符合逻辑。”交易员对笔者提及。

对于人民币而言,最为关键的无疑是美元,但美元目前处于高不成低不就(nowhere to go)的状态,这种状态或持续很长一段时间。其原因在于,即使美联储降息,但全球宽松潮也同步启动、欧元区更是重启QE,因此从“套息”角度来看,美元并没有大幅走弱的动力。同时,即使美国经济高位触顶,但为美国经济贡献70%的消费依旧强劲。而从另一角度来看,美元也没有大幅攀升的空间,届时势必再度受到美国政府的口头打压。

上周四,美国利率迎来“三连降”,“为了应对全球经济下行和防范未来的风险,我们今天决定今年第三次降息。美国经济扩张已经维持了11年,目前基本情况很好,经济增速温和、家庭开支有韧性,这也受到强劲的消费者信心支持,劳动力市场强劲、失业率维持50年低位,但制造业和出口都疲软,贸易不确定性是主要因素。 ”美联储主席鲍威尔表示。

在阐述了为何“三连降”的原因后,他也暗示,在未来一段时间,可能利率不会升也不会降。不会降的原因在于,贸易问题目前暂时缓和、英国硬脱欧风险大大下降、美国就业市场仍然强劲、制造业的衰退暂时不会传导至消费(美国经济的70%由消费贡献);而不加息的原因也在于,目前核心PCE仅1.8%,此前也只是几个月超出了2%的目标、而后拐头向下,因此美联储并没有加息的需要。但他仍然表示,一旦未来情况有所转变,美联储将采取措施来延长经济扩张周期。

交易员表示,美元/人民币在上周四日图K线以纺锤体形式收盘,上下影线相当,显示出多空双方在7.04附近的犹豫。不过,前一日的下行确实录得了9月来的震荡区间新低,暗示下行压力(人民币升值)不可小觑。美元/人民币日图MACD维持在0轴下方,但下行动能相对温和。自2019年8月5日上破7关口后,美元/人民币整体处于高位震荡盘整之中。能否持续收盘在7.04下方,决定美元/人民币是否会将9月来的震荡区间下限重新扩大至下方重要心理关口7.0000附近。

货币政策仍将维持结构性调控

除了外部因素,在全球宽松潮下,中国货币政策的“定力”也部分支持了人民币汇率维持稳定。9月降准后,货币政策纹丝不动,MLF(中期借贷便利)、LPR(贷款报价利率)、TMLF(定向中期借贷便利)调降的预期纷纷落空。在经济下行压力下,理解央行定力背后的原因则显得至关重要。

“其实可能各界小看了央行去杠杆、调结构的决心。”有分析师对笔者表示。

目前,相比起总量的调节,结构性调整才是央行的关注点,持续降低实体融资成本则是央行结构性调整的最终目的。而要降低实体融资成本,关键就在于先要降低银行的负债端成本,为此,此前银保监会也开始出手整治不规范的结构性存款,将银行负债端的利率(如“吸储”成本高)先降下来,否则一味调降LPR将挤压银行利润,毕竟央行也需要考虑银行的承受力。这一思路也解释了,为何LPR报价10月维持不变。

其实,这种变化从2019年初就已初现端倪,当时,伴随着经济指标的恶化,关于货币政策宽松的憧憬也在升温。但是,中国的货币政策面临传导效果较差的问题。要缓解商业银行的资本金压力,因此永续债被允许发行,同时央行通过CBS(央行票据互换工具)来全力支持这一新的工具。事实上,这是为银行松绑,逻辑在于央行从中标机构换入合格银行发行的永续债,同时向其换出等额央行票据。到期时,人民银行与一级交易商互相换回债券。虽然银行永续债的利息仍归一级交易商所有,但机构可以将央票作为抵押品开展资金拆借,这相当于给金融机构增加了高优质流动性资产,同时还能获得持有永续债的利息收入。

第二,央行直接绕过金融体系中的层层关卡,来直接对接最终信贷投放,尤其是对中小企业和民营企业的信贷投放,这就是TMLF等各种定向工具的使用。去年12月,央行创设TMLF,其设立目的是为了通过市场化的方式激励银行增加民营、小微企业信贷投放,降低民营、小微企业融资成本。支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城商行可向央行提出申请。TMLF资金可使用三年,操作利率比MLF利率优惠15bp。

将上述几个思路结合在一起,事实上表明央行开始考虑跃过传统的银行负债端(如存款等)操作,而开始更多考虑对银行的资产端(如贷款、投资等)进行定向刺激。某种程度上,这也可以看作是货币政策在对实体经济进行更加直接的支持。

面临着经济下行和企业高呼成本压力的现实困境,货币政策试图做出最好的解答,一味地放松流动性并无法解决结构性的问题,因此货币政策开始考虑每个利益相关者的真实诉求,而非完全从宏观角度出发,这也解释了为何央行在全球宽松潮下仍相对维持定力。

尽管三季度GDP增速降至6%,但事实上9月单月经济数据较8月有所回升,主要源自房地产下行压力可控和财政发力,且9月城镇调查失业率5.2%,持平于前值。机构也普遍认为,如果四季度继续全面降准(银行成本下降),那么LPR还有望降低,但降准并不意味着额外的宽松,主要还是因为市场缺乏长期限的流动性。

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