新债王冈拉克：美国下一波衰退和熊市都将是历史级别，堪比三十年前日本

作者：腾讯美股 

来源： 腾讯美股

现在，全球各大主要央行都在执行日益宽松的货币政策，股市则上涨到了创纪录的高水平。然而，这绝不意味着万事大吉，相反，在“新债王”冈拉克（Jeffrey Gundlach）看来，繁荣兴旺和兴高采烈的表面之下，这个世界正在悄然走向巨大的麻烦。这位双线资本 （DoubleLine）首席执行官短期而言，最担心的是企业债问题，但是长期角度更对美国经济的许多方面都深感忧虑。

在接受《金融经济报》专访时，冈拉克指出，虽然当前的美国政府，尤其是志在连任的特朗普已经采取了各种手段来阻止衰退发生，但是后者迟早是要到来的，而当这一次衰退发生，诸多美国经济和社会的深层次问题都将浮出水面，使得美国发生极为深刻的变化。

他谈到了联储政策已经进入以印钞为标志的新常态，今日美国经济实质上已经没有增长可言，美国国债和赤字麻烦最终很可能会诉诸货币化等一系列话题。针对当前处在历史最高点的美国股市，冈拉克更是警告投资者做好面对暴跌，且相当时期内无法再回到高点的心理准备。他说，这一规律已经为1980年代末的日本股市和1990年代末的欧洲股市所一再证明。以下即冈拉克的访谈全文。

问：冈拉克先生，你现在有什么建议提供给投资者？

答：他们必须调整自己的投资，准备好面对下一次全球性经济衰退，因为后者将导致市场发生重大变化。

问：衰退会在何时到来？

答：衰退发生的具体时间并不是关键。如果你不现在就着手准备，那么，在经济继续运转良好时，你的投资表现甚至会更出色，但是这段时间里，不管你赚到了多少钱，都远远抵不上衰退到来后可能遭受的损失。

问：那么，投资该做怎样的具体调整？

答：投资者应该系统性地削减风险。他们必须做到充分多元化，超越金融资产层面的多元化。比如，你应该尽可能结清自己的全部住宅贷款。背负着抵押贷款的人是不适合持有股票的。

问：我们现在所处的环境，和过去哪个历史阶段较为近似？

答：我想，情况多少类似于2006年，当时人们都开始意识到存在巨大的杠杆化过度的问题，这最终将导致可怕的信贷崩塌。

问：投资者为什么需要立即做好准备？

答：当局面真正进入下滑通道，想要再做这些调整就难了，因为那时候流动性将严重匮乏。这一次问题的关键点之一就在于，企业债券市场的流动性将是极具挑战性的。

问：企业债券市场出了什么问题？

答：美国企业债券市场的评级已经严重高过了合理的水平。在全球金融危机爆发前，我们也目睹了抵押贷款债券评级严重过高的问题。企业债券将成为下次衰退的关键词，必须予以密切关注。

问：麻烦到底有多大？

答：大约一年前，摩根士丹利就进行了一次分析。单单从杠杆比率来看，目前市场上就有超过30%的投资等级企业债券，其真实评级应该在投资等级以下。再加上当前企业债券市场的规模远超过去，这就意味着存在大量的评级过高的债券，一旦经济周期转向，这些债券的价格就可能瞬间暴跌。还有，各国央行的政策实际上是在逼迫投资者去涉足那些他们正常情况下本该谨慎面对，甚至未必会购入的资产。

问：这是否意味着拥有股票会好一些？

答：若干年后，回望最近的三次全球经济重大低迷周期，你就会发现，美股市场将会成为表现最差劲的股市。这三次低迷到来前，都有过某一股市表现压倒全球其他所有市场的阶段，而这股市所属的经济体也一度都被认为是战无不胜的。

问：能具体说明一下吗？

答：1980年代晚期，战无不胜的是日本市场，当时日经指数压倒了所有其他市场，结局是，1990年代早期衰退开始时，日本房地产泡沫发展到了令人难以置信的地步。

随后，日本股市变成了表现最差的那个，直至今日也未曾回到当初的高点。接下来是欧洲，当年人们对欧元区的经济前景简直乐观到无以复加，欧洲股市在1999年呈现出令人瞠目的强势，超过了所有其他市场。当衰退开始，当地市场又成了表现最差的那个，整体而言也和日本一样，至今没有回到曾经的高点。

问：现在轮到美国了？

答：这一次，美国股市压倒了所有其他地区。这当然和一些基本面因素有关，比如经济更理想，但是同样重要的，还有减税和股票回购等的影响。下一次衰退到来时，企业债券将崩塌，回购自然也只能停止。美元汇率现在已经见顶了，下次衰退到来时很可能会迅速下滑，这也会使得美股损失惨重。这就意味着，一段时间内美股都恐怕很难回归曾经的峰值。美股市场一旦下跌，就不会是只跌一点半点。

问：那么，黄金呢？

答：从金价每盎司300美元时起，我就一直建议大家考虑黄金。我短期而言并不看好黄金，但是我觉得，在1400美元的价位上买进，也许还是物有所值的。

问：你目前在哪里还能发现价值？

答：坦率的回答是，哪里都不能。在我看来，今日的全球金融资产，哪里都找不到堪称是价值的东西，因为在各国央行的政策之下，所有资产的价格都高到了让人警惕的水平，这价格水平从历史角度来看，我们是必须规避，而不是买进的。

问：美联储的利率政策下一步会怎么走？

答：美联储将追随债市的脚步。他们一直以来也是这样做的。他们之所以要在今年夏季开始降息，就是因为债券市场上，两年期国债的收益率已经严重低于联邦基金利率。他们是不能长期维持这样一种局面的，归根结底，一切还要以市场为依归。目前，联储其实并不知道自己下一步该怎么做。

问：你预计美国长期利率会如何发展？

答：下一次衰退当中，利率将会大幅度上扬，因为到那时，企业将会发行数以万亿计的债券，但是，也许联储会效法欧洲央行近年的政策，努力去打压利率。联储现在其实已经在进行量化宽松操作了，只是他们口头上不承认而已。他们向回购市场注入流动性。在我看来，联储现在已经在打压长期利率了。

问：联储是怎样具体打压长期利率的？

答：鲍威尔说，他们当前所做的不是量化宽松，因为量化宽松是为了压低长期利率的操作。可是，某种意义上说来，他就是在怂恿美国政府大量发行短期国债。如果财政部不是像现在这样发售短期国债，而是发售三十年期和十年期国债，那么长期收益率肯定早就涨上去了。

换言之，他们是采用了一种看上去有点吊诡的方法，通过控制发行债券的期限来压低长期利率的。我发现的有趣一点在于，其实收益率1.85%的短期国债，当前并不存在所谓自然需求。假如我们发行的十年期国债数量相当于目前的五倍，你觉得这种债券在收益率1.5%的情况下还会有自然需求可言吗？答案当然是否定的。

问：那么，联储未来会直接对长期利率动手吗？

答：这首先需要利率本身的上涨，因为联储无缘无故就突然宣布他们将针对十年期国债和三十年期国债进行大规模量化宽松操作，这也未免太匪夷所思了。这样的情况要有某种催化剂才可能发生。这催化剂也可能和回购市场所发生的局面类似，局面突然在某一天趋于崩溃，利率直线上涨到接近10%，然后联储出面扮演终极救世主。

也许，未来某一天，在收益率的长期一端会爆发当初“缩减狂怒”那样的局面，于是联储就可能宣布这样一个庞大的计划了。鲍威尔已经说过，他可能会采用大规模资产采购的政策来应对下一次衰退。最近的这次新闻发布会上，他还这么说了。

问：鲍威尔还可能做些什么？

答：他还可能引入负利率政策，但是我认为，鲍威尔清楚地知道，一旦美国执行负利率政策，就意味着全球金融系统的总崩溃。所有这些资本到那时会去哪里？哪个市场足够大，能够将其吞下？负利率将是美国可能出现的最可怕噩梦。

问：为什么要这么说？

答：你完全可以看到负利率在日本和欧洲银行系统当中造成的影响，比如银行板块的相对表现就是体现之一。欧洲银行股票的表现低于大盘水准，这和德国十年期政府债券的收益率有直接关系。我不知道政治家们是否了解负利率的致命性。至少，它对德意志银行和瑞士的保险公司们是致命的。

问：欧洲是否会放弃负利率政策？

答：看上去他们还没有收手的意思。他们的结论是，负利率具有在短期内推动经济的作用，问题在于，长期而言，那却将是致命的。所以，你究竟要多少个短期，连接在一起就会变成长期？

问：这政策可是执行了颇有一段时间了。

答：美国的预算赤字也是一样的道理。这一切并不是说明后果就不会发生，后果只是现在还没有发生而已。

问：在华盛顿，似乎并没有谁担心债务和赤字的问题。

答：他们不担心，是因为他们觉得联储能够以货币化方法解决一切麻烦。也许他们是对的。人们已经抛弃了我们所借的债务都必须偿还的理念。在我看来，已经没有人真心相信这一点了。我根本看不出还债的办法。美国的债务规模太大了，大到想要偿还，就必须拼命节衣缩食才行。

问：那么偿还的替代方案是什么？

答：你可以通过发放全民基本收入来制造一场通货膨胀，后者可以让一切贬值。你也可以来一波社保福利违约。这些都是可能的选项。我们可能会采取不止一种，比如把社保领取年龄从65岁提高到75岁。我不知道未来到底会发生什么，但是我清楚地知道眼下这样下去总归是难以为继的。债务是难以为继的，利率是难以为继的，贫富不均更是每分钟都在恶化。这一切早已超越了可持续的水平，当下次衰退到来，我们将面对大量的愤怒和动荡。

问：衰退会成为所有这一切发展的转折点吗？

答：是的，因为全美人口当中的很大一部分都将遭受显而易见的痛苦。那痛苦将是极为剧烈的，而政策的反应将是印钞。伯南克说过，我们将再也不会看到通货紧缩了，因为我们有印钞机，他甚至用了坐直升机撒钱这样的说法。人们只拿这当作一种修辞，或者是一句笑谈，觉得永远不可能真正发生。

可是，我们现在就有候选人将这纳入了自己的政策理念。哈里斯（Kamala Harris）有一个版本，布克（Cory Booker）有一个版本，杨安泽也有一个版本，后者更是将这当作了自己选战的中心。

问：你预计衰退多久会到来？

答：我认为未来几个月都不大可能发生衰退。各种经济指标都指向足够强势的方向。诚然，这些指标比起一年半之前已经削弱了不少，但是还谈不到全面恶化。失业率依然低到不可能发生衰退的地步。

问：哪里最可能首先出现可怕的预兆？

答：消费者信心可能是最好的指标。它是一切的枢纽。当就业情况恶化，消费者信心就会下滑，导致消费支出减少。要知道，衰退很大程度上也是一个心理过程。

问：现在，企业的首席执行官们已经相当悲观了。

答：首席执行官们现在确实情绪低落，让人看上去感觉衰退已经到来了似的。事实上，首席执行官信心总是最先下滑的，这会导致雇用增速减缓，以及投资减少。因此，这很可能会导致衰退明年便将发生。不过，特朗普政府还有一些手段可以使用，他们会以此来推动，或者试图推动局面再前进一点。

问：哪些手段？

答：可能是规划好的，也可能只是撞上了大运，特朗普目前正在采取几乎一切自己可能采取的手段来推迟衰退。他发出了对外政策降温的信号，后者直接损害了零售销售额。现在，大家都在等待可能的协定。

事实上，先是高举大棒，然后再将其撤掉，这本身就是塑造消费者行为的一种方法。我不知道他是否就是这样计划的，但是局面确实有向着这方向发展的意思。比如说，他到明年3月或者4月期间，突然全面偃旗息鼓，届时消费者一再推迟的各种买进决定全面爆发，那会出现怎样的效果？也许我们今年夏季目睹的经济疲软，相当程度上正是特朗普的政策使然。也许，特朗普就是要造就一点能够在将来被全盘扭转的疲软。

问：这就足够帮到经济了吗？

答：政府现在还在谈论削减工资税的可能性。他们完全可能在竞选期间推出这一政策，后者会对消费支出造成非常直接的影响。还有个潜在的经济刺激因素在于，特朗普在2018年年中削弱了经济，直接迫使联储在政策上来了个一百八十度大转弯，从量化紧缩和持续加息转向了量化宽松和降息。

这些降息的效果发挥是有滞后性的，到那时有可能会逐渐体现出来。总之，所有这三个因素联合作用，就可能会产生阻止衰退的效果。如果特朗普什么都没做，那么美国经济在大选前倒是真的有可能陷入衰退了。

问：特朗普会获得连任吗？

答：唯一可能阻止他的只有衰退。

问：那么，民主党方面的挑战呢？

答：如果特朗普没有受到弹劾，这些人谁都没有机会。最强大的候选人是布蒂吉格（Pete Buttigieg），但是我觉得他还是太年轻了。此外，他的身份（同性恋）对于相当一部分美国人而言，也未免太领先时代了一点。

问：那么，沃伦（Elizabeth Warren）如何呢？

答：她不可能胜出的。她也许可能获得本党的提名，但是要知道，全民医保已经是一个被大选证明失败的政策选项。她让1.6亿目前享有私人保险的美国人接受比现在次一等的医疗服务，换取其他人医疗处境的改善。这实在让人难以接受。也许她的政策主张还会改变，但是在全民医保这里，她已经很难退回去了。她拒绝回答是否打算通过对中产阶层征税来筹措全美医保资金，更是搬起石头砸了自己的脚。

每个人都知道答案将是肯定的。哪怕她说确实会增税，但是几年后，大家发现自付额和保费方面的收益将会超过税负，这样也好。也许她就是这么想的，但是她选择了拒绝回答，这直接影响了她在公众眼中的可靠度。

问：不过她也有大量的拥护者。

答：在美国当前的政治周期当中，唾弃资本主义——唾弃市场，唾弃企业，唾弃有钱人，以及大谈贫富不均解决方案已经成为了时尚。这种趋势是难以阻挡的。正是这些重大问题，在衰退到来时将带来非常重大的改变，包括财富没收和全民发钱计划等。

问：现代货币理论会成为新系统的一部分吗？

答：也许吧。我想，这会成为走向新系统的转型当中的一部分——一种尝试，试图通过向大家发钱来先发制人地遏制愤怒情绪。

问：在你的投资生涯当中，是否遇到过和当下类似的局面？

答：当然从未有过。这种局面的起源可以追溯到1945年，是一步步走到今天的。应该说，局面真正开始加速发展是在里根总统的时代。总之，我开始投身职场生涯，是在问题不断酝酿和逐步显形的时候。

我们曾经习惯8%的利率，觉得那会一直保持下去，当时我们更不可能想到将来联储会购买债券，那简直是匪夷所思！人们经常会陷入一种错觉，认为自己已经习惯了的社会机制是超级稳定，永远不会改变的。有些人还觉得一切都一如往常，但其实早已不是那样了。

问：我们的货币政策是否还能够回到正常状态？

答：不能了。应该说，我们现在正在进入一种长期性的政策新常态。这新阶段将和过去迥然不同。不信，我们可以回顾一下，比如1970年，当时还没有信用卡，也没有汽车贷款，人们都是先攒钱再消费。那是当时的常态。当时债务对国内生产总值的比率是稳定的，经济增长是实实在在的，那样的岁月也曾经持续了很长时间。

问：那么今天呢？

答：2018年当中，以美元计算，名义国内生产总值的增长还比不过债务的增长。这就意味着，我们实质上是没有增长的，所谓的增长都是幻象。这就意味着，我们是在举债花钱，其结果在流通循环当中体现成了增长。可是，花钱并不是增长。