宋雪涛：货币政策如何应对猪通胀？

作者：天风证券研究所宏观宋雪涛团队

近期猪价加速上涨导致CPI成为焦点，最新的农业部猪肉批发价已达到52元/公斤，预计年末CPI升至3.9%左右，明年1月在春节影响下CPI将升至4.5%-4.8%，明年2月重新回落至4%以下，上半年维持在3%以上，全年前高后低，趋势性回落。PPI同比在10月大概率回落至-1.6%左右，触及本轮下行的阶段性底部，11月至明年3月阶段性反弹至正增长，明年2季度PPI将再度震荡回落至0附近，下半年可能再度转负，但斜率较今年平缓。整体而言，本轮名义GDP和工业企业利润增速的阶段性底部大致在3季度出现。

10月前4周高频数据，发电耗煤同比增速回升至19.9%，为2018年1月以来的最高增速。剔除基数效应后的改善也很明显。9月季末跳点过后，10月工业产出和PMI生产指数料将不差。10月工业品价格的基数较高，各类主要工业品价格同比继续下滑，接近本轮下行的阶段性底部。从环比看，水泥价格持续上涨，有色和原油小幅上涨，黑色和化工均有不同程度回落，全月PPI环比可能为正。预计10月PMI继续小幅改善，在49.9附近。

CPI虽然上升速度超预期，但方向在预期之中，市场更关心的是货币政策对CPI超过3之后的态度和应对。一方面，货币政策不会单独受制于CPI的压力，因为CPI大幅上涨主要是供给端的非正常因素导致的结构性通胀，并非需求端或货币效应推动的全面通胀，持续回落的PPI和核心CPI更能反映经济的实际状况。另一方面，经济也正在进入阶段性企稳的过程，面对3.5甚至4以上的CPI，从通胀预期管理的角度，货币政策短期可能难以给出明确的宽松信号。因此，我们判断到明年初以前，货币政策既不收紧，也不释放明确的再宽松信号，大幅降准和MLF降息的可能性较低。

市场方面，结论保持不变。债券方面，近期利率调整较快，四季度利率在N字形的第三笔向上，目前债券市场对通胀高点、经济韧性、货币政策反应这三个方面的预期尚未一致，因此利率还有向上调整的空间。A股方面，仍然在N字形第三笔的趋势中。目前经济数据、货币财政政策、中美协议都处在一个月度级别的真空期里，经济阶段性企稳的预期尚未成为共识，还在等待数据连续确认，因此快速上升的利率是近期压制市场向上的主导因素。行业观点维持不变，低估值高弹性的早周期（金融地产、基建、地产竣工、部分景气度见底的周期性行业）相对占优，高估值的消费和科技需要消化无风险利率上升带来的估值压力。

风险提示

经济环境恶化、货币政策传导不畅

 报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年10月31日

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