债市的历史主线与推演

作者:张继强    张   亮  

来源:华泰固收强债论坛


摘   要

本周策略观点

债市的主线从CPI到地产周期、金融周期、中美贸易摩擦进行了多次迭代,未来的主线可能包括经济转型、加杠杆主体向政府部门转移、中美“半脱钩”、负利率蔓延等。今年的债市是震荡市下的“好年头”,信用适度下沉、转债贡献两波机会。中期来看,债市核心逻辑没有动摇,债市震荡市或震荡略强的整体格局没有颠覆,但在四季度传统容易发行扰动的季节,再次提醒投资者需要更注重安全边际。空间上,短期超过4月份高点的概率不高,我们仍判断3.3%可能就具备增持价值,时间上或许明年1-2月份是好时机。继续提示城投债适度信用下沉机会,当然不碰最差的底线仍坚持。

迭代一:2008年前CPI决定论

2008年以前,十年期国债利率与CPI的走势高度相关,因此此时CPI是债券投资者最为关心的经济指标。背后的逻辑在于:首先,2008年以前,经济内生增长动力强劲,CPI是观测宏观经济热度的最核心指标;其次,全球央行以及中国央行货币政策均采用盯住CPI的单一目标制。而在此时,猪周期是CPI的关键决定因素,因此债券投资者对猪周期的关注度非常高。

迭代二:2008年之后地产、债务周期,金融数据是核心预判指标

2008年金融危机之后,债市的运行主线发生了迭代,核心指标由CPI变为了金融数据。金融危机之后,央行货币政策立刻转向宽松,连续降准降息,同时四万亿投资下城投模式横空出世,房地产起死回生,贷款飙升成为经济触底反弹的一个明显的前瞻指标。金融数据之所以对宏观经济和债市具有领先作用,逻辑在于:首先,兵马未动,粮草先行;其次,金融数据是经济活动在金融体系的映射;最后,2012年之前,中国宏观经济存在着“保八”期权。

迭代三:2013年之后,从房地产周期到金融周期

在2013年之后,债市运行主线再次发生了迭代,由关心房地产周期、金融数据转变为了关注金融周期,触发因素在于2013年债市表现与基本面因素明显脱钩。债券市场的分析框架也由传统的宏观经济基本面、CPI的分析范式逐步拓展到金融体系重塑等方面。而金融体系、投资者行为这些因素之所以重要,背后的逻辑在于:首先,货币政策开始关注同业市场和金融杠杆;其次,理财、广义基金等快速扩张,债市需求群体出现巨大变化;最后,经济新常态之后房地产投资与销量等弱化。此后金融体系、投资者行为的变化对债市产生了重要影响。

迭代四:2018年以来的新变量,中美贸易摩擦等

而到了2018年之后,债市运行主线再次发生了迭代,中美贸易摩擦等成为影响债市的重要变量。中美贸易摩擦是过去两年金融市场最大的变量,容易出现反复、可预测性较差,而且中美贸易摩擦对国内政策有干扰,导致政策相机抉择的特征明显,整个市场波动,会比以往更加强,整个政策周期也许会变短。

债市未来新变化的展望

而长期视角来看,未来债市可能面临几个新的趋势,值得投资者探讨:趋势一,中国经济真正进入转型期,逐步摆脱城投、地产依赖症,高收益资产的创造者萎缩,全社会融资需求下降,长期来看有利于无风险利率的下行;趋势二,加杠杆主体由企业和居民部门向政府部门转移,这决定了宏观经济承受高利率的能力进一步降低;趋势三,未来5-10年中美关系仍是非常重要的变量,中美存在半脱钩的可能并将产生冲击;趋势四,信用货币时代负利率现象可能继续蔓延,未来取决于政策选择;趋势五,投资者行为出现新趋势,投资者更重视大类资产配置引发的投资者行为变化。

风险提示:宽信用超预期;通胀超预期。

本周策略观点:债市的历史主线与推演

我们在上期周报探讨了库存周期对债市的扰动,指出今年底、明年一季度开启补库存周期可能是债市面临的又一个潜在变量,但本轮预计是偏弱的补库存周期,对债市的影响幅度可能较为有限。上周受9月CPI、信贷、社融、工业增加值等宏观经济数据改善,以及30年国债一级招标不利等影响,债市继续小幅调整,十年期国债利率小幅上行2BP,国开债利率走平。有趣的是,上周市场债市逢利多跌、逢利空涨,显示出在年底阶段投资者情绪微妙,博弈心态加剧。我们近期多次强调债市处于“多事之秋”,短期建议多看少动,并指出中期债市的四大核心逻辑尚未动摇,“涨不追,跌不怕”。

在这种情况下,我们不妨抛开短期纠结,放眼长期。为此本期周报我们回溯中国债市的历史主线,并对债市未来可能的新变化进行推演。

迭代一:2008年前的CPI决定论

2008年以前,十年期国债利率与CPI的走势高度相关,因此此时CPI是债券投资者最为关心的经济指标。背后的逻辑在于:

首先,2008年之前几年,入市、房改等几大红利释放,经济内生增长动力强劲,防过热是主要任务,CPI是观测宏观经济热度的最核心指标。2000年之后,随着中国加入WTO和改革开放的不断深化,中国经济开始进入高速增长阶段,2002-2008年中国名义GDP增速持续在10%以上,甚至一度达到20%。此时受益于人口红利、城镇化改革等,中国经济的内生增长动力强劲,潜在增长速度较高,因此政策的重心在于调节总需求。而通胀是表征总需求强弱的一个重要指标,如果通胀走高,则说明供求出现了矛盾,已经供不应求了,宏观经济过热了,这个时候就需要抑制总需求。而货币政策是抑制总需求最直接的工具,央行收紧货币政策引导资金成本上行,从而达到抑制企业生产投资的目的,这个时候债市也会下跌。因此2008年之前债券市场投资者对通胀的关注度最高,几乎把CPI作为唯一的指标参考,因此债市与CPI呈现同涨同跌的高度相关性。

其次,全球央行以及中国央行货币政策流行采用盯住CPI的单一目标制。20世纪80年代之后,货币政策逐步向单一目标(CPI稳定)和单一工具(短期利率)的方向发展。这是由于20世纪70年代主要经济体出现了较为严重的“滞胀”问题,菲利普斯曲线中经济增长与通胀之间的交替关系不再出现,不少经济体试图长期依赖刺激性货币政策实现高增长的想法也未能实现。这一现象引发了各方面对传统多目标货币政策的反思,一些基本理念也因此转变。首先,货币政策应将稳定物价作为主要目标的理念得到强化。其次,货币政策的规则性和透明度问题日益受到重视。因此从20世纪80年代开始,越来越多的中央银行开始呼吁并追求低通胀这个单一和明确的目标。金融危机之前,中国央行也将CPI作为货币政策主要的锚定指标,在CPI快速走高的过程中,央行往往采取紧缩的货币政策,加准、加息抑制总需求,为经济降温。

而在当时,猪周期是CPI的关键决定因素,因此市场戏言猪决定“债市”。由于猪肉在CPI中权重高,且由于供给周期长,猪肉价格波动大,往往放大需求力量,因此猪肉是影响CPI波动的最主要原因。首先是猪肉权重占比高,通过CPI和猪肉价格变化的幅度测算,可以发现猪肉占CPI的比重大概在2.5%左右。其次猪肉价格波动较大。猪养殖周期较长,需求价格弹性强,往往放大波动。需求强劲如果再遭遇蓝耳病等冲击,往往带动猪价大幅上证。最后,猪肉在居民生活中占有很大比重,猪肉涨价提高居民生活成本,带动劳动密集型产品或服务涨价,引发通胀预期,导致更广泛的食品涨价。

“翘尾+新涨价”,加上通过高频观测猪肉价格,可大致预测CPI走势。在08年之前,市场对CPI同比预测方法还处于探索当中。随着时间推移,市场也开始摸索出行之有效的预测方法,一种方法是根据货币学派的理论,通胀是价格现象,通过M2和M1预测CPI大致走势。另一种方法其实更为有效,往往用于推算短期走势,具体步骤是:1、当月CPI历年环比均值;2、高频指标对当月猪肉、鲜菜等CPI分项环比拟合(弹性调整);3、当月分项环比拉动率对历史加权均值拉动作修正;4、结合翘尾与新涨价测算CPI同比。因此在2008年之前,如果可以有效预测CPI走势,就基本可以掌握债券涨跌的规律,但可惜的是当时的CPI预测方法并不成熟,而在这些方法被市场熟知之后,CPI也渐渐失去了“魔力”。

迭代二:2008年之后地产和债务周期是主线,金融数据是核心预判指标

2008年金融危机之后,债市的运行主线发生了迭代,核心指标由CPI变为了金融数据。2008年的全球金融危机给国内经济带来了比较大的下行压力,外需急转直下,长三角地区商业银行坏账率快速上升,稳增长变成了当务之急。在这样的背景下,货币政策立刻转向宽松,央行连续降准降息,同时2008年底,国务院常务会议研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的措施,包括加快建设保障性安居工程、加快基础设施建设等十项工程,总投资金额达四万亿。城投模式横空出世,本质上是以地方政府信用作为抵押物,房地产行业起死回生,与此同时降低项目资本金比率,打通了宽信用的所有环节。

到了2009年初,一些经济指标开始企稳回升,其中最关键的就是信贷数据,贷款飙升其实是经济触底反弹的一个明显的前瞻指标。然而当时市场还沉浸在通缩预期当中,经济已经触底的共识直到4月份之后才被市场所认同,随着一季度GDP数据的环比回升,市场也明确了经济底部形成。随后,债券市场的节奏和经济数据就出现了共振,利率的上下波动几乎与经济数据的预期差同步变动。从此之后,信贷金融数据成为宏观经济和债市最重要的领先指标,市场对政策刺激的效果心有余悸。

2009年之后,经济保八深入人心,金融数据重要性进一步提升,社融增速的反弹随后都伴随着利率的上行。09年之后,为了缓解失业等压力,GDP保八从下到下深入人心。由于当时的宏观杠杆率还较低,房地产沦为政策工具,融资驱动经济的特征明显。这些因素导致了2009年之后社融对宏观经济和债券市场的领先作用得到了多次验证。例如2011年严厉紧缩导致房地产下行,在此环境下,房地产、城投政策都略微有所放松,2012年5月开始,社融增速触底反弹,宏观经济随后在年底见底回升。再例如2015年下半年房地产销售政策放松,同时地方政府找到了PPP、产业基金的融资模式,社融增速在2015年底见底回升,最终宏观经济在2016年上半年见底。

而金融数据之所以重要,对宏观经济和债市具有领先性,背后的逻辑在于:

首先,兵马未动,粮草先行。金融是经济的血脉,是经济活动中必不缺少的要素,企业扩大生产投资往往首先需要资金的支持,居民进行房产购置也会带动资金的转移和融资需求的提升,而资金的变动会反应在金融数据上。因此,在实体经济好转之前,金融数据已经体现出来了。

其次,金融数据是经济活动尤其是房地产周期、债务周期在金融体系的映射。银行资产负债表中资产端对应的是实体经济活动,经济景气度上升,企业增加贷款,银行资产端就会相应增加。银行负债端对应央行货币投放、M1、M2等指标,实体活动在银行负债端也能产生映射,如居民购买房产,存款由居民部门向企业部门转移,带来M1的增长。因此宽泛的讲,银行的负债对应实体的资产,银行的资产对应实体的负债。经济基本面反映到银行体系当中,一定会带来融资需求变化,而融资需求的变化往往领先经济基本面变化,所以通过金融数据就能看出来实体经济变化,而且往往是领先指标。

最后,2012年之前,中国宏观经济存在着“保八”期权。上届政府对经济增速的诉求较强,尤其是GDP增速直接涉及到就业、民生等问题,因此2012年之前中国经济存在着“保八期权”的说法,这导致投资者对经济增速的关注度提升。每次中国经济增速破八都会带来政策响应,政府总是会出台一系列的保增长政策、刺激政策,而金融数据也是一个重要观察指标。

当然在这一时期,通胀也还是比较重要的指标。

迭代三:2013年之后,从房地产周期到金融周期

在2013年之后,债市运行主线再次发生了迭代,由关心房地产周期、金融数据转变为了关注金融周期,触发因素在于2013年债市表现与基本面因素明显脱钩。2013年对于中国的债券市场而言注定是有重大意义的一年,不仅是因为“影子银行”、“钱荒”等事件让人记忆犹新,更是因为这一年的很多变化具有里程碑式的意义,代表了货币政策和债券市场投资逻辑出现了深刻变化,金融体系本身成为影响债市的核心要素。2013年债市走熊真正的触发剂出现在6月份,也就是著名的“620钱荒”。当时的“钱荒”之所以让投资者印象深刻,是因为央行的货币政策操作突破了市场的传统理解范围。从以往的经验来看,央行货币政策的松紧都是随宏观经济走势而动的,为什么2013年在基本面没有过热的情况下,央行选择了紧货币?当时银行同业创新如火如荼,这些所谓的创新本质上绕开了信贷规模等监管,导致M2等超标带来金融安全隐患。因此从某种意义上来说,2013年钱荒是一次压力测试,“金融稳定”开始成为货币政策的重要目标之一,金融同业体系本身成为影响债市走势的重要逻辑。

因此,从2013年开始,债券市场的分析框架也由传统的宏观经济基本面、CPI的分析范式逐步拓展到金融体系重塑等方面。而金融体系、投资者行为这些因素之所以重要,背后的逻辑在于:

首先,货币政策开始关注同业市场和金融杠杆,在向双支柱框架演化。我们前面讲到,2012年之前,尤其次贷危机之前,全球央行的货币政策目标就盯着通胀,觉得有规则,有透明度,也容易引导预期,中国央行也是。但是到了2013年后,尤其经历过2013年钱荒之后,央行整个政策的取向出现了一个巨大变化,金融稳定变成了一个很重要的目标,而且很可能是跟经济基本面是平行的。因此从2013年之后,金融稳定变得特别重要,货币政策开始关注同业市场、金融杠杆等,金融体系的变化对债市的影响明显加大。

其实,与之平行的一个主线在于融资需求的表外化和同业创新、金融加杠杆。09年四万亿之后,城投、地产融资需求大增。但导致2010年通胀抬头,2011年货币政策全面收紧,与此同时2012年鼓励金融创新,同业创新、通道业务大肆膨胀,在2013年开始绕开信贷规模限制等监管政策,继续扭曲实体经济结构。显然,金融监管政策的不协调也是一个重要因素。

其次,理财、广义基金等快速扩张,债市需求群体出现巨大变化。2015年股市暴跌开始,以银行理财、公募基金为代表的广义基金资产管理规模大幅增长,债券配置规模也明显增长,逐步成为债市的第二大投资主力。广义基金逐渐成为影响债券市场走势的重要力量,其风险偏好、行为变动也成为主导债市的最重要因素。与债市传统的配置主力商业银行相比,广义基金规模的扩张不只是受到货币政策的影响,还受到监管政策、金融体系结构变化的影响,因此债市投资者也开始特别关注金融体系和投资者行为对债券需求力量的影响。

最后,经济新常态之后房地产投资与销量等弱化,波动减弱。学术研究表明,中国在2007年前后出现刘易斯拐点,中国的劳动力供应经历了从宽裕到短缺的转折。而2010年以来中国经济开始进入人口数量红利衰减期,宏观经济的潜在增速中枢下移。2012年中国经济进入“三期叠加”的特殊阶段,经济增速开始出现显著下行,标志着中国经济由过去10%以上的高速增长阶段进入中低速增长的新常态。

2013年后,金融体系、投资者行为的变化对债市产生了重要影响。例如2016年初供给侧改革导致工业品价格自2016年初触底反弹,PPI增速企稳回升,而地方政府找到了政府购买、产业基金、PPP等新的融资渠道,加上棚改货币化对房地产的刺激作用,宏观经济已经开始出现企稳的迹象。但是债市继续走牛,十年期国债利率的低点直到2016年10月才出现。背后的原因在于尽管宏观经济预期已经企稳,但是同业链条、理财资金的膨胀导致债券市场的配置力量持续增强,投资者行为的变化导致债市出现信用利差、期限利差和息差的“三低”,拥挤交易严重。

直到2016年10月23日,市场开始担心央行将把银行理财纳入MPA考核,此时市场才开始意识到理财规模面临收缩压力,将导致债券配置力量减弱,此时债券牛市根基才出现了真正的动摇,长端利率开始快速上行。2016年10月28日,中央政治局会议明确提出要以货币政策来抑制资产价格泡沫和防止金融风险,金融防风险、去杠杆成为货币政策重心,金融加杠杆链条收缩甚至局部断裂,债市遭遇更大调整压力。而2017年一系列金融监管政策的发布,金融体系面临巨大的重塑压力,金融机构负债端的压力陡增,同业链条断裂,成为2017年债券熊市的主导因素之一。

迭代四:2018年以来的新变量,中美贸易摩擦等

而到了2018年之后,债市运行主线再次发生了迭代,中美贸易摩擦等成为影响债市的重要变量。

中美贸易摩擦是过去两年金融市场最大的变量。2018年3月,特朗普宣布准备根据232条款对钢铁和铝制品分别加征25%和10%的关税,揭开了中美贸易战的序幕,3月底特朗普宣布将对从中国进口的600亿美元商品征收关税,4月份中国发布反制措施,此后中美贸易摩擦愈演愈烈,金融市场风险偏好急剧下降,A股自高点快速下跌、债市大涨、人民币汇率快速贬值。

直到去年十月两国恢复自6月后首次工作级接触,11月两国领导人通电话,12月G20会议取得阶段性进展,中美贸易关系在曲折中前进、进入“边打边谈”的阶段,国内金融市场充满乐观情绪,A股去年10月中以来自底部反弹,叠加民企座谈会等因素,一季度大涨,债市则受益于宽松的货币政策也表现尚可。但今年4月底特朗普再度发推特提高关税税率,两国贸易谈判再现僵局,风险偏好再度回落,A股再次快速下跌。6月份G20峰会双方再次接触,风险偏好阶段性回升,但7月末中美贸易摩擦再次出现反复,人民币汇率破7。

可以看出,中美贸易摩擦是过去两年金融市场最大的变量,容易出现反复、可预测性较差,而且中美贸易摩擦对国内政策有干扰,导致政策相机抉择的特征明显,整个市场波动,会比以往更加强,整个政策周期也许会变短。

债市未来主线的推演

而长期视角来看,未来债市可能面临几个新的趋势,值得投资者探讨:

趋势一,中国经济开始追求高质量发展,逐步摆脱城投、地产依赖症。十九大确定了中国经济由高速度发展向高质量发展转型的目标,2018年以来,在全球宏观经济走弱以及中美贸易摩擦的背景下,中国加快内部改革进程,政策不再“大开大合”,而是希望通过内部改革的方式实现稳增长,这标志着中国经济将真正进入转型期,经济增速和产业结构都将发生明显的变化。而这必然要求中国经济逐步摆脱对于城投和地产的依赖,隐性债务与房住不炒两条红线不能触碰。在这一趋势下,刚兑信仰将逐一打破,高收益资产的创造者萎缩,全社会融资需求下降,市场主体普遍感受“缺资产”,长期来看有利于无风险利率的下行。从美国和日本等发达国家经济转型的经验来看,在完成经济转型之后,经济增速和无风险利率中枢均有明显的下行。

趋势二,加杠杆主体向政府部门转移。金融危机之后,全球和中国货币政策进入大的宽松周期,各国央行资产负债表和M2均快速扩张。在这个过程中,中国全社会的杠杆率快速上升,截止2017年底,中国全社会杠杆率已经达到250%,从全球范围来看已经处于较高水平。尤其是非金融企业部门和居民部门上升最快,在实体经济稳杠杆的诉求下,企业和居民部门继续加杠杆的空间有限。这就意味着未来加杠杆的主体将向中央和地方政府转移,这决定了宏观经济承受高利率的能力进一步降低。

趋势三,中美存在“半脱钩”的可能并将产生冲击。鉴于中美双方国力的对比日益接近,中国的产业升级过程中中美竞争增多,美国内部贫富差距问题外溢,这些因素决定了中美很难回到过去。因此不可低估中美贸易摩擦的长期性和复杂性,未来5-10年中美关系仍是非常重要的变量,并可能对宏观经济产生中长期冲击。首先,中国作为生产国,如果中美经济脱钩,国内产能过剩压力可能会重新出现,带来通缩压力,美国出现滞胀压力。其次,国产替代与自主可控将迎来机遇,但全球将产生两套平行体系,技术进步步伐将比原路径有所放缓。最后,届时的政策选择至关重要,内部平衡与外部平衡的冲突将成为重要矛盾。

趋势四,负利率现象蔓延与政策选择。在全球经济下行压力加大、政治和贸易等不确定性上升的背景下,各大央行货币政策重回宽松周期,政策利率不断走低,目前已经有5家发达国家的央行实行负利率政策。而且包括存款、债券、贷款等各类资产中均出现负利率现象:德国以负收益率发行30年期国债、丹麦部分银行开始发放负利率房贷。此外,更加严重的是,本轮宽松周期中,此前尚未实现货币政策正常化的经济体形势更加严峻,如欧央行(-0.5%)、丹麦央行(-0.75%),美联储(1.75%-2.00%)、澳联储(0.75%)。全球负利率现象蔓延可能与我们所处的信用货币时代有关,由于信用货币的扩张不受约束,因此经济下行过程中信用货币天然存在扩张欲望。而随着实体生产能力极大提升,产能过剩,超发货币不带来实体的通胀,而是带来金融的泡沫,进而导致社会贫富差距和不平等的问题。

未来负利率现象能否发生变化将主要取决于政策选择。首先,全球经济刺激政策能否由货币政策转向财政政策,而这取决于各国政府部门加杠杆的空间。其次,货币形态能否出现新变化,区块链、数字货币等新的货币形态能否打破信用货币的宿命值得关注。

趋势五,投资者行为出现新趋势。首先,中国债市对外开放持续推进,叠加全球负利率蔓延,境外投资者有望继续流入中国债市。外资进入中国债市,在对国内利率走势产生影响的同时,也会推动国内债市基础设施、投资工具的完善,也有助于推动国内债市投资方式的创新发展。其次,我们10月7日在《债券策略周报:债市盈利模式新变化》中指出,中国经济进入转型期经济波动幅度减弱、刚兑信仰打破、资管新规等约束监管套利之后,债市投资盈利模式将出现新的变化,投资者将更加重视大类资产配置能力的提升。而在这个过程中,投资者行为也会出现新的变化,大类资产配置资金的崛起可能对股、债波动特征都产生冲击。

策略观点

今年是震荡市下的“好年头”。我们在去年底提出的债市震荡或震荡慢牛行情,“十年国债3%以下是多头陷阱,3.3-3.55%是价值区间”得到充分验证。与此同时,今年是债市的好年头,年初的适度信用下沉(城投+地产),尤其是一季度和前期出现了两波转债机会令投资者收获颇丰。

中期来看,债市核心逻辑没有动摇,涨不追、跌不怕。房地产调控及全球经济下行封杀经济超预期上行的空间,但中期断崖式下行的风险不大。中美利差及全球负利率蔓延仍是安全垫。债市核心资产荒持续、职业年金等资金有序流入,但机构负债成本下行较慢。货币政策有定力,但还没有“利多出尽”,债市震荡市或震荡略强的整体格局没有颠覆。不过,在四季度传统容易发行扰动的季节,近期持续提醒投资者需要更注重安全边际。

上周来看,遇利好跌、遇利空涨,反应市场情绪纠结,甚至一度出现股债双跌走势。我们认为,三季度GDP跌至6%的区间下限,CPI上破3%,社融数据好转,债市投资者担心基本面继续下行的想象力有限,货币政策尚未看到转向宽松的迹象。而经济下行和地方专项债提前发行之间可能也会由于政策相机抉择而此消彼长。股市面临的经济下、通胀上格局看似更为不利。

无论如何,短期来看市场仍处于“多事之秋”,在货币政策快速放松预期逐步淡化之后,资金成本、短端打不开空间,负债成本下行缓慢,长端无疑受制约,适度调整才能创造机会,当然长期逻辑和缺资产支撑下幅度会很有限。多看少动,消息面变幻莫测,政策面相机抉择,安全边际能否出现才是关键。

空间方面,本轮调整超过4月份高点的概率不高,经济、政策、中美贸易、美债等利空强度都没有超过当时,当然CPI比当时更高。我们仍判断3.3%可能就具备增持价值,时间上或许明年1-2月份是好时机。

我们在前期判断城投债可能存在适度下沉的机会。主要源于两方面因素:第一,地方政府隐性债务化解正在有序开展,短期爆发流动性或信用风险的概率有所降低;第二,“缺资产”大环境下,加上机构负债成本下降速度较慢,导致诸多机构被迫通过信用下沉挖掘机会。当然,城投债最终考验的是地方政府腾挪能力,不碰最差的底线仍需要坚持。

上周热点与本周关注点

上周热点:

1、(1)第三季度GDP同比增长6%,预期6.1%,前值6.2%;

(2)9月CPI同比3%,市场预期2.8%,前值2.8%,环比0.9%。

(3)9月规模以上工业增加值同比增长5.8%,预期5.2%,前值4.4%;

2、9月金融数据:社会融资规模22700亿元,市场预期18000亿元,前值19771亿元。社融存量同比增速10.8%,持平于上月(央行:9月起进一步完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计,将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标)

3、全国一般公共预算收入1-9月同比增长3.3%,1-9月税收收入同比下降0.4%。

4、10月16日,央行开展2000亿元MLF操作,中标利率3.30%,利率保持不变。

5、银保监会发布《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》,主要内容包括:明确结构性存款定义,严格区分结构性存款与一般性存款;要求银行制定实施相应的风险管理政策和程序,提出结构性存款的核算和管理要求;规定银行发行结构性存款应具备普通类衍生产品交易业务资格,执行衍生产品交易相关监管规定;参照执行《理财办法》关于理财产品销售的相关规定,加强结构性存款合规销售;强化信息披露,保护投资者合法权益;加强非现场监管和现场检查,依法依规采取监管措施或实施行政处罚。

6、10月17日,英国与欧盟达成脱欧协议。距离英国正式脱欧仅剩下最后两个流程,一个是周六的英国议会对该协议进行投票,另一个是投票通过之后按流程走完立法程序。

7、美国9月零售销售环比-0.3%(预期+0.3%,前值+0.4%),核心零售销售(除汽车与汽油)+0.0%(预期+0.3%,前值+0.1%)。

本周关注:

1、本周一统计局发布9月70个大中城市房价指数。

2、本周四公布美国、日本、欧元区等地区Markit制造业PMI初值。

3、本周四欧央行公布利率决议。

4、本周资金到期300亿元,均为7天逆回购。

实体高频观察

通胀

流动性跟踪

公开市场操作

货币市场利率

外部流动性

广谱利率

债券及衍生品

风险提示

1、宽信用超预期。财政政策加码预期升温,包括隐性债务平滑、地方专项债供给增加等,若地方债扩容超预期,且撬动更多配套融资,则可能对债市造成一定的压力。

2、通胀超预期。近期猪肉价格上涨较快,且未来半年内猪肉供给或仍将继续降低,若叠加原油价格上涨的影响,那么可能引发通胀预期的攀升,进而对其他价格形成传导。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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