沈建光：收益率曲线倒挂，美国要进入衰退了吗？

作者：沈建光

来源：沈建光博士宏观研究

8月14日，美国10年期和2年期国债收益率曲线自2007年来首次出现倒挂，市场对美国经济陷入衰退的担忧升温，受此影响当日道指大跌800点，黄金上涨。是什么原因导致了美债收益倒挂？

是否如市场上很多观点所言，代表美国经济即将陷入衰退？

笔者认为，全球避险情绪升温和美国经济下行是此次倒挂主因。近期由于美国和全球经济增长乏力、政治经济黑天鹅事件不断；而5月以来，中美贸易形势变化之快也远超预期，悲观预期导致避险资产美国国债受到资本的追捧。10年期美债收益因避险需求和增长预期下降而快速下行，而短端收益率受制于货币政策下行空间受限，引发倒挂。

而特朗普税改以来，美国企业留存在海外的资金收益大幅回流至美国，除了回购股票外，大幅配置国债资产，客观上也拉低了长期国债收益。

历史经验显示，在经济周期末端，经济增长前景不佳、市场悲观情绪升温、全球央行从紧缩转向宽松货币政策时，期限利率趋于收窄甚至倒挂，这也是经济周期尾声的特点。

虽然倒挂与经济衰退关联性较高，但并不是衰退的必然前兆。虽然从历史周期来看，10年和2年美债收益倒挂和美国经济衰退确实有比较高的相关性，1978年以来的五轮周期中，倒挂后美国经济均出现衰退，这也是引发市场担心的主要原因。换言之，倒挂和衰退的相关性，恰恰是由于倒挂是经济周期末端的一个结果，而非原因——即周期末端的悲观预期造成了利差倒挂，而倒挂并非引发经济衰退的原因。

学术观点也认为，期限利率倒挂与经济衰退之间没有必然的逻辑关系，只是经验上的预警性指标。笔者将国债利差作为一个解释变量，同时加入金融市场预期、流动性风险、价格泡沫破裂引发的负财富效应风险，以及经济基本面情况等四个风险因子构建了预测模型，结果表明，美国年内陷入衰退的可能性较小，但概率在逐渐上升。

此外，美债收益率倒挂对于“预测”衰退的准确时间，效果并不理想。如美国此前的五次收益率倒挂，美国经济在12-36个月之后出现衰退，平均期限为23个月，不同周期中的时间有较大差异。类似的，收益率倒挂对于美国先行指标进入下行区间的预示效果也并不理想。当前美国经济接近周期尾声，经济数据波动大大增加，如7月PMI已接近荣枯线，而7月零售却强劲反弹，创四个月新高。因而，笔者认为，单纯只依靠倒挂作为美国即将衰退的判断依据，并不完全可靠。

在笔者看来，美国经济衰退的风险不容忽视，中美贸易争端增大了美国经济下行压力。对美国而言，新一轮关税的影响可能强于预期。目前美国经济正处于放缓通道，投资、政府消费等需求下行，二季度2.1%的增速在很大程度上受私人消费支撑。3000亿清单关税由于涉及诸多生活必需品，预计对普通消费者的影响将远超前几轮关税，推升美国的通胀。因而8月13日，美国贸易代表办公室公告称，将3000亿清单中超过半数金额加征关税的时间从9月1日推迟至12月15日。

考虑到美联储降息周期已经开启，在美国经济基本面走弱的情况下，9月美联储大概率会再次降息。而降息一般来讲会带动短端利率走低，利差倒挂有望在一定程度上得到修复，但美国经济的下行压力不减。