沈建光:收益率曲线倒挂,美国要进入衰退了吗?

作者:沈建光

来源:沈建光博士宏观研究

8月14日,美国10年期和2年期国债收益率曲线自2007年来首次出现倒挂,市场对美国经济陷入衰退的担忧升温,受此影响当日道指大跌800点,黄金上涨。是什么原因导致了美债收益倒挂?

是否如市场上很多观点所言,代表美国经济即将陷入衰退?

笔者认为,全球避险情绪升温和美国经济下行是此次倒挂主因。近期由于美国和全球经济增长乏力、政治经济黑天鹅事件不断;而5月以来,中美贸易形势变化之快也远超预期,悲观预期导致避险资产美国国债受到资本的追捧。10年期美债收益因避险需求和增长预期下降而快速下行,而短端收益率受制于货币政策下行空间受限,引发倒挂。

而特朗普税改以来,美国企业留存在海外的资金收益大幅回流至美国,除了回购股票外,大幅配置国债资产,客观上也拉低了长期国债收益。

历史经验显示,在经济周期末端,经济增长前景不佳、市场悲观情绪升温、全球央行从紧缩转向宽松货币政策时,期限利率趋于收窄甚至倒挂,这也是经济周期尾声的特点。

虽然倒挂与经济衰退关联性较高,但并不是衰退的必然前兆。虽然从历史周期来看,10年和2年美债收益倒挂和美国经济衰退确实有比较高的相关性,1978年以来的五轮周期中,倒挂后美国经济均出现衰退,这也是引发市场担心的主要原因。换言之,倒挂和衰退的相关性,恰恰是由于倒挂是经济周期末端的一个结果,而非原因——即周期末端的悲观预期造成了利差倒挂,而倒挂并非引发经济衰退的原因。

学术观点也认为,期限利率倒挂与经济衰退之间没有必然的逻辑关系,只是经验上的预警性指标。笔者将国债利差作为一个解释变量,同时加入金融市场预期、流动性风险、价格泡沫破裂引发的负财富效应风险,以及经济基本面情况等四个风险因子构建了预测模型,结果表明,美国年内陷入衰退的可能性较小,但概率在逐渐上升。

此外,美债收益率倒挂对于“预测”衰退的准确时间,效果并不理想。如美国此前的五次收益率倒挂,美国经济在12-36个月之后出现衰退,平均期限为23个月,不同周期中的时间有较大差异。类似的,收益率倒挂对于美国先行指标进入下行区间的预示效果也并不理想。当前美国经济接近周期尾声,经济数据波动大大增加,如7月PMI已接近荣枯线,而7月零售却强劲反弹,创四个月新高。因而,笔者认为,单纯只依靠倒挂作为美国即将衰退的判断依据,并不完全可靠。

在笔者看来,美国经济衰退的风险不容忽视,中美贸易争端增大了美国经济下行压力。对美国而言,新一轮关税的影响可能强于预期。目前美国经济正处于放缓通道,投资、政府消费等需求下行,二季度2.1%的增速在很大程度上受私人消费支撑。3000亿清单关税由于涉及诸多生活必需品,预计对普通消费者的影响将远超前几轮关税,推升美国的通胀。因而8月13日,美国贸易代表办公室公告称,将3000亿清单中超过半数金额加征关税的时间从9月1日推迟至12月15日。

考虑到美联储降息周期已经开启,在美国经济基本面走弱的情况下,9月美联储大概率会再次降息。而降息一般来讲会带动短端利率走低,利差倒挂有望在一定程度上得到修复,但美国经济的下行压力不减

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