姜超：过半关税延后，缓和曙光突现

作者：姜超、李金柳

来源：姜超宏观债券研究

摘 要

事件：新华社报道，北京时间8月13日晚中美经贸磋商双方应约通话，同日美国贸易代表办公室（USTR）宣布部分3000亿美元清单商品延后加税。我们的点评是：过半关税延后，缓和曙光突现。

一、3000亿美元清单部分关税延后。北京时间8月13日晚中美经贸磋商双方应约通话，并约定未来两周内再次通话。同日，美国贸易代表办公室（USTR）宣布，基于健康、安全、国家保障等考虑，将部分商品排除在加税清单之外，此外根据听证会流程，手机、笔记本电脑、电子游戏机、部分玩具、电脑显示器、部分鞋靴和衣着等商品的关税加征将被延后到12月15日。

二、剩余商品可替代性较差。我们统计， 9月1日执行征税商品（占比前三是电机电气、机械设备、针织服装）规模不到3000亿美元清单的一半，而延期征税商品（占比前三是电机电气、机械设备、玩具）规模1500多亿美元，占比超过一半，其中不少品类美国对中国进口的依赖度都很高，如雨伞（89%）、玩具（67%）、羽毛制品（55%）、烟火（34%）、部分鞋靴（26%），而手机、笔记本电脑等是中国出口的优势，短时间内美国很难找到替代。这些加税对美国物价抬升将非常明显，说明美国不希望对消费者圣诞前的采购造成明显影响。而7月美国CPI和核心CPI同比分别为1.8%和2.2%，已经较6月回升。

三、贸易摩擦拖累美国经济。贸易摩擦从两个方面导致美国经济下滑，一是贸易摩擦增加不确定性，影响企业预期，导致投资下滑，美国GDP环比折年增速从一季度的3.1%回落到二季度的2.1%，而二季度美国私人投资增速全面转负，对GDP增速的拖累达1个百分点；二是经济前景悲观、推升避险情绪，引发股市等风险资产价格下跌，而美国居民七成资产是配置的金融资产，这将抑制居民的财富和消费、进一步拖累经济。

四、意料之外，情理之中。经济下滑对特朗普的总统连任计划是致命打击，近50年任职后半段遭遇衰退的总统福特、卡特、老布什全部连任失败，所以经济才是关键。而7月美国PMI指数降至50.4的近年新低，10年和2年美债利差8月以来连破新低并出现倒挂，都预示着衰退风险的上升。因此，贸易摩擦的缓和也符合特朗普的利益。8月以来贸易摩擦不断升温，如今似乎突现转机，但其实也在情理之中。而对中国来说只有做好自己，才能无惧挑战。

新华社报道，北京时间8月13日晚中美经贸磋商双方应约通话，同日美国贸易代表办公室（USTR）宣布部分3000亿美元清单商品延后加税。我们的点评是：过半关税延后，缓和曙光突现。

1. 3000亿美元清单部分关税延后

北京时间8月13日晚中美经贸磋商双方应约通话，并约定未来两周内再次通话。同日，美国贸易代表办公室（USTR）宣布，基于健康、安全、国家保障等考虑，将部分商品排除在加税清单之外，此外根据听证会流程，手机、笔记本电脑、电子游戏机、部分玩具、电脑显示器、部分鞋靴和衣着等商品的关税加征将被延后到12月15日。

2. 剩余商品可替代性较差

此次关税商品部分被延后，主要还是因为这些剩余商品美国对中国进口的依赖度较高、可替代性较差。加税一旦升级，对美国物价的抬升将非常明显，而延期到12月中旬，说明美国不希望加税措施对消费者圣诞前的采购造成明显影响。而7月美国CPI和核心CPI同比分别为1.8%和2.2%，已经较6月回升。

我们统计，拟于9月1日执行加税10%的商品规模约在1100亿美元左右，不到原3000亿美元清单商品的一半，且大多是依赖程度不那么高的商品。从构成看，9月征税的商品中，占比居前的是电机电气（19.6%）、机械设备（13.1%）、针织服装（12.1%）、非针织服装（12.0%）、鞋靴（7.4%）；从美国对中国进口的依赖程度看，这些商品中美国对中国进口依赖度最高的是其他纺织品（36.4%）、乐器及零件（35.0%）、非针织服装（34.1%）。

美国将对中国高度依赖、可替代性差的商品大多做了延后到12月征税的决定，这部分总规模1500多亿美元，在原3000亿美元清单商品中占比超过一半。从构成看，12月征税的商品中，占比居前的是电机电气（40.3%）、机械设备（26.9%）、玩具（13.8%）、鞋靴（4.3%）等，其中不少品类美国对中国进口依赖度都很高，如雨伞（89%）、玩具（67%）、羽毛制品（55%）、烟火（34%）、部分鞋靴（26%），而手机、笔记本电脑等（属于电机电气、音像设备机器零件）是中国出口的优势，短时间内美国很难找到替代。

3.贸易摩擦拖累美国经济

贸易摩擦从两个方面导致美国经济下滑。

一是贸易摩擦增加不确定性，影响企业预期，导致投资下滑。美国实际GDP环比折年增速从今年一季度的3.1%回落到二季度的2.1%，而从分项来看，二季度美国私人投资增速全面转负，私人存货投资和私人固定投资合计对GDP增速的拖累达到1个百分点。

二是经济前景悲观、推升避险情绪，引发股市等风险资产价格下跌。18年以来，中美贸易摩擦不断升温，每次美国升级关税措施之后，美股都出现了调整。而美国居民七成的资产配置在金融资产，股市下跌将抑制居民的财富增长，进而影响居民消费，进一步拖累美国经济。

4. 意料之外，情理之中

经济下滑对特朗普的总统连任计划是致命打击。近50年任职后半段遭遇衰退的总统福特、卡特、老布什全部连任失败，所以要获得选民的支持，经济才是关键。过去两年，特朗普通过减税刺激，延长了本轮繁荣周期，而随着其减税政策效应淡出，叠加贸易摩擦引发经济减速，美国经济很有可能在未来一年中步入衰退。

当前诸多指标都显示美国经济衰退的风险在上升。美国Markit制造业PMI指数7月降至50.4的近年新低，离荣枯线位置也已不远。而8月特朗普威胁加征新关税以来，10年期美债收益率大幅下行30多BP，被市场视作衰退领先信号的10年期与2年期美债利差连破新低，8月14日出现金融危机以来的首次倒挂。

所以，当前贸易摩擦的缓和也符合特朗普的利益。8月以来贸易摩擦不断升温，如今似乎突现转机，但其实也在情理之中。贸易摩擦的确双输，对美国的影响随着时间逐渐显现，而对中国来说，只有做好自己，才能无惧挑战。