沉寂了半年的电力股，凭什么就又能看好了？-格隆汇

整个2019年上半年电力股走势都病恹恹的，2018年火电龙头惊人的相对收益率和不错的绝对收益率恍若隔世。

作者：王威，于鸿光

来源：EBS公用环保研究

整个2019年上半年电力股走势都病恹恹的，2018年火电龙头惊人的相对收益率和不错的绝对收益率恍若隔世。

近期的一系列内忧外患表明，“十年牛市”道阻且长。电力行业的基本面运行在自身的回升周期之中，实为居家旅行、挡风遮雨之必备良药。

有人说近期要买电力股是因为中报业绩增速高。。。。。。这就尴尬了，毕竟二十多岁的大A股怎么也算是个有效市场，中报业绩预告季都过去那么久了。。。。。。

不妨看看我们的观点。

本文要点

◆ 市场环境边际变化，电力增配时点来临

2019年以来电力股基本面并未发生明显变化，火电业绩回暖、水电业绩稳健的总体趋势不断得到确认。但在此期间，国内经济局势及中美贸易关系日趋复杂，进而影响二级市场投资者的风险偏好及行业配置方向，持有电力股的机会成本明显偏高，电力股的关注度及机构重仓比例边际下降。我们认为，近期内部、外部宏观环境相继出现了年内最重要的变化，电力股继2018年Q1之后再度迎来增配时点，核心增配信号包括：

（1）政治局会议强调稳中求进的主基调，强刺激难现（就业压力不大，保增长压力下降）；

（2）美联储仅进行“预防式”降息，并无超预期因素出现，进而影响我国降息预期（跟随式降息的预期变得模糊）；

（3）中美贸易摩擦的变数将加剧市场变化的不确定性，进而对二级市场投资者的行业配置方向产生扰动（预计将有多回合博弈且很难速胜）。

◆ 火电：煤价中枢下行，竞争要素向好

2019Q2以来煤价中枢进入下行通道。考虑到供给侧改革边际放松，煤炭优质产能及运力释放，煤炭供需格局改善预期下，动力煤价中枢有望持续下行。考虑到用电需求疲弱及水电挤出效应，预计2019年火电发电量增速亦将放缓（但对机组利用率影响有限），进而影响动力煤需求及价格。我们始终强调，在低景气度阶段，火电盈利对煤价（而非电量/利用小时数）的敏感性更高，火电成本改善将有效对冲收入影响，驱动盈利回升。当前火电股PB约1.2倍，对应历史百分比排位仅3.4%；长周期PE约16倍，对应历史百分比排位15.4%，估值处于历史低位。

◆ 水电：厄尔尼诺催化，类债属性突出

国家气候中心监测确认2019年1月达到厄尔尼诺事件标准，我们判断2019年全年全国降水量偏多概率较大。通过近期两次厄尔尼诺事件（即2009-2010年及2014-2016年）复盘，我们发现，厄尔尼诺峰值次年的丰水期（二季度或三季度）水电表现较好，但厄尔尼诺现象与水电利用小时数提升并非存在必然联系，且区域表现存在分化。我们认为，在市场未出现明确方向，以及全球降息预期背景下，水电股的“类债属性”仍为二级市场表现的核心驱动力。

◆ 投资建议

考虑到经济增速下行形势下，全社会盈利增速预期边际减弱，电力股的“替代价值”和“周期对冲”优势（火电逆周期、水电近似无周期）再次显得突出。推荐火电：一线华能国际（A+H）、华电国际（A+H），二线长源电力、京能电力；水电：长江电力、国投电力、华能水电。

◆风险分析

系统性风险，上网电价超预期下行，动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，水电来水不及预期，电力行业改革进度低于预期的风险等。

投资聚焦

研究背景

2019年以来，国内经济局势及中美贸易关系日趋复杂，进而影响二级市场投资者的风险偏好及行业配置方向。2019年开年至今电力板块总体跑输大盘（与2018年的走势截然不同），但并非电力股基本面的问题。电力股基本面并未发生明显变化，火电业绩回暖、水电业绩稳健的总体趋势不断得到确认。我们认为，2019年以来的市场环境导致持有电力股的机会成本偏高，电力股的关注度及机构重仓比例边际下降。近期国内外热点事件频出，我们认为电力股核心增配信号已现。

我们区别于市场的观点

（1）我们认为，火电中报业绩增速并非近期增配电力股的主要逻辑，增配电力股的核心逻辑与信号包括：

►政治局会议强调稳中求进的主基调，强刺激难现（就业压力不大，保增长压力下降）；

►美联储仅进行“预防式”降息，并无超预期因素出现，进而影响我国降息预期（跟随式降息的预期变得模糊）；

►中美贸易摩擦的变数将加剧市场变化的不确定性，进而对二级市场投资者的行业配置方向产生扰动（预计谈判双方将有多回合博弈且很难速胜）。

（2）我们始终强调，在低景气度阶段，火电盈利对煤价（而非电量/利用小时数）的敏感性更高，火电成本改善将有效对冲收入影响，驱动盈利回升。

（3）我们认为厄尔尼诺现象并非是配置水电股的主因，“类债属性”为水电股表现的核心驱动力。

投资观点

考虑到经济增速下行形势下，全社会盈利增速预期边际减弱，电力股的“替代价值”和“周期对冲”优势（火电逆周期、水电近似无周期）再次显得突出。

推荐火电：一线华能国际（A+H）、华电国际（A+H），二线长源电力、京能电力；水电：长江电力、国投电力、华能水电。

1. 市场环境边际变化，电力增配时点来临

2019年以来，国内经济局势及中美贸易关系日趋复杂，进而影响二级市场投资者的风险偏好及行业配置方向。2019年开年至今电力板块总体跑输大盘，但背后逻辑并非电力股基本面因素。

2019年以来电力股基本面并未发生明显变化，火电业绩回暖、水电业绩稳健的总体趋势不断得到确认。我们认为，2019年以来A股市场环境、风格的变化导致持有电力股的机会成本偏高（机会成本的分析见图3），电力股的关注度及机构持仓比例较2018年有所下降。

回看2018年电力股跑赢上证指数的过程，其实可以归结为A股整体盈利预期明显下行与火电行业处于底部盈利可能回升之间的市场选择。但2019年一、二季度，这种反差因A股整体盈利见底回升的预期而出现了逆转。

我们认为，随着近期政治局会议为下半年经济运行定调以及美联储首次降息，我国宏观经济运行、A股走势等大环境都出现了明显有别于上半年的新情况，电力股继2018年一季度之后，再度迎来较好增配时点。核心增配逻辑包括：（1）政治局会议强调稳中求进的主基调，强刺激难现（就业压力不大，保增长压力下降）；（2）美联储仅进行“预防式”降息，并无超预期因素出现，进而影响我国降息预期（跟随式降息的预期变得模糊）；（3）中美贸易摩擦的变数将加剧市场变化的不确定性，进而对二级市场投资者的行业配置方向产生扰动（预计谈判双方将有多回合博弈且很难速胜）。

► 信号1：7月政治局会议

2019年7月30日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。我们对比了2019年7月和4月两次政治局会议的相关内容，我们认为国内经济下行压力边际加大，且政治局会议强调坚持稳中求进的主基调。光大证券宏观团队判断，本次政治局会议强调下半年仍以供给侧改革为主线，强刺激难现。（详见光大证券宏观团队2019年7月的报告《重心仍在供给侧，强刺激难现——7月30日政治局会议点评》）

考虑到当前经济增速仍处于2019年《政府工作报告》提出的目标区间（6-6.5%）内，我们认为短期内经济保增长压力有所减弱。

► 信号2：美联储降息落地

据人民网报道，当地时间2019年7月31日，美联储宣布将联邦基金利率目标范围下调25个基点，至2%—2.25%，这是自2008年12月以来美联储首次降息。美联储主席鲍威尔7月31日在新闻发布会上表示，美联储此次降息是为防范全球经济增长放缓和贸易政策不确定性带来的下行风险，帮助抵消这些因素对美国经济的不利影响，并推动美国通胀更快回到2%的目标。鲍威尔表示，这属于加息周期中的政策调整，并不代表一长串降息的开始。

光大证券宏观团队认为，鲍威尔试图在引导市场，对未来降息的幅度和持续时间的长度不要有过度期待。基于鲍威尔的表态和美国基本面相对稳固的事实，光大证券宏观团队重申之前的建议：投资者勿对美联储货币宽松预期太多。（详见光大证券宏观团队2019年8月的报告《态度偏鹰，勿期望太多——2019 年 7 月议息会议点评》）

我们认为，本次美联储仅进行“预防式”降息，并无超预期因素出现，进而影响我国降息预期。

► 信号3：中美贸易摩擦的变数

2019年以来，中美贸易摩擦的变数增强，预期不断转向。在经历了5、6月份的市场波动之后，近期中美贸易摩擦趋于缓和。

根据美国驻华大使馆报道，2019年7月30-31日的上海贸易谈判中，双方讨论了诸如强制技术转让、知识产权、服务业、非关税壁垒和农业等话题。中方确认了增加购买美国农业出口产品的承诺。会晤是具有建设性的，并且美方预期就一份可强力执行的贸易协议的谈判于九月初在华盛顿D.C.继续。

2019年8月2日，美国总统特朗普在其推特上宣布：在中美谈判期间，将于9月1日对中国输美的其余3000亿美元商品额外加征10%的关税。

2019年8月6日，据中国商务部网站报道，国务院关税税则委员会对8月3日后新成交的美国农产品采购暂不排除进口加征关税，中国相关企业已暂停采购美国农产品。

我们认为，中美贸易摩擦的变数将加剧市场变化的不确定性，进而对二级市场投资者的行业配置方向产生扰动。

综上所述，上述市场环境的边际变化释放了增配电力股的信号。考虑到经济增速下行形势下，全社会盈利增速预期边际减弱，电力股的“替代价值”和“周期对冲”优势（火电逆周期、水电近似无周期）再次显得突出（详见我们2018年3月的深度报告《电力行业—走出“至暗时刻”》）。

值得指出的是，我们并未将火电公司2019年中报业绩增速作为增配电力股的核心逻辑。我们认为，在一个较为有效的市场中，随着业绩预告、中报的陆续出炉，火电业绩状况已在市场预期之中，不会带来增量吸引力。前文所述几项外部环境的变化才是目前时点更应反复斟酌的核心逻辑。

2. 火电：煤价中枢下行，竞争要素向好

2015年年底以来，“三去一降一补”、“供给侧结构性改革”等政策对火电行业的三项基础指标（电价、机组利用率、煤价）均形成冲击，火电基本面陷入困境。

我们观察到，2019年以来火电面临的“三座大山”正在发生边际变化：

► 煤价：煤炭行业供给侧改革力度边际减弱，煤价中枢下行；

► 机组利用率：可再生能源（水电、核电、新能源等）对火电机组利用率的挤压已基本被市场消化；

► 电价：火电上网电价已连续4年下行，但下行力度逐年弱化。

结束了小周期视角的观察（图1、图5），我们从大周期视角再度观察火电行业的历史走势（图6）。我们将2000年至今的火电行情划分为7个阶段，并梳理了相应的主要矛盾、次要矛盾及市场噪音。

我们认为，2018-2019年火电行业正经历从“共克时艰”到“保增长力度减弱”的阶段。该阶段主要矛盾转为火电基本面复苏与经济复苏预期的博弈下的基本面驱动与改革驱动。当前火电行业亦处于大周期向上阶段，前述信号的出现将有助于火电获取二级市场相对收益。

2.1 动力煤价如期回落

尽管2019Q1矿难等因素对于动力煤价产生扰动，但几大煤价指数同比回落态势确立无疑，且2019Q2以来煤价中枢进入下行通道。期货合约交易标的反映商品远期价格，当前期现基差体现市场对于未来煤价的悲观预期。此外，2019Q2以来沿海六大发电集团旬度煤耗持续同比回落，煤炭库存高于同期。考虑到供给侧改革边际放松，煤炭优质产能及运力释放，煤炭供需格局改善预期下，动力煤价中枢有望持续下行。

2.2 电量增速放缓对机组利用率影响有限

受经济增速放缓及基数效应等因素影响，2019年1-6月全社会用电量同比增长5.0%，增速较2018年同期降低4.4个百分点。我们预计2019年全年全社会用电量同比增长5.1%（详见年度报告《与其苟延残喘，不如从容燃烧—公用事业2019年度投资策略》），用电量增速放缓趋势有望延续。

受用电需求放缓影响，2019年1-6月规模以上电厂发电量同比增长3.3%，增速较2018年同期下滑5.0个百分点。受来水向好及基数效应等因素影响，水电发电量增速可观，进一步挤压火电空间。2019年1-6月火电发电量同比仅增长0.2%，增速较2018年同期下滑7.8个百分点。考虑到用电需求疲弱及水电挤出效应，预计2019年火电发电量增速亦将放缓。

考虑到火电供给侧改革下装机增速亦同比收窄，我们认为火电发电量增速放缓对火电机组利用率的影响总体有限。此外，火电发电量/利用小时数与煤价存在一定程度的对立，一方面发电量/利用小时数增速减弱将影响动力煤需求及价格；另一方面，我们始终强调，在低景气度阶段，火电盈利对煤价（而非电量/利用小时数）的敏感性更高（详见我们2018年3月的深度报告《电力行业—走出“至暗时刻”》），火电成本改善将有效对冲收入影响，驱动盈利回升（近期火电龙头华能国际的2019H1业绩数据可以得到有效印证）。

2.3 市场化交易电价降幅收窄，火电标杆电价普降概率较低

自2015年新一轮电力体制改革启动以来，按照“管住中间、放开两头”的体制架构，我国电力市场建设进程加快推进。随着市场化交易电量规模增长，电力市场化交易行为逐步趋于理性，火电（尤其是煤电）市场化平均交易电价水平总体回升，市场电折价幅度收窄。

2019年5月发布的《国家发展改革委关于降低一般工商业电价的通知》（发改价格〔2019〕842号）提出，“因增值税税率降低到13%，省内水电企业非市场化交易电量、跨省跨区外来水电和核电企业（三代核电机组除外）非市场化交易电量形成的降价空间，全部用于降低一般工商业电价”。值得注意的是，本次通知并未涉及火电上网电价的调整。

2019年7月，浙江省发改委发布了《关于调整部分电厂上网电价有关事项的通知》，自7月1日起浙江省统调燃煤机组上网电价每千瓦时下降1.07分（含税），执行电量不包括当年已参加直接交易电量。

我们认为，浙江省燃煤机组上网电价调整为增值税红利释放，不含税电价不产生明显实质性变化。我们认为浙江电价调整模式不具备普适性（相关分析详见我们2018年8月的报告《个别省份上网电价下调，改变了什么？—关于降低一般工商业电价的讨论》）。考虑到火电行业当前盈利情况及市场化交易规模扩张的趋势，我们认为通过降低火电标杆上网电价以完成2019年“一般工商业平均电价再降低10%”目标的概率较低。

2.4 火电基本面复苏，估值处于历史低位

受益于煤价回落等因素，2019年火电行业盈利持续回暖。2019Q1火电板块单季度归母净利润同比增长51.7%；单季度毛利率17.5%，环比增长3.9个百分点；单季度ROE 2.2%，环比增长1.5个百分点。综合目前已公布的上市公司2019H1业绩预告/快报/财报等，我们认为基本面复苏确立。

我们选取2010年至今的历史估值数据，分别从PB和PE角度探讨火电股当前估值。

从周期股传统的PB角度看，截至2019年8月2日火电股PB约1.2倍，对应百分比排位仅3.4%，处于历史低位水平。

由于火电股的逆周期属性导致PE估值存在失真可能，我们通过构建长周期PE指标以平滑周期波动。长周期PE=总市值/最近20个季度归母净利润年化均值。当前火电股长周期PE为16倍（低于21倍PE-TTM水平），对应百分比排位15.4%，亦处于历史低位水平。

3. 水电：厄尔尼诺催化，类债属性突出

3.1 厄尔尼诺年来临，2019年降水量有望偏多

根据中国气象局国家气候中心定义，厄尔尼诺事件是指赤道中、东太平洋海表大范围持续异常偏暖的现象，其评判标准在国际上尚存一定差别。一般将 NINO 3 区海温距平指数连续 6 个月达到 0.5℃以上定义为一次厄尔尼诺事件；美国则将NINO 3.4区海温距平的3个月滑动平均值达到 0.5℃以上定义为一次厄尔尼诺事件。中国气象局国家气候中心主要以NINO综合区（NINO 1 + 2 + 3 + 4区）的海温距平指数作为判定厄尔尼诺事件的依据。

考虑到数据的可获得性，我们选用美国国家海洋和大气管理局（NOAA）发布的ONI（Oceanic Niño Index）指标表征厄尔尼诺/拉尼娜现象。近20余年过程中发生的大型厄尔尼诺现象发生于1997-1998年以及2014-2016年。

国家气候中心监测表明，2018年9月进入厄尔尼诺状态，2019年1月达到厄尔尼诺事件标准。根据中国天气网报道，预计本次厄尔尼诺事件将持续到冬季，持续时间可能超过15个月，形成一次超长厄尔尼诺事件，强度为中等至偏强。

厄尔尼诺现象对气候最直接的影响之一在于降水量的提升。总体而言，厄尔尼诺现象与我国降水量的关联度高，通常厄尔尼诺现象出现的次年降水量总体处于较高水平（如1998、2005、2010、2015-2016年）。根据中国气象局统计，2019年春季全国降水量略偏多，入汛以来全国降水量接近常年同期。根据上述降水量与厄尔尼诺的历史规律，我们判断2019年全年全国降水量偏多概率较大。

3.2 厄尔尼诺对水电利用率的影响尚未明确

我们选取较近的两次厄尔尼诺事件（即2009-2010年及2014-2016年）进行复盘，研究厄尔尼诺现象对水电行业的影响。

我们以2007-2018年的利用小时数均值为基数，在季度层面测算利用小时数的距平百分率（即较同期利用小时数多年均值的变化率）。由于丰水期通常为6-9月，水电二、三季度的利用小时数对全年的贡献较大。根据上述分析，2010年和2015-2016年的降水量较大，我们发现两次厄尔尼诺事件中水电利用小时数的变化规律不尽相同：

（1）2009-2010年厄尔尼诺事件：

根据前文提及的ONI指标判断，2009-2010年厄尔尼诺事件持续期为2009Q3-2010Q1，峰值出现在2009Q4。峰值出现次年丰水期2010Q2、2010Q3水电利用小时数距平百分率分别为0.4%、4.7%。2010年全年水电利用小时数距平百分率为-2.4%，同比收窄2.2个百分点。

（2）2014-2016年厄尔尼诺事件：

根据ONI指标判断，2014-2016年厄尔尼诺事件持续期为2014Q4-2016Q2，峰值出现在2015Q4。峰值出现次年丰水期2016Q2、2016Q3利用小时数距平百分率分别为5.6%、-6.5%。2015、2016年全年水电利用小时数距平百分率2.6%、3.6%。

通过两次厄尔尼诺事件复盘，我们发现，厄尔尼诺峰值次年的丰水期（二季度或三季度）水电表现较好，但厄尔尼诺现象与水电利用小时数提升并非存在必然联系，且区域表现存在分化。

我们认为，厄尔尼诺现象与水电利用小时数无必然联系，主要原因在于大型水电站除发电外亦存在防洪泄洪等功能。

以当前世界最大水电站—三峡电站为例，三峡水库运行水位在145-175米之间。汛期来临前（通常为6月初），三峡水库主动降低水位至145米，腾出防洪库容以削减夏季主汛期可能到来的洪峰，并在汛期末段（通常为9月上旬）蓄水至高水位。

从典型年份2013年（枯水年）、2016年（丰水年）比较来看，丰水年汛期跨度较长（开始较早、结束较晚），为预防可能出现的早汛，三峡水库提前降低水位，并在汛期末段延后抬升水位，以完成防洪泄洪任务。

基于上述分析，我们看到两次厄尔尼诺现象过程中，代表时段（2010Q3、2015Q2、2016Q2）发电量增速与同期来水增速并非完全匹配。

3.3 水电股的核心驱动力：类债属性

受益于水库的调节能力及梯级联合调度等因素，大型水电公司有效对冲来水波动，发电量相对稳定；叠加电价及成本（以折旧等固定成本为主）的相对确定性，大型水电公司盈利及股息率的稳定性优势明显，“类债属性”突出。

水电股的“类债属性”有效吸引外资关注，近年来大型水电公司（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源）的投资者结构发生边际变化。随着沪港通等境外投资者持股比例的提升，以长江电力为首的大型水电股在二级市场的走势与10年期美国国债收益率的关联度较高。我们认为，在市场未出现明确方向，以及全球降息预期背景下，水电股的“类债属性”仍为二级市场表现的核心驱动力。