债市长期向好，短期空间有限

作者：姜超

来源：姜超宏观债券研究

摘 要

上周债市小幅上涨，10年期国债较前一周下行8BP，AAA级、AA级企业债和城投债利率平均下行4、6、3bp，转债反弹0.03%。

美国正式降息，开启宽松周期。

上周美国正式宣布降息，这也是自09年以来的首次降息。在降息之后的记者招待会上，美联储主席鲍威尔表示这是一次“保险式”降息，主要是为了应对全球经济增长疲软带来的下行风险、贸易问题带来的不确定性以及支持通胀回升。

对于未来的政策，鲍威尔称本次降息只是“周期当中的一个政策调整”，不意味着开启了新一轮的漫长宽松，既不认为降息只有一次，也提到不要认为不会再加息，时机合适的时候会大胆运用所有的工具。在鲍威尔讲话之后，美国年内降息预期一度大幅回落。

但随后，由于美国总统特朗普出尔反尔宣布对中国进口的3000亿美元产品征收10%的关税，再加上美国7月新增非农就业人数降至16.4万，而且5、6月的就业人数都有下修，再度引发了对美国经济大幅减速的担忧。而美国降息预期再度高涨，期货市场数据显示9月降息概率达到100%，年内降息3次的概率超过50%，这意味着美国新一轮宽松周期或已开启。

国内供需双弱，通胀压力下降。

7月中采制造业PMI回升至49.7%，意味着制造业景气略有改善，但仍位于50%的荣枯线以下。从中观数据观察，7月下游地产、汽车销售下滑，而上游发电耗煤增速降幅扩大，意味着国内经济仍处于供需双弱的状态。

物价方面，由于国际油价、国内煤价钢价等生产资料价格在7月份相继下跌，因而7月PPI或继续下滑，并带动CPI非食品价格回落。虽然7月份的猪价继续上涨，但水果和蔬菜价格下跌，因而7月食品价格整体仅小幅上涨，7月CPI有望继续保持稳定。而在8月份以后，考虑到高基数效应，通胀压力或持续下降。

货币松紧适度，及时预调微调。

上周央行再度暂停逆回购操作，7月份有四周都在净回笼货币，7月货币净回笼量为4500亿。考虑到7月通常也是财政缴款大月，过去5年的7月财政缴款平均规模为6000亿，保守假设今年7月财政缴款7000亿，那么7月的银行超额储备将减少10000亿左右，7月超储率或从6月的2%重新下降至1.5%左右。

从货币利率走势来看，今年R007、DR007的最低点就发生在6月份，7月份以来货币利率低位回升，其实也印证了流动性宽松程度边际下降。

在央行工作会议上，其对下半年的定调是坚持实施稳健的货币政策，保持松紧适度，及时预调微调，保持流动性合理充裕，引导广义货币供应量和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配。而我们认为当前通胀整体平稳，经济偏弱但失速风险可控，因而货币政策并没有大幅宽松的空间，而央行的持续回笼就是印证。

债市长期向好，短期空间有限。

展望未来，我们认为债市长期向好，理由是美国重启宽松周期，全球再次步入低利率时代，背景是全球老龄化、贫富差距扩大、全球化遭遇逆流等因素。

但是就短期而言，我们认为债市空间有限，理由是上半年的社融增速稳中有升，也意味着信用收缩并未出现，支撑下半年经济保持平稳。中国的货币政策依然是以我为主，基本面角度并不存在大幅放松的空间，近期货币利率已经从低点明显回升。而按照目前2.7%左右的R007，对应10年期国债利率的合理水平就在3%左右，而目前10年期国债利率已经降至3.09%，继续大幅下行的空间有限。

一、货币利率：政策基调偏松

1）上周资金面偏松。临近月末财政支出力度加大，与政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素对冲后，流动性处于合理充裕水平，央行暂停逆回购操作，但增加支小再贷款额度500亿元。具体而言，逆回购到期500亿元，央行整周净回笼资金500亿元。R001均值上行4BP至2.69%，R007均值下行2BP至2.78%。DR001均值上行4BP至2.63%，DR007均值上行3BP至2.65%。

2）银行间推出通用质押式回购交易。7月31日，上清所发布《关于开展通用质押式回购交易清算业务的通知》，将于8月22日起正式推出通用质押券业务。上清所为正逆回购双方的交易对手，进行担保品管理和中央对手方清算，回购违约时由中央对手方处置质押券。包商银行事件后，高风险机构和低等级债券质押融资困难，此次上清所通用质押券业务有利于缓解流动性分层的局面，但实际效果还要看质押入库标准严格程度、清算会员增加程度、产品户间接参与便利度等。

3）货币政策基调偏松。政治局会议表示，财政政策维持4月定调“积极的财政政策要加力提效”，同时强调落实减税降费。货币政策依然是松紧适度，但重提保持流动性合理充裕、上次提出是在去年7月经济下行压力大的时候，比4月的基调更加宽松。此外，美联储降息后央行并未跟随，主因货币政策“以我为主”，当前通胀温和、社融回升，不支持货币大幅宽松。我们认为，货币政策倾向于通过利率并轨降低实体融资成本，未来资金面有望保持平稳，货币利率将在利率走廊下限附近波动。

二、利率债：短期受阻，年内向好

1）上周债市上涨。上周公布的PMI略高于预期，但政治局会议基调和贸易冲突再起利好债市，长短端利率纷纷下行，长端表现更优，期限利差收窄。其中1年期国债收于2.60%，较前一周下行3BP；10年期国债收于3.09%，较前一周下行8BP。1年期国开债收于2.66%，较前一周下行0.3BP；10年期国开债收于3.49%，较前一周下行6BP。

2）供给增加，需求较好。上周利率债共发行1789亿元，环比减2023亿元；净供给为996亿元，环比增116亿元。其中记账式国债发行102亿元，政金债发行680亿元，地方政府债发行1007亿元。认购倍数较上周继续改善。

3）债市短期受阻。上周十年国开与十年国债收益率接近年内低点，10Y-1Y国债期限利差降至49BP、创年内新低。短期基本面不支持货币大幅宽松，因此短端利率难以大幅下行，再加上期限利差较窄、十年国开隐含税率位于年内低位，长端利率继续下行受到一定的制约。

4）中期依旧向好。但展望未来半年，我们依旧看好利率债走势，主要有以下几个理由。第一，下半年经济再度转弱，通胀整体平稳且年内高点将过。第二，政治局会议坚持房住不炒，明确指出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，再加上地产融资政策的收紧，这意味着下半年地产投融资增速将放缓，使得合意资产缺失，一定程度造成“资产荒”。第三，金融刚兑打破助推无风险利率下行。第四，债市供需格局有望改善，一方面下半年利率债供给压力不大，地方债供给同比明显减少；另一方面，全球宽松卷土重来，外资有望继续增加对国内利率债的配置力度。

 三、信用债：择优配置

1）信用债收益率下行。上周信用债收益率下行，信用利差主动压缩。AAA级企业债收益率平均下行4BP，AA级企业债收益率平均下行6BP，城投债收益率均下行3BP。

2）地产融资继续收紧。19年7月以来地产融资持续收紧，继地产境内债审批放缓、信托规模受限、海外债融资收紧后，上周央行要求各类银行合理控制地产贷款投放。政治局会议首提“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，意味着地产融资大概率维持偏紧态势。随着地产销售逐渐下行，下半年需警惕房企内外现金流双杀对地产债的冲击。

3）信用债择优配置。房地产政策保持定力、中美贸易摩擦存在反复，经济下行压力、货币政策宽松等依旧支撑债市，下半年债牛行情有望重启，中高等级信用债收益率或将跟随利率债收益率下行，信用债可抓住机会，择优配置。

 四、可转债：低估值优势显现

1）转债小幅上涨。上周中证转债指数上涨0.03%，日均成交量（包含EB）58亿元，环比上升23%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了0.07%；同期沪深300指数下跌2.88%、创业板指下跌0.33%、上证50下跌3.25%。个券94涨5平87跌，正股40涨3平143跌。涨幅前5位分别是泰晶转债（12.9%）、参林转债（9.72%）、百姓转债（6.99%）、寒锐转债（6.43%）、安图转债（5.51%）。

2）好莱客转债发行。上周好莱客转债发行，审批方面九洲电气（5亿元）、通光线缆（2.97亿元）转债收到批文，恩捷股份（16亿元）、宏川智慧（6.7亿元）、新天药业（2.6亿元）等4只转债过会，金河生物（6亿元）终止转债发行。此外，上周起步股份（5.2亿元）公布了转债预案。

3）低估值优势显现。受中美贸易摩擦等因素的影响，上周权益市场先涨后跌，全周收跌；转债市场则发挥出抗跌性优势，指数全周小幅收涨，估值出现明显拉升。从行业来看，电力交运板块延续强势表现，医药和周期也有明显反弹，TMT小幅收涨，金融和消费则表现较差。短期来看，中美贸易摩擦仍是压制市场风险偏好的重要因素，但影响最大的时点可能已经过去，国内政策走向和企业盈利表现才是权益市场的核心影响因素，大幅下跌的空间或已不大。而对于转债来说，目前的债性估值处于低位，向下有较强支撑，近两周其表现也明显好于权益市场。建议关注配置机会，重点是成长、金融、可选消费等行业，同时密切跟踪个券中报的业绩情况。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。