通胀和贸易下的人民币汇率

作者：中信债券明明团队

来源：明晰笔谈

报告要点

基于相对购买力平价理论，汇率在很大程度上受到两国通胀之差的影响。通过理论分析和回归模型的验证，中美通胀与汇率之间存在较为紧密的联系。在贸易谈判不发生大幅变化的情况下，人民币汇率短期内预计走稳，可能存在小幅的升值空间。而长期人民币升值要依靠人民币国际化和供给侧改革的推进。

基于相对购买力平价理论，汇率在很大程度上受到两国通胀之差的影响。绝对购买力平价理论讲的是在国际套利活动存在的情况下，1美元在各国的购买力相同，并以此为依据来决定两国之间的汇率，但在现实中已经被证伪。与实际情况较为符合的是相对购买力平价，即两国之间汇率会跟随两国的物价水平的变化而调整。

中美通胀和汇率的关系与相对购买力平价理论较为相符。回归结果显示，中国PPI同比和美国PPI同比对于美元兑人民币汇率的影响大小接近，方向相反。我们构建了汇率作为被解释变量的回归模型，中国PPI同比系数显著为正，美国PPI同比系数显著为负，说明中国的物价上升会导致人民币贬值，美国的物价上涨会导致人民币升值。此外，中国和美国PPI同比的回归系数绝对值非常接近，与相对购买力平价理论的推论较为符合。

在贸易摩擦对风险偏好产生的剧烈影响被市场充分消化后，加征关税对中美两国通胀的边际影响可能为人民币带来小幅升值的空间。关税会导致我国各个部门的总产出以及增加值的减少，从而影响我国工业部门对于工业原料以及工业中间品的需求，造成通胀的下行。而关税加收时点后，美国所接受的中国进口商品的含税价格均出现了较大幅度的上涨。中美两国的通胀变化可能形成人民币小幅升值的空间，但是从量上来说，贸易摩擦涉及的只是部分商品，相对中美经济而言体量并不算大，其影响也不宜高估。

短期内汇率有望走稳，存在小幅升值的空间。贸易谈判仍存不确定性，但是大幅恶化的可能性下降，避险情绪对汇率的影响也将趋于相对的稳定。全球PPI同步走弱，从全球通胀差和购买力平价的角度而言，短期内看不到汇率出现明显升值或贬值的空间。但是，单从中美贸易摩擦的层面来看，贸易摩擦会带来我国通缩压力以及美国通胀压力，对人民币升值可能产生小幅的促进作用。

长期汇率升值要看人民币国际化和供给侧改革。劳动力成本上升和贸易摩擦对人民币汇率形成长期的贬值压力，经常项目顺差未来面临的收缩压力不容小觑，长期来看有转为逆差的可能。资本账户的开放和人民币国际化将对汇率形成一定支撑。资本账户开放有利于国外投资者投资国内证券，人民币国际化将有助于外资持有更多的人民币资产。供给侧改革和经济转型对汇率存在双重影响，传统工业品价格回暖对人民币施加贬值压力，而人民币能否升值关键在于高技术产业是否能够扭转经常项目顺差的下滑趋势，带来出口的持续稳定增长。

正文

当前，全球贸易摩擦不断，人民币汇率成为市场关注的焦点，能否破“7”也为市场所广泛讨论。本文主要从通胀和贸易摩擦两个角度谈一谈我们对汇率走势的理解，并对汇率的决定因素做了一些定量的验证。在长技术周期的尾部，面对需求不足和产能过剩导致的全球贸易长期走弱和低通胀局面，人民币汇率将如何演绎，我们也将给出一些定性的讨论。

通胀与汇率：基于购买力平价理论

绝对购买力平价与相对购买力平价

绝对购买力平价理论讲的在国际套利活动存在的情况下，1美元在各国的购买力都是相同的。举一个简单的例子，两个一模一样的苹果分别拿到美国和中国市场上卖，如果在美国市场卖1美元，在中国市场卖3元人民币，那么在绝对购买力平价的前提下，美元兑人民币的合理汇率就应该是3，因为这样才能保证1美元在中国市场上也能恰好买到一个苹果，保证美元在中国和美国拥有相同的购买力。如果此时美元兑人民币汇率是6，那么1美元在中国市场上兑换成人民币后能购买2个苹果，但是在美国市场上只能购买1个苹果，说明美元在中国市场的购买力高于美国市场，或者说明中国的苹果相比美国卖的更便宜。在套利目的的驱动下，就会有套利者在中国收购苹果，在美国转卖，直到美元在两个市场上拥有相同的购买力。

在绝对的购买力平价之下，对于任何可贸易商品以及一篮子商品，都有下述关系存在：

其中，“e人民币兑美元”代表美元兑人民币的名义汇率，“P美元”代表商品在美国市场的美元价格，“P人民币”代表同一种商品在中国市场的人民币价格。

绝对购买力平价的假设过于严苛，按照绝对购买力平价推算出的名义汇率与现实相差较大。绝对购买力平价并不可靠的原因主要有以下这么几点：一是不同地区的人的偏好可能不同，同一种商品可能在某个地区很受欢迎，但是在另一个地区却无人问津，那么价格自然就会出现差异。第二点也是最重要的，由于地理上天然存在的市场分割，不同商品的可贸易程度也不一样，很多商品是不可贸易的。例如，尽管在中国理发比美国便宜，但是中国无法将这项服务出口到美国，因此这类价格往往由国内供需决定，而且不存在套利的空间。即使是可贸易商品，很多也不符合绝对购买力平价，例如进口汽车在国内销售的价格换算成美元后高于在美国的市场价，原因在于一系列税收以及运输成本，抬高了国内汽车的价格，而这种购买力的差距是没有办法通过套利机制缩小的。根据世界银行公布的购买力平价转换因子，1995年以来，美元的购买力一直保持在人民币的3.4到4倍之间，但是美元兑人民币的汇率却从未跌到6以下。

相对购买力平价在一定程度上放松了约束，相比绝对购买力平价，与现实较为符合。相对购买力平价与绝对购买力平价的区别在于，承认1美元在不同国家的购买力是存在不同的，但是如果一国的物价发生了变动，那么两国的汇率也会相应调整，以保持原先1美元在两国之间的购买力水平之比不发生变化。

其中，“e0美元兑人民币”表示基期的名义汇率，“e美元兑人民币”表示在两国当期的名义汇率，“π美元”和“π人民币”分别表示中国和美国当期相对于基期的物价变化。这个公式告诉我们，当中国的通胀水平高于美国时，1美元可以兑换更多的人民币，人民币汇率会有贬值的趋势。反之，人民币有升值趋势。

相比于CPI，PPI更能决定汇率

根据购买力平价理论，我们可以知道两国之间的通胀水平是决定汇率变动的重要因素，在我国，两个最重要的通胀指标PPI和CPI，究竟哪个与汇率的决定更加相关？我们认为PPI的变动比CPI的变动更能影响汇率的决定机制，理由如下：

相对购买力能够成立的关键在于所选取的一篮子商品能够在国际上进行自由的贸易，可贸易性越高，通过套利机制影响汇率的能力也就越强。因此我们所选取的通胀指标应该和贸易相关性更大，CPI中包含的生活用品和服务成分较多，贸易商品的成分较低；而PPI的成份商品则更多的在国际贸易中出现，其主要的组成是石油、煤炭、黑色金属、有色金属、化学制品等。这些商品国际贸易十分活跃，很多都有国际的期货市场进行定价，因此选取PPI更加能够代表贸易品的价格变动，其对汇率的影响也更大。

另外从历史数据来看，中美的PPI增速差与汇率的走势相关性比CPI高很多，在中美贸易战之前两者的走势十分贴近。2018年因为贸易战的因素，导致PPI与汇率出现了短暂的背离，随着贸易战的缓和，两者又有了回归的趋势。

通胀对汇率影响的实证研究

从上面的理论介绍和定性研究中，我们可以知道2015年以后对于汇率影响较大的通胀因素是中美PPI的增速差，为了进一步探究美元兑人民币的汇率同价格之间的关系，我们构建了如下回归方程：

考虑到2015年才进行811汇改，选取的数据时间段是2015年8月到2019年7月。其中“et”是指美元兑人民币汇率，“p1t”是指中国的PPI指数同比，“p2t”是指美国的PPI指数同比，“drt”和"FRt"是控制变量，分别代表中美十年期国债利差和外汇储备，dummy是哑变量，主要用于控制中美贸易战这一事件对通胀和汇率所形成的稳态体系的冲击，我们用了两个dummy，第一个dummy在2018年7月-2018年12月取值为1，第二个dummy在2019年1月-2019年6月取值为1，主要考虑贸易摩擦在2019年之后有所缓和，所以取两个哑变量。

所建立的回归模型能够很好解释汇改后汇率的运行机制。在回归前我们对我们的变量进行了协整检验，检验结果显示这些变量存在协整关系。因此我们可以用OLS回归去寻找他们所存在的协整关系，回归结果显示调整后的R-Square是0.84，我们的拟合值与汇率实际值的运行轨迹十分接近。

中国PPI同比和美国PPI同比对于汇率的影响大小接近，方向相反，与相对购买力平价理论较为相符。从回归系数来看，除了中美利差系数不显著之外，其它的变量回归系数都十分显著。此外中国PPI同比系数显著为正，美国的PPI同比系数显著为负，说明中国的物价上升会导致人民币贬值，美国的物价上涨会导致人民币升值。另外一个很有趣的现象是中国和美国PPI同比的回归系数绝对值很接近，说明中国PPI同比和美国PPI同比的变动对于汇率的影响大小很接近，比较符合相对购买力平价理论所描述的情形。从哑变量来看，显著的dummy_1表明2018年的贸易摩擦大约使美元对人民币汇率上升了0.4。而dummy_2相比于dummy_1少了0.26，说明2019年上半年，贸易摩擦因素对于汇率的影响有所减弱。

贸易摩擦对汇率的影响机制

贸易摩擦和避险情绪发酵带来资本外流，引发人民币贬值。不论从直观感受还是回归模型中，我们都可以看出，2018年3月份开始的汇率贬值来自贸易摩擦的影响。我们认为在这一期间，人民币快速的贬值是由资本外流造成的。去年人民币贬值的时间开始于2018年3月，也同样在3月份，美国总统特朗普在白宫签署总统备忘录，对中国发起301贸易调查，但实际上贸易关税的加收时间是在7月、8月以及9月。去年中美贸易压力扩大了以后，投资者出于对未来中美关系的担忧以及避险情绪，开始抛售人民币，将其转换成其他资产，可以看到我们的金融账户顺差在2018年的3月份也停止了之前的上升趋势，开始掉头向下然后维持在了一个较低的水平。

在预期和风险偏好对汇率的剧烈影响下，掩盖着贸易摩擦对两国通胀的影响。这个影响在贸易局势较为紧张时容易被忽略，但在当前可能会对人民币汇率形成小幅的升值压力。

贸易关税对我国通胀会造成负面影响。首先关税落地会对我国通胀造成影响，根据我们之前的报告《中美贸易关税的传导和影响——基于投入产出表的测算》的结果，美国对从我国进口商品加征的关税会导致我国各个部门的总产出以及增加值的减少，从而影响我国工业部门对于工业原料以及工业中间品的需求，造成通胀的下行。

尽管上半年出口退税力度较大，中国商品出口到美国后的税后价格仍然高于加征关税之前。最近有些观点认为我国的出口退税以及厂商自主的降价，使得我国出口到美国的商品加收关税后的价格并不会有太大改变。但是如果价格没有发生很大改变，为什么关税加收后中国对美国的关税商品出口会出现大幅度的下跌呢？我们基于美国USITC公布的中国商品到岸价格、关税的费用以及各个商品的数量，结合之前加收关税的清单，以2018年1月的价格作为基数，计算出了160亿、340、2000亿美元商品的价格指数，价格单位为美元。

可以看到关税加收时点后，美国所接受的含税价格均出现了较大幅度的上涨，对于关税清单的160亿美元以及关税清单的2000亿美元商品，加收关税后其价格的上涨幅度是低于关税的加收幅度的。而340亿美元商品价格上升幅度则较大，这可能与商品结构有关，可能是340亿美元商品利润较薄，也可能是国家对这部分清单退税力度不大所导致的。

因此单从通胀的层面来看，贸易摩擦会带来我国通缩压力以及增加美国通胀压力，从而对人民币升值是促进作用。但是从体量上来说，贸易摩擦涉及的只是部分商品，而且相对整个经济体而言体量并不算大，决定一个国家通胀水平的核心因素还是国家的内部需求，不宜夸大贸易战对于汇率的影响。

未来汇率走势如何？

短期内汇率有望走稳，

国际收支：贸易谈判仍存不确定性，的。当前贸易谈判仍然存在较大的不确定性，刚刚结束的中美第12轮贸易磋商仍未取得明显进展，但是在全球经济的下行周期之下，合则两利，斗则俱伤，这一点在中美两国近一年来的外贸数据中有较为明显的体现。除此之外，随着美国大选临近，美国方面希望尽快达成对其有利的贸易协议的诉求也有所增加。中国政府保持耐心，坚守底线，以时间换空间的策略或将为谈判争取到一定的主动权。因此，贸易谈判继续恶化的可能性降低，避险情绪对汇率的影响也将趋于相对的稳定。

购买力平价：在全球需求不足，PPI下行趋势之下，中国短期内工业品价格走弱对人民币汇率造成的升值压力有限。根据相对购买力平价理论，汇率会受到两国通胀的影响。尽管我国当前工业通缩压力较大，但是全球其他主要经济体PPI同样面临明显的下行趋势。其中，6月美国PPI同比降至-1.9%，日本PPI同比降至-0.1%，欧元区也有所下行。因此，从通胀差和购买力平价的角度而言，短期内看不到汇率出现明显升值或贬值的空间。单从中美贸易的角度来看，贸易摩擦会带来我国通缩压力以及增加美国通胀压力，此消彼涨之下，能够为人民币带来一定的升值空间，但预计幅度较小。

利率平价：中美利差预计震荡，短期难见大幅波动，对汇率影响不大。本次美联储降息略低于市场预期，且传出了一些偏鹰的信号，包括鲍威尔认为本次降息为经济周期的中期调整、有两位票委投出了反对票等。下一次降息的时点可能迟于前期的市场预期，短期内美国长端利率的下行空间有限。中国7月政治局会议关于货币政策的表态相对中性，保持松紧适度，但重提流动性维持合理充裕，我们倾向认为货币政策总体取向并没有变化，流动性投放仍然将以对冲到期和定向支持为主，预计中国长端利率将维持震荡格局。因此，中美利差短期内可能不会出现较大幅度的、方向性的变化，因此对汇率的影响也相对有限。

长期汇率看人民币国际化和供给侧改革

劳动力成本上升和贸易摩擦对人民币汇率形成长期的贬值压力。从经常项目来看，由于劳动力成本上升等原因，国内产品的成本优势将逐渐减弱，货物贸易顺差自2016年开始逐年下降。同时，服务贸易逆差逐年上升。二者均有削弱经常项目顺差的趋势，我国的经常项目顺差自2016年开始明显收窄。随着全球经济走弱、中美贸易摩擦长期存在，经常项目顺差面临的收缩压力应当引起一定重视，长期来看存在转为逆差的可能。

资本账户的开放和人民币国际化将对汇率形成一定支撑。虽然国内劳动力成本的上升降低了对外商直投资的吸引力，但资本账户开放和人民币国际化将在一定程度上对资本和金融项目形成支撑。资本账户开放有利于国外投资者投资国内证券，人民币国际化将有助于外资持有更多的人民币资产。自2015年短暂转为逆差后，资本和金融账户近三年回正并保持着温和上升的势头。但是，综合经常项目和资本金融项目，国际收支顺差长期仍有收窄趋势，总体对人民币汇率形成贬值压力。

供给侧改革和经济转型对汇率存在双重影响，人民币能否稳定关键在于高技术产业是否能够扭转经常项目顺差的下滑趋势。一方面，供给侧改革淘汰了部分落后产能，传统工业品供需结构改善，价格回暖，通过购买力平价对人民币形成贬值压力。另一方面，供给侧改革提高经济发展的质量，统筹产业升级和产业转移，把更多的资源用来发展高端制造业和现代服务业，或将带来出口长期趋势性回暖。如果中国在全球价值链上的地位不断提升，出口持续快速增长，经常项目顺差的下滑趋势或将得到扭转，成为人民币汇率稳定的重要支撑因素。

资金面市场回顾

2019年8月1日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-2.39bps、-10.66bps、-28.34bps、-39.96bps和-1.63bps至2.63%、2.59%、2.44%、2.45%和2.54%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.28bps、-0.40ps、-1.56bps、-0.65bps至2.62%、2.89%、2.98%、3.15%。上证综指下跌0.81%至2,908.77，深证成指下跌0.63%至9,268.05，创业板指上涨0.22%至1,573.87。

周四央行未开展逆回购操作, 无逆回购到期，实现流动性零投放零回笼。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。