工商银行 (1398)：资产质量压力仍大，个人理财及私人银行表现突出

盈利略低于预期，主要因为拨备力度超预期，主要因为拨备力度超预期。2015年上半年工行实现归属母公司股东的净利润1490.21亿元，同比增长0.62%，略低于我们预期1.06%，低于彭博一致预期0.4%。上半年拨备前利润同比增长8.4%，好于预期2.2个百分点。净利润低于我们预期的主要原因是拨备力度超预期。盈利增长主要驱动：规模扩张（6.4%），其他营业收入（2.9%），但拨备费用拉低盈利增速8.1个百分点。成本收入比同比下降1.62个百分点至22.3%，业务管理费同比增长1.1%，与1季度增速持平。15年6月末，资产/贷款/存款较年初分别增长8.8%、5.6%、4.7%。上半年总资产较年初增长8.8%，主要来自贷款、买入返售、可供出售金融资产，分别贡献2.9、2.8和1.2个百分点；总负债较年初增长9.1%，主要来自同业存放和存款，分别贡献5.3和3.8个百分点。2季末总资产环比增长4.8%，主要来自买入返售、贷款分别贡献1.8和1.5个百分点；总负债环比增长5.2%，主要来自同业存放和存款，分别贡献3.9和2.2个百分点。

2季度息差环比降幅放缓，下半年仍有进一步小幅收窄的压力，下半年仍有进一步小幅收窄的压力；地方债置换对于；地方债置换对于NIM影响微小。上半年NIS和NIM分别为2.34%和2.53%，同比均下降9个基点，其中生息资产平均收益率同比下降17个基点，主要来自贷款收益率同比下降25个基点；付息负债平均成本率同比下降8个基点，主要由于市场利率下行，以及存款占付息负债比重提升。以期初期末平均余额测算，2季度单季NIM2.38%，环比下降7个基点，降幅较1季度放缓。公司表示，去年以来的5次降息累计影响净利息收入273亿，影响NIM15个基点。展望下半年趋势，利差仍有进一步收窄趋势，主要因为：1）贷款重定价影响超过存款重定价；2）存款定期化趋势；3）今年降息会在下半年集中反映。不考虑下半年进一步降息因素，下半年NIM可能继续下降5-7个基点。在应对措施上，1）工行做了大的战略调整，从被动负债转到主动被动相结合，根据资金需求情况，合理确定存款增长情况。比如今年压缩保本，结构理财，短期同业保证存款，同业存款利率下降74个基点；2）合理确定存款挂牌利率和付息成本。3）按照客户贡献，敏感度进行资产定价，精细化管理。4）提高资金营运收益，对上半年息差贡献7个基点。5）改善服务，拓展优质客户。发挥工行网络和结算优势，增强客户吸引力。地方债置换对于NIM影响微小。上半年工行地方债务置换规模为177亿，规模较小，主要因为：1）工行融资平台存量层级高，省市占比95%，这次置换是县级平台；2）置换对象利率比较高，工行利率并不高。工行投资地方债1236亿，尽管地方债投资收益率较低，但考虑免税、风险资本节约，综合收益并没有相差太多。6月末活期存款占比47.2%，环比略升0.7个百分点。

不良净生成率与1季度基本持平，仍较高，关注类，占比升幅较大。15年6月末不良贷款1,634.95亿元，环比增长12.3%，环比增速较1季度下降4.6个百分点；不良率1.40%，环比上升0.12个百分点。关注类占比3.61%，较年初上升0.71个百分点。不良净生成率1.28%，较14年全年的0.7%显著上升,较1季度略降3个基点。逾期余额2892.74亿，较年初增长37.4%，其中3个月以上逾期较年初增长34.4%。逾期贷款占比2.48%，较年初上升0.57个百分点。逾期3个月以上贷款占不良比重为94.7%，较年初上升2.2个百分点，不良分类较为审慎。从不良贷款类型来看，公司贷款不良率较年初上升0.36个百分点至1.57%，个人贷款不良率较年初上升0.11个百分点至1.16%，不良新增84%来自公司不良，而从行业分布来看，制造业和批发零售业占新增公司不良的比重分别为43.2%和38.1%。地方融资平台压缩至4478亿，3年压缩了1/3，不良率只有0.06%。从地区分布看，长三角和西部新增不良占全行新增不良的比重分别为26.1%和27.4%。不良主要集中在4个领域和区域：1）产能严重过剩行业；2）煤贸，钢贸集中地区；3）大宗商品，包括煤炭的生产基点；4）小微集中区域。重点区域集中在7、8个省份。在资产质量压力比较大的环境下，工行主动严格控制新增不良，带动存量盘活，提高信贷管理水平，新老贷款并轨管理；通过大数据分析，提高前瞻性。今年计划将600亿财务资源用于不良资产核销（上半年核销313亿，占去年全年的82%）。上半年年化信用成本为0.74%，同比上升30个基点。2015年6月末拨备覆盖率163.39%，贷款拨备率2.29%，环比分别下降17和0.03个百分点，境内口径贷款拨备率为2.43%，较年初下降5个基点。

上半年资本市场活跃带动手续费收入增速提升，个人理财及私人银行业务表现突出，个人理财及私人银行业务表现突出。上半年实现手续费及佣金淨收入771.20亿元，同比增长5.3%，较1季度（同比下降1.25%）显著好转；占比22.9%，同比略降0.2个百分点。上半年手续费及佣金收入增长7.5%，其中个人理财及私人银行贡献增长11.3个百分点，其次对公理财和银行卡分别贡献2.7和2.3个百分点，而结算清算、投行业务拉低手续费收入增速2.1和5.7个百分点。个人理财及私人银行业务收入同比增长88.5%，主要是受益于上半年资本市场活跃，代理个人基金业务收入、私人银行及个人银行类理财产品收入取得显著增长。受外部经济环境、降费等因素影响，投资银行、结算、清算及现金管理、资产托管等业务收入同比减少。公司表示，新的收费条例从去年8月开始实施，对于今年下半年的翘尾因素影响减弱，手续费收入有望保持平稳增长。

股票市场相关资产敞口风险可控。6月末，工行的上市公司股权质押融资余额122亿，质押率22.4%，风险可控。理财产品投资以固定收益产品为主，理财投资和资本市场相关的余额1773亿，占理财余额比重8.3%，其中委托合作机构投资二级市场400亿，占理财余额规模1.9%。通过压力测试，即使发生较悲观情况，损失也较小。公司对于跨市场领域管理审慎。对涉及资本市场业务的管理，按照全产品，全市场，全口径管理；设立业务线、子公司资本市场领域风险限额，建立报表并表管理；与外部机构合作要求数据穿透，细化到具体投资领域，压力测试常态化。

维持长线买入评级。核心一级CAR和CAR分别为12.13%/13.40%，环比分别+0.21/-0.36个百分点。我们主要上调信用成本假设，略下调息差假设，下调15/16年盈利2.5%/3.3%，预计15-16年盈利增长1.4%/7.7%，目前15PE和PB分别为4.96倍和0.78倍。考虑近期人民币贬值影响，以及市场估值下降，下调目标价从7.06港币至6.10港币（对应1.02倍15PB）维持长线买入评级。
（交银国际）