工商银行 (1398):资产质量压力仍大,个人理财及私人银行表现突出

盈利略低于预期,主要因为拨备力度超预期,主要因为拨备力度超预期。2015年上半年工行实现归属母公司股东的净利润1490.21亿元,同比增长0.62%,略低于我们预期1.06%,低于彭博一致预期0.4%。上半年拨备前利润同比增长8.4%,好于预期2.2个百分点。净利润低于我们预期的主要原因是拨备力度超预期。盈利增长主要驱动:规模扩张(6.4%),其他营业收入(2.9%),但拨备费用拉低盈利增速8.1个百分点。成本收入比同比下降1.62个百分点至22.3%,业务管理费同比增长1.1%,与1季度增速持平。15年6月末,资产/贷款/存款较年初分别增长8.8%、5.6%、4.7%。上半年总资产较年初增长8.8%,主要来自贷款、买入返售、可供出售金融资产,分别贡献2.9、2.8和1.2个百分点;总负债较年初增长9.1%,主要来自同业存放和存款,分别贡献5.3和3.8个百分点。2季末总资产环比增长4.8%,主要来自买入返售、贷款分别贡献1.8和1.5个百分点;总负债环比增长5.2%,主要来自同业存放和存款,分别贡献3.9和2.2个百分点。

2季度息差环比降幅放缓,下半年仍有进一步小幅收窄的压力,下半年仍有进一步小幅收窄的压力;地方债置换对于;地方债置换对于NIM影响微小。上半年NIS和NIM分别为2.34%和2.53%,同比均下降9个基点,其中生息资产平均收益率同比下降17个基点,主要来自贷款收益率同比下降25个基点;付息负债平均成本率同比下降8个基点,主要由于市场利率下行,以及存款占付息负债比重提升。以期初期末平均余额测算,2季度单季NIM2.38%,环比下降7个基点,降幅较1季度放缓。公司表示,去年以来的5次降息累计影响净利息收入273亿,影响NIM15个基点。展望下半年趋势,利差仍有进一步收窄趋势,主要因为:1)贷款重定价影响超过存款重定价;2)存款定期化趋势;3)今年降息会在下半年集中反映。不考虑下半年进一步降息因素,下半年NIM可能继续下降5-7个基点。在应对措施上,1)工行做了大的战略调整,从被动负债转到主动被动相结合,根据资金需求情况,合理确定存款增长情况。比如今年压缩保本,结构理财,短期同业保证存款,同业存款利率下降74个基点;2)合理确定存款挂牌利率和付息成本。3)按照客户贡献,敏感度进行资产定价,精细化管理。4)提高资金营运收益,对上半年息差贡献7个基点。5)改善服务,拓展优质客户。发挥工行网络和结算优势,增强客户吸引力。地方债置换对于NIM影响微小。上半年工行地方债务置换规模为177亿,规模较小,主要因为:1)工行融资平台存量层级高,省市占比95%,这次置换是县级平台;2)置换对象利率比较高,工行利率并不高。工行投资地方债1236亿,尽管地方债投资收益率较低,但考虑免税、风险资本节约,综合收益并没有相差太多。6月末活期存款占比47.2%,环比略升0.7个百分点。

不良净生成率与1季度基本持平,仍较高,关注类,占比升幅较大。15年6月末不良贷款1,634.95亿元,环比增长12.3%,环比增速较1季度下降4.6个百分点;不良率1.40%,环比上升0.12个百分点。关注类占比3.61%,较年初上升0.71个百分点。不良净生成率1.28%,较14年全年的0.7%显著上升,较1季度略降3个基点。逾期余额2892.74亿,较年初增长37.4%,其中3个月以上逾期较年初增长34.4%。逾期贷款占比2.48%,较年初上升0.57个百分点。逾期3个月以上贷款占不良比重为94.7%,较年初上升2.2个百分点,不良分类较为审慎。从不良贷款类型来看,公司贷款不良率较年初上升0.36个百分点至1.57%,个人贷款不良率较年初上升0.11个百分点至1.16%,不良新增84%来自公司不良,而从行业分布来看,制造业和批发零售业占新增公司不良的比重分别为43.2%和38.1%。地方融资平台压缩至4478亿,3年压缩了1/3,不良率只有0.06%。从地区分布看,长三角和西部新增不良占全行新增不良的比重分别为26.1%和27.4%。不良主要集中在4个领域和区域:1)产能严重过剩行业;2)煤贸,钢贸集中地区;3)大宗商品,包括煤炭的生产基点;4)小微集中区域。重点区域集中在7、8个省份。在资产质量压力比较大的环境下,工行主动严格控制新增不良,带动存量盘活,提高信贷管理水平,新老贷款并轨管理;通过大数据分析,提高前瞻性。今年计划将600亿财务资源用于不良资产核销(上半年核销313亿,占去年全年的82%)。上半年年化信用成本为0.74%,同比上升30个基点。2015年6月末拨备覆盖率163.39%,贷款拨备率2.29%,环比分别下降17和0.03个百分点,境内口径贷款拨备率为2.43%,较年初下降5个基点。

上半年资本市场活跃带动手续费收入增速提升,个人理财及私人银行业务表现突出,个人理财及私人银行业务表现突出。上半年实现手续费及佣金淨收入771.20亿元,同比增长5.3%,较1季度(同比下降1.25%)显著好转;占比22.9%,同比略降0.2个百分点。上半年手续费及佣金收入增长7.5%,其中个人理财及私人银行贡献增长11.3个百分点,其次对公理财和银行卡分别贡献2.7和2.3个百分点,而结算清算、投行业务拉低手续费收入增速2.1和5.7个百分点。个人理财及私人银行业务收入同比增长88.5%,主要是受益于上半年资本市场活跃,代理个人基金业务收入、私人银行及个人银行类理财产品收入取得显著增长。受外部经济环境、降费等因素影响,投资银行、结算、清算及现金管理、资产托管等业务收入同比减少。公司表示,新的收费条例从去年8月开始实施,对于今年下半年的翘尾因素影响减弱,手续费收入有望保持平稳增长。

股票市场相关资产敞口风险可控。6月末,工行的上市公司股权质押融资余额122亿,质押率22.4%,风险可控。理财产品投资以固定收益产品为主,理财投资和资本市场相关的余额1773亿,占理财余额比重8.3%,其中委托合作机构投资二级市场400亿,占理财余额规模1.9%。通过压力测试,即使发生较悲观情况,损失也较小。公司对于跨市场领域管理审慎。对涉及资本市场业务的管理,按照全产品,全市场,全口径管理;设立业务线、子公司资本市场领域风险限额,建立报表并表管理;与外部机构合作要求数据穿透,细化到具体投资领域,压力测试常态化。

维持长线买入评级。核心一级CAR和CAR分别为12.13%/13.40%,环比分别+0.21/-0.36个百分点。我们主要上调信用成本假设,略下调息差假设,下调15/16年盈利2.5%/3.3%,预计15-16年盈利增长1.4%/7.7%,目前15PE和PB分别为4.96倍和0.78倍。考虑近期人民币贬值影响,以及市场估值下降,下调目标价从7.06港币至6.10港币(对应1.02倍15PB)维持长线买入评级。
(交银国际)

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