中烟香港（6055.HK）：抽一口，抽一手？-格隆汇

为何壕无人性的宇宙级国企居然折腾个这么小的孙子辈公司上市？为何又如此迅速的完成整个造壳上市的过程？

作者：香蕉喵先生

来源：富途证券

去年年底，中烟国际（香港）向港交所递交上市申请，市场一片哗然。

中字头的烟草公司，很容易让人联想到那个传说中连续三年税利总额都突破万亿，也是目前唯一一家按照第五类20%比例上缴税后利润，坐拥全球最大烟草市场的地表最强国企中国烟草总公司。突然间有上市传闻，难道地主家也没余粮了？

其实，通过翻看招股书，不难理清出场的人物关系：

中国烟草总公司：与国家烟草专卖局实行一个机构、两块牌子管理机构的公司。

中烟国际：专门负责中国烟草国际业务公司。

中烟国际（香港）：依托于60号文的烟草及烟草制品进出口贸易专营特权公司。

翻看招股书资料，头顶中烟嫡系光环，身披60号文，最高居然只融资八亿多港币。这画面充满违和感，那么问题来了，为何壕无人性的宇宙级国企居然折腾个这么小的孙子辈公司上市？为何又如此迅速的完成整个造壳上市的过程？

一、特权造壳与火速上市

根据招股书文件，2004年，中烟国际（香港）公司成立，由天利国际100%控股，此前公司并没有实质性的业务。

2018年3月，中国烟草发布了60号通知，指定中烟国际（香港）为中国烟草的资本运作与国际业务拓展的唯一平台；同年6月，公司完成重组，按照规定，目前公司独家经营烟叶类产品进口业务、烟叶类产品出口业务，卷烟出口业务和新型烟草制品出口业务。

可见，中烟国际（香港）是一家非常特殊的公司，中国烟草总公司一纸文件规定了其性质——中国烟草资本运作与国际业务拓展的唯一平台，也同样规定其业务——独家经营烟叶类产品进口、烟叶类产品出口，卷烟出口和新型烟草制品出口。

从1981年起，我国就对烟草实行专营制度，无论是种烟叶，还是卖烟叶、或者是生产、销售香烟，都要经过国家允许，烟草公司自然就成了垄断企业，关于中国烟草的运行机制，要展开，就不是几篇文章能说清楚的事了，按住不表，聚焦本次上市主体：中烟国际（香港）。

中烟国际（香港）独家经营烟叶类产品进口、烟叶类产品出口，卷烟出口和新型烟草制品出口。除了是指定的唯一经营平台、规定业务以外，烟草总公司还给它规定了业务定价。

结合我国的烟草进出口专营制度，某种程度上可以理解为：中烟国际（香港）就是一个中国烟叶产品进出口的关税，这个关税特权赚不了大钱，但是已经足够撑起一家公司上市了，烟草总公司用最低的时间、资产成本，迅速的造出了一个境外的壳。

从营收上看，公司近四年的营收分别为76亿、63亿、78亿、70亿港元。从营收增速上看，2018年营收同比下降10%。根据招股说明书，主要原因是由于采购巴西烟草时，受气候的影响，产品在途运输被记为存货还未纳入收入。

分业务上看，烟叶类产品进口业务占营收大部分，根据2018年的数据，占比62%；其次为18年营收大增的卷烟出口业务，占比21%，这也是卷叶出口业务首次超过烟叶类产品出口业务。2018年5月，公司还新增了新型烟草制品出口业务，同样为独家经营，2018年营收达到1690万港元。

分业务上看，卷烟出口业务是最赚钱的，毛利率保持在高位，前几年的毛利率都保持在40%左右的水平，不过由于2018年重组完成后，公司开始向批发商出售更多的免税卷烟产品组合，批发销售毛利率显著低于向免税店直接销售毛利率，导致毛利率下降到7.6%。

从利润情况上看，公司已经实现盈利。最近四年净利润分别为3.9亿、3.4亿、3.5亿、2.6亿港元。由于只能做「跑腿」业务，又被限定业务定价，公司不太赚钱，毛利率不高，这几年总毛利率基本保持在6%的水平上。

由此可见，虽然祖上是大户人家，但是由于中烟国际（香港）本身的特殊属性，当前业务主要受中国烟草进出口贸易影响，加上业务定价受行政指导，盈利能力稳定，但缺乏弹性。因此，拿公司去对比$奥驰亚(MO.US)$、$菲利普莫里斯(PM.US)$、$英美烟草(BTI.US)$、$日本烟草(ADR)(JAPAY.US)$等国际烟草公司是不现实，也没意义的。

上市主体的业务基本搞清楚之后，仅当前业务，其实是不性感的，那这个公司还有关注的意义？

回看上市公司的诞生历程，就知道，上市主体肩负的使命不仅仅只是跑跑烟草的进出口贸易。

二、转型升级的必由之路

通过梳理近年来国家烟草政策，可以发现，基本风向是：对内越管越严，对外越来越开放，越来越强调中国烟草行业拓展国际性业务。

从上世纪八九十年代开始，国家就对烟草实行专卖制度，1991年全国人大更是通过了《中华人民共和国烟草专卖法》，让中国烟草行业走上了依法制烟的道路。而后的政策更是越管越严，使得我国逐步形成了以「统一领导、垂直管理、专卖专营」为核心的烟草专卖制度和管理体制。

与此同时，对国际市场也开始重视起来，相比于国内越管越严的政策，对外是越管越要开放。

由此可见，中国烟草行业走出去早已提上日程，推进境外资本运作平台的建设也是其重要的一环，那么建立一个平台公司赴港上市也在情理之中了。相关的文件，有兴趣的投资者也可以翻翻，感受感受。

根据公开采访资料，国家烟草局副局长徐㼆甚至表示：「打造境外运作平台是今年工作的重中之重，是中国烟草‘走出去’发展战略的必然选择。要逢山开路、遇水架桥、积极推进，任何单位和个人不得以任何形式阻挠业务重组，干扰平台建设工作。」

从这个表态，也就不难理解，为何上市进程如此迅速。这个「不得阻挠，不得干扰」有多夸张呢，看看公司的应收应付账款就知道了。

中烟国际（香港）账户的应收账款及应付账款与其他公司特别不一样。一般来说，应付账款占比高意味着公司有较强的议价能力，对上游公司有着很强的话语权，公司作为中烟国际分公司，中国烟草局的孙公司，话语权自然强，应付款项自然多。

不过令人好奇的是他的应收款项。根据一般逻辑，客户为主要政府机关的行业，应收款项占营业收入比例都会比较高，以军工企业和环保企业为例，占比甚至会高达100%，但是中烟国际（香港）近年来的应收款项占比只有10%左右。

从应收、应付账款上看，无论是上游还是下游，公司都有强议价能力。这也许真印证着国家烟草局副局长徐㼆的那句话，「任何单位和个人不得以任何形式阻挠业务重组，干扰平台建设工作。」占用资金，那更加不可以。

除此之外，从管理层上也能看到总公司对中烟国际（香港）寄予的厚望。

中国烟草局的公开资料表示，在所有司局中，主要负责国际业务的司局只有中烟国际一家。公司的主席兼非执行董事邵岩先生此之前一直为中烟国际的总经理、党组书记，负责管理中国烟草的国际业务；公司执行董事兼总经理张宏实先生之前为中烟国际总会计师。管理层两大头头都来自于中烟国际，可见，尽管中烟国际（香港）只是孙子辈，但是分管领导是负责国际业务的一把手。

不管是顶层设计的指导文件，还是具体分管事务的领导，在国企的话语体系中意味着什么，懂得人自不必多说。

再者，中烟国际（香港）的国际市场是增量空间，在整个改革发展中，基本不影响存量的利益格局，这也就不难理解，为何是这个孙子辈的小兄弟上市，而不是那些儿子辈的大哥们上市。划拨一部分无伤大雅的烟草进出口贸易业务做启动业务，客观地说推进的压力也不大。

大哥给政策、给资源、送上市，能做到什么份上，就看这「一平台、三在外」的兄弟们最终能执行到多少了。

三、走出去之愿景与现实

搞清楚公司的现状以及使命之后，接下来的问题就要看，未来在哪里了。

如果只看目前公司的收入构成，核心业务还是进口的烟草业务。然而，从前文的各路文件就可以看出，大哥们寄予厚望的是走出去，说白了就是要能把美刀赚回来，细看前文提及的文件，和进口相关的就只有一个：进口行业所需烟叶类产品进口业务（津巴布韦除外），结合政策定价，是个利差稳定的现金牛业务，但想象空间有限。

出口业务相关的条例就有三条：

1、销售烟叶类产品至东南亚及港澳台地区的出口业务；

2、销售卷烟类产品至中国香港、澳门、内地境内关外以及泰国、新加坡等免税店的业务；

3、销售新型烟草制品（仅包括加热不燃烧烟草产品）至全球（中国内地除外）的业务。

方向其实很明确：传统烟叶、卷烟主攻东南亚及港澳地区以及新型烟草制品主攻全球。

招股书显示，在出口业务中，按国家划分，东南亚地区占据绝对的主导地位，在2015、2016、2017年都保持着70%以上的占比，整个东南亚地区中又基本以印度尼西亚为主，这也与全球卷烟消费市场的数据匹配，印度尼西亚卷烟消费量仅此与中国市场。

然而，东南亚市场的波动性也很大，2017年，印度尼西亚一位主要客户为了防止印尼盾贬值，在2017年采购了6.6亿港元的烟叶类产品，直接导致2018年合约价格减至2.7亿港元，造成的后果是公司在2018年烟叶类产品出口收入同比下降37.8%，烟叶类出口分布收入占比从上一期的24%跌到16.6%，总收入同比下降20.8%。

东南亚及港澳地区的卷烟业务主要渠道是免税商店和批发商，主要客户也是外出旅游的中国游客，60号文后，公司接手多个强势品牌的供应，营收规模也迅速提高。

因此，公司在招股说明书表示，融资为了扩大东南亚等主要目标市场的销售渠道并实现多样化，扩大业务地理范围，收购海外烟草制品营运实体及销售渠道，并提高在多个市场的市场份额和地位，同时，与其他国际卷烟公司的战略合作，以共同探寻和开发新兴烟草市场。

客观的说，中国烟草产品想反攻欧美成熟市场的难度实在是太大了，要发展，要走出去，顺应「一带一路」的规划。东南亚市场虽然波动大，但有一定的群众基础，有足够发展的潜力，和当年许多外资在中国投资一样，就看中烟国际（香港）上市后，能不能通过资本运作，输出资本更深度的介入当地市场了。

至于说新型烟草制品，从行业增速的角度来说，当然是星辰大海：

目前，公司产品组合主要包括四种中国品牌的加热棒（即MC、娇子（宽窄）、COO及MU+）。自2018年5月推出以来，于2018年最后八个月，销售该四种品牌的加热棒所得收入分别佔新型烟草制品出口业务总收入的55.4%、 32.3%、 11.9%及0.4%。如果按收入口径，基本还是忽略不计的水平。

烟草总公司对中烟国际（香港）寄予了厚望，充分给予政策及资源支持，未来理想的趋势应该是，进口类业务营收占比稳步下降，出口类业务的东南亚烟叶与卷烟、全球的新型烟草制品营收占比稳步增长。

那么问题来了，这口烟，能不能抽？

四、黄袍加身与祸福相依

其实，中烟国际（香港）的经营杠杆是非常高的，一纸公文确定了进出口的特权，有占款无垫款，这生意模式就是躺着赚钱，但是毕竟是进出口贸易公司，在近期的经济形势中，不确定性也如影随形。

根据招股书财务数据，占比高达60%以上的烟叶进口业务中，按国家分，美国为第二大进口国，2018年，有29.3%的进口额来自于美国。2018年7月，为回应美国政府25%的关税提案，商务部对美国产品征收的25%关税中就包括了烟叶类产品，自那时起，公司已经停止从美国进口烟叶类产品，最新的招股书中已经提及，预期2019年烟叶进口业务产生的收入大幅低于2018年。