历史的镜子: 1990 “台湾牛 ”

历史的镜子: 1990 “台湾牛 ”
分析师:郭艳红

投资要点

台湾股市从1986年至1990年初的三年的时间里指数涨了12倍,当年的“台湾牛”与当前有极多相似点,很多泡沫特征都极为相似,有很大参考价值:


总结当年“台湾牛”市场表现八大特征:1)市场热衷小市值、有故事,绩优蓝筹难以跑赢大盘;2)政府的隐形担保;3)散户主导,成交额攀升;4)券商监管放松,类似于当前的金融创新阶段;5)高市盈率;6)地下钱庄集资盛行,类似于当前的保证金配置交易;7)新股低价发行承销;8)5%的较低涨跌幅限制,其效果反而是助长泡沫而非降低风险;


1990年“台湾牛”的背景、前奏、契机:


 背景上,80年代的台湾已经进入经济换挡期,GDP从10% 以上的高增速向7%-8%左右的中高速增长换挡,经济也在从出口导向进入新的转型阶段。当时台湾也经历过基建拉动经济,建立新竹经济园区吸引人才回流的过程,当时的工程师红利对于其后来转型电子半导体产业的发展起了很大作用;


 而台湾牛的“前奏”,跟这一轮A股牛市一样,都是信用危机爆发导致的“最后一跌”,信用危机的产生,是旧的金融体系不再适应经济发展需求而引发的风险,信用危机出现之后的金融体系改革,也成为新一轮牛市的重要推动力之一;


 而股市走牛的“契机”,台湾在于1986年台币进入升值区间,且内部货币宽松,内外部资金共同宽松催生“牛市”。这点与当前A股有一定差异,目前的人民币存在贬值的压力,但利率和存款准备金率同样存在很大向下空间。


虽然投资泡沫总会破灭,但最后经济的结果有很大差异,不同于日本90年地产泡沫破灭后的经济不振,“台湾牛”更加乐观! 1990年台湾股市泡沫破灭给很多投资者的财富造成了极大冲击,但是台湾经济在80s、90s年代实现了成功经济转型,其90年代之后的十年里其GDP稳定在6%的较高增速,产业成功转型,电子半导体等行业获得了巨大发展,相对于日本的失落,台湾最终通过“产业升级+出口贸易结构转型”,取得了经济上的成功。台湾经济的成功之处在于“成功的产业升级+ 贸易结构转变+新的市场”。泡沫有益于经济的转型,但是决定未来经济的核心还是在于新的支撑产业,更广阔的市场、以及更强的竞争力。(风险提示:改革不达预期,经济通缩风险)

 

台湾股市从 1986 年至 1990 年初的三年的时间里,指数三年涨了 12 倍,当年的“台湾牛”与当前有极多相似点,甚至连信用危机爆 发导致的“最后一跌”的牛市前奏,以及后期的泡沫特征都极端相似。 而最大区别在于,当时牛市的背景是台币的升值趋势,而目前人民币 存在贬值压力。虽然投资泡沫总会破灭,但最后经济的结果有很大差 异,不同于日本 90 年地产泡沫破灭后的经济不振, “台湾牛”更加 乐观! 1990 年台湾股市泡沫破灭给很多投资者的财富造成了极大冲 击,但是台湾经济在 80s、90s 年代实现了成功经济转型,其 90 年代 之后的十年里其 GDP 稳定在 6%的较高增速,产业成功转型,电子半 导体等行业获得了巨大发展,相对于日本的失落,台湾最终通过“产 业升级+出口贸易结构转型”,取得了经济上的成功。 

1、1986-1990 年“台湾牛”的八大特征 


1.1、特征一:市场热衷于追逐小市值、有故事的股票 


市场热衷于追逐小市值、有故事的股票。当时的台湾市场,很多 没有内在投资价值的股票遭到爆炒,投资者都将注意力放在各种内幕 消息之上,热门股票包括壳公司,以及市值足够小,可流通股数量足 够少,有故事以及有“幸运的名字”的公司。例如 1989 年初,一只 叫做“新奇毛纺”的股票,该股在 1 月份价格低于 7 元新台币,没有 内在价值,仅具有壳资源。从 3 月份开始,该股在 25 个交易日中有 22 次涨停,13 个交易日中只有涨停价成交。在大牛市中,小盘投机 性较强的股票,以及只有很少或完全没有潜在价值的空壳公司,通常 会跑赢大盘,比那些指数股票和蓝筹股表现的更好,主要原因为小盘 股在这样的市场中更容易被操纵。  


这种背景下,绩优蓝筹股难以跑赢大盘。当时台湾很多的蓝筹股 票,虽然有很好的增长潜力,强劲的资产负债表以及有远见的管理层, 但往往表现不佳。例如台塑集团等,台塑集团在 1989 年 1 季度仅温 和上涨 18.8%,收益远低于指数的涨幅 44%。1989 年 Q1,代表大盘蓝 筹的 A 级股涨幅 39.5%,但更具投机性的 B 级股则涨幅 74.8%。当时 的股票市场价格已经完全脱离了价值基本面,而股价一旦脱离了现实 约束,对于有意愿参与这场游戏的人来说,再高的股价都不会是障碍。 


1.2、特征二:政府保证了市场几乎不会下跌 


国民党将股市繁荣当作竞选口号,政府对市场监管投鼠忌器。当 时的台湾政坛,当权的国民党当局将股市繁荣当做是他们的竞选活动 广告,选举口号就是“丰厚的利润、伟大的繁荣”,市场将这种标语 看作是防止市场下跌的保证。另一方面,投资者热情高涨,1989 年 由于征收资本利得税导致市场大跌,投资者包围“财政部”表示抗议,


引发骚乱,政府随后很快取消了之前征收资本利得税的方案,并且变 得十分小心。


1.3、特征三:散户主导的市场,交易额迅速攀升
 


当时台湾市场 90%的交易量都是由散户完成,导致台湾证交所的 交易量非常巨大。1989 年台湾证券交易所的每只股票平均年换手率 接近 600%,而纽约证交所 80 年代的股票年换手率仅 50%左右,最高 纪录也没有超过 100%。  
图表 1 台湾 1986 年开始,成交量大幅上升 图表 2 14 年以来 A 股成交额暴涨 


 
数据来源: wind ,方正证券  


1.4、特征四:券商监管放松 


1988 年后台湾券商准入放开,券商数量爆发。1988 年之后,台 湾券商准入规定再次放开,券商营业部数量迅速扩张,伴随着大量股 票交易。1988 年 6 月持牌券商数量为 28 家,到 1990 年券商数量扩 张到 197 家。为抢占市场份额,券商为各色人等设立专属投资网点, 例如有专门针对家庭主妇、医生、农夫、大学生的网点;并且揽客手 段层出不穷,大肆广告宣传等。  


近两年国内券商监管同样大幅放松,互联网券商的出现,以及“一 人多户”等政策的放松带动国内券商数量的“隐形扩张”。与当时情 况类似的是,近两年国内的券商监管同样大幅度放松,例如“互联网 券商”的兴起带动了远程开户,佣金费率大幅下调,同时深交所、上 交所陆续放开“一人多户”等等措施。实际结果是股票开户数量的大 幅上升,以及股票交易额的迅速攀升。  
  
图表 3 台湾持牌券商数量从 1988 年后井喷  

 
数据来源: wind ,方正证券  


1.5、特征五:泡沫期的高市盈率 


泡沫时期台湾股市整体市盈率达到 100 倍。1989 年四季度,台 湾市场整体市盈率接近 100 倍,高于当时的日本 51 倍,也远高于其 他国家的 10-21 倍的市盈率区间。另一个案例是当时台湾中国国际商 业银行,总市值相当于摩根大通、美洲银行、第一银行公司、富国银 行和美联银行等五大美国公认优质银行的市值总和。  


图表 4 台湾整体市盈率在 1989 年达到 100 倍  

 
数据来源: wind ,方正证券  


1.6、特征六:大量的地下钱庄集资,保证金交易盛行 


由“金融天才”经营的月息 4%的地下钱庄盛行,保证金交易活 跃。当时除了股市投资的热潮以外,台湾还盛行多种金钱游戏。当时 的台湾的投资回报期限一般用月来衡量,且地下钱庄盛行。有很多非 法但公开经营,且不受当局监管约束的地下钱庄,每个月能赚到 4% 的收益,一些名叫“标会”的共同储蓄计划,则能够获得 6%的月度 收益。地下钱庄一般是由一些号称的“金融天才”的后台老板经营。 大量地下钱庄盛行的同时,台湾股市同样存在大量的非官方的保证金
交易,这给其股市带来了更大的杠杆系数和不稳定性。 

与当时台湾地下钱庄筹资的模式相类似,现在国内配资业务盛行。 目前国内基本已经形成了“信托融资-股票配资资金供应商-渠道商-C 端客户”的一整条完整资金链,且银行资金也同样配置了两融收益权、 “伞形信托”等多种类型的结构化产品。当时“台湾牛”的背景是宽 松的监管环境,现在的国内则是金融创新、直接融资大发展的市场背 景。 


1.7、特征七:新股上市的低价发行承销 


类似于现在的 A 股市场,90 年初的台湾,新股发行价格同样是 由证券交易委员会确定,而非市场决定,结果同样导致很多股票承销 以低于市场的出清价格完成,新股发行往往超额认购,打新股基本都 能获得无风险的快速盈利。 


1.8、特征八:5%的涨跌幅限制,助长泡沫而非降低风险 


当时台湾为了避免市场剧烈波动,将其涨跌幅限制设定为 5%, 这样的限制只能延缓而无法消除价格限制,而且阻碍的市场出清,导 致了不必要的风险。过度的价格限制,反而是促进了投资泡沫的发展, 而不是降低风险。1987 年台湾股市遭受美国股灾冲击,其随后为了 保护投资者,将涨跌幅限制进一步提高到 3%,结果导致问题的更加 严峻。由于跌停板上的股票没有成交量,投资者无法卖出股票以补充 保证金缺口,导致市场进一步恐慌。 


2、1990 年“台湾牛”的背景、前奏、契机 


2.1、“台湾牛”的背景:经济转型期、增速换挡期 


80s 台湾经济进入经济换挡期,经济从出口导向进入转型期。从 1960 年开始,台湾经济向“出口导向”转型,经济快速发展。到七 八十年代台湾已经成为“新兴工业地区”,逐渐跻身为“亚洲四小龙” 之一,但从 80 年代之后,台湾经济增速开始逐渐放缓,主要原因在 于基础设施压力,以及来自东南亚等低工资国家和地区的竞争,即台 湾经济在 80 年代进入了 GDP 从 10% 以上的高增速向 7%-8%左右的中 高速增长的经济转型阶段。  


以基建拉动经济,面对经济增速下行问题。从 1978 年开始,台 湾 GDP 增速从 14%左右的高增速持续下滑,直到 1982 年 GDP4%左右的 增速触底,整个 80 年代台湾的经济增速都不是很稳定,在 7%左右上 下大幅波动。核心原因在于 70 年代末期台湾的出口增

降,即出口的经济导向开始面临困难。为了解决经济发展瓶颈问题, 70 年代末台湾制定了“十大建设项目”来解决基础设施不足的问题, 包括台北桃园机场、台中深水港、南北高速等等。  

吸引“人才回流”,构筑“工程师红利”。在基建稳增长的同时, 为了提高竞争力,台湾开始开发新竹科技园区来吸引高科技创业的企 业入驻,以提升高科技产品的出口水平。台湾的迅速发展促使了“人 才回流”,很多受过高等教育、在海外的工程师和管理人才回流台湾。   


图表 5 台湾经济在 80、90 年代进入转型换挡期  

 
数据来源: wind ,方正证券  


2.2、“台湾牛”产生的前奏——信用危机导致的“最后一跌” 


牛市的前奏:80 年代初台湾信用危机爆发。80 年代早期,台湾 金融体系仍然相对落后, 银行体系极大受制于政府管制,整体金融 体系效率低下。1985 年初,以国泰集团为代表的信用危机爆发,冲 击了台湾的金融体系,引发了后期台湾对其金融体系的全面改革。  


1985 年信用风险爆发,台湾国泰危机爆发,市场跌至最低点。 国泰集团是台湾五家顶尖的工业和商业集团之一,涉及产业领域包括 保险、建筑、塑料、信托以及租赁、食品等。1985 年 2 月,其旗下 核心金融公司“第十信用社”由于财务混乱被管理当局勒令暂停贷款 业务,导致客户挤兑风波,随后“第十信用社”被接管。结果信用危 机波及到国泰旗下另一家“类银行”业务的国泰信托,随后政府出面 平息风波,国泰信托再次被接管。直到国泰旗下第三家“国泰塑胶集 团”由于吸纳“职工存款”,再次出现流动性问题,问题正式暴露, 政府组织全面调查,信用风险暴露,并且波及许多私营企业,台湾的 问题贷款数量不断上升。国泰危机打击了市场信心,指数跌至 1985 年最低的 636 点,成为了台湾历史上最大的牛市之一的真正开端。  

  
2.3、“台湾牛”的契机——台币进入升值区间,热钱流入催生资产


泡沫 


转机:1986 年之后,台币进入升值周期,“台湾牛”正式启动。 从 1985 年初开始,新台币对美元汇率开始稳步回升,台币的升值趋 势开始吸引外资回流。由于传统银行利率很低,外资回流资金更多关 注地产和股市,股市和地产泡沫开始同步产生。  
图表 6 台币从 1986 年开始进入升值区间  

 
数据来源: wind ,方正证券  


3、“台湾牛”的三次回头 


台湾股市从 1986 年起步的大牛市过程中,大的回撤总共两次, 分别发生在 1987 年 9 月以及 1988 年 8 月,两次回调幅度均在 30%以 上。第一次是由于外围冲击——美国 1987 年股灾的影响,第二次是 1988 年管理层出台资本利得税的影响,随后市场再次恢复上涨,直 至 1990 年 1 月市场见顶。  
  
3.1、第一轮回调(1987 年 9 月):意想不到的外围冲击,1987 年美国股灾,回撤 30% 


1987 年第一次 30%幅度的回调。台湾股市从 1986 年初的 800 点 起步,持续上涨至 1987 年 9 月的 4000 点,在涨幅几乎接近 5 倍之后, 发生了牛市的第一次回调。这场回撤在 1987 年四季度发生,指数从 4000 点跌到 2800 点,回撤幅度 30%。 


外围风险冲,受 1987 年美国股灾的影响。1987 年这次回撤主要 原因在于外围市场波动造成的冲击。这场冲击源于日本为抑制经济泡 沫开始紧缩货币,导致日本债市暴跌,风险影响到美国债券市场,结 果表现为美国 10 年期国债收益率迅速上升,叠加政府再次释放美元 贬值压力的导火索,最终导致美国 1987 年股市的大幅调整,风险影 响到全球市场,台湾股市同样出现回调。


3.2、第二轮回调(1988 年 8 月):监管冲击,征收资本利得税,回撤 36%
 


征收资本利得税的监管风险,引发股市快速大幅回调。第二回调 发生在 1988 年 8 月,指数从 8100 回调至 5200 点, 回调幅度 36%, 指数下跌了一个季度。引发调整的原因在于监管的风险,1988 年 9 月台湾相关部门出台准备征收资本利得税的政策。之后股市连跌 19 天,从 8813 点连跌 19 天到 4645 点,几乎腰斩。由于股市暴跌,引 发了投资者的示威游行和社会骚乱事件,后续管理层在投资者的巨大 压力下宣布取消征收资本利得税的计划,指数恢复上涨。  


3.3、第三轮见顶(1990 年 2 月):基本面拐点,台币升值趋缓,贸易顺差也未再度走高,指数 12000 点见顶 


指数在 1990 年初见顶。台湾指数在 1990 达到顶部后,几乎没有 任何征兆,甚至没有什么信息出现,一切显得很平静。如果有什么信 号的话,是市场的大幅波动。从 1989 年开始,指数开始大幅的上下 波动,达到 1990 年最高的 12000 点。但是如果排除市场的狂热投资 情绪,从基本面来看,其实是能够发现指数见顶的端倪的。  


基本面的拐点,支撑这轮大牛市的流动性根源“热钱流入+利率 下行”两个基础都已经出现拐点。新台币的升值趋势从 1988 年开始 出现二阶拐点,到 1990 年已经基本触底;而流动性方面,台湾信贷 利率在 1988 年基本见底,1989-1990 年短期两年利率处于回升阶段, 期间利率从 6%回升至 10%左右。即流动性的两个方面,热钱流入与利 率下行的基本面都已经不再支持市场的继续上涨,基本面的拐点已经 出现。 
  

 
  
4、 泡沫破灭,但实体经济成功转型
 


“台湾牛”在 1990 年初的 12000 点到达了顶点,然后在随后的 7 个月里大幅下滑到 2800 点,几乎跌到之前指数最高点的零头。虽 然在这次市场下跌过程中投资者损失惨重,但乐观之处在于台湾的实 体经济并未遭受重创,反而表现出依然强劲和稳健。 


4.1、90s 台湾经济转型成功,GDP 增速逐渐企稳 


台湾八九十年代进入经济换挡,进入转型阶段。台湾从 60 年代 开始的出口导向型经济发展模式,为其六七十年代的高增长奠定基础。 但这一模式从 70 年代末期开始进入发展瓶颈期,从 1976 年开始台湾 出口增速持续下行,同时台币的升值趋势也对其出口造成了不良影响, 台湾从 80 年代开始逐渐进入转型阶段,经济增速也开始从之前 10% 的高增长期进入 6%-7%的中速增长阶段。

  
台湾经济在 90 年代进入稳定阶段,产业升级、出口增速稳定。 80 年代台湾 GDP 表现为非常不稳定,大幅波动;其出口平均增速也 从之前的平均 30%降至 15%,GDP 增速在 3%-10%之间大幅波动。到了 90 年代,台湾进入经济增速缓慢下滑,逐渐稳定在 6%左右的经济增 速,出口增速也从 15%降至 7%的增速。  


 


4.2、台湾经济的成功之处:成功的产业升级+ 新的市场  


产业结构升级+贸易模式转变。1990 年之后,台湾的出口贸易逐 渐形成新的模式,其对大陆的转口贸易日渐繁荣。此外,亚洲跨地区 贸易也持续增长,东盟、韩国都成为台湾产品的重要出口市场。台湾 产品的种类,也逐渐从之前的鞋、衣服等劳动密集型产品转换向高附加值和科技密集型方向转移,例如电子产品和电脑相关设备。  


台湾与日本都经历了 90 年代初的泡沫阶段,但最后经济表现迥 异。台湾、日本在九十年代初都经历了股市和地产市场的泡沫,主要 原因都在于美元经济偏弱,出口型经济体日本、台湾都经历了被动的 货币升值,且两个国家应对出口下行冲击的应对方式均为加大基建投 资力度,放松货币,宽松的流动性以及外资流入助长了市场泡沫。但 是泡沫破灭之后两个国家的经济表现迥异。相对比起来,台湾相对于 日本,成功之处在于不仅仅实现了产业升级,还受益于台湾的经济更 容易与大陆相结合,八九十年代台商大量的大陆投资,不仅仅获得了 廉价的劳动力等竞争优势,同时也获得了一个巨大的,消费习惯非常 相似的消费市场,获得了国内经济快速发展带来的红利。   


(来自方正证券)
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