牺牲利润换市场扩张,英特尔有望厚积薄发?

摘要

英特尔在投资者日的发布会给我们留下了关于公司前景的好坏参半信息。

以牺牲利润率为代价专注于TAM的扩张是一个令人担忧的问题。

实现增长目标需要大量投资。

即使在10倍市盈率的情况下,我们还没有深入了解英特尔的情况。


英特尔最近举办了投资者日活动,全面介绍了该公司的前景、近期和中期挑战以及增长前景。 在对这些报告进行了彻底的回顾之后,我们得出了很多复杂的信息。

积极的一面是,英特尔的技术路线芯片有望在2019年底推出10纳米芯片,在2021年推出7纳米芯片。 此外,退出基带和独立 NAND 系统将进一步节省运营成本,提高公司的自由现金流。

消极的一面是,该公司专注于扩大总规模3000亿美元的可寻址市场 ,其中数据中心、网络和物联网市场规模为2200亿美元,个人电脑市场规模为680亿美元。 我们认为,实现3000亿美元的目标是雄心勃勃的,可能会适得其反。 由于英特尔在数据中心或物联网领域的硅业机会方面没有任何显著的竞争优势,我们担心,追逐这些终端市场可能会适得其反,稀释利润率,损害盈利能力。 此外,考虑到该公司仍持有一些无关紧要但利润率较低的业务,如调制解调器,这将继续稀释该公司的利润率,并转移业务重点,该公司的业务组合本将采取一些精简措施。 因此,该公司2021年的利润率预计比2018年下降300个基点。

根据这些更新,我们认为,对英特尔而言,在牺牲盈利能力的情况下,只专注于提高TAM并不是正确的战略,该公司需要精简其投资组合,专注于产生高利润率的业务,并剥离那些利润率较低的业务。

英特尔专注于数据中心驱动的 TAM 扩张

管理层预计,TAM公司在数据中心领域的年复合增长率为7%,将在2023年达到2,800亿美元,在此基础上,公司还将在人工智能、5G网络云化和自动驾驶等领域实现680亿美元的增长。

在数据中心集团(DCG)中,云计算和通信服务目前占2019年DCG收入的近70%,而在数据中心的带领下,2014年至2023年,计算工作量预计将以60%的CAGR增长。

在人工智能方面,该公司估计,到2023年,人工智能TAM可以增长到100亿美元。

对于以个人电脑为中心的业务,英特尔自2016年以来已经超过了增长预期,专注于新的笔记本电脑外形因素,预计到2023年增长约14%。英特尔在个人电脑业务中确定的其他高增长领域包括chromebook(18%的增长)、游戏(11%的增长)和vPro商业平台(4%的增长)。

英特尔对TAM增长的关注,需要在利润率稀释的邻近领域进行投资

我们从管理层的报告中得出的主要结论是,英特尔将需要进入需要高初始投资的低利润业务,以获得 TAM 增长。 这些业务包括内存、物联网和汽车业务,这些都是利润率被稀释的企业的典型例子,而英特尔在这些领域没有领导地位。

因此,我们认为这种关注将损害长期盈利能力,并怀疑管理层是否有能力实现其5年每股收益目标(约6.00美元/股)。除非从技术路线图中获益,否则我们认为利润率将继续下滑,因为这些低利润率业务将拖累整体利润率。

积极的技术路线消息

英特尔预计在推迟数年之后,将在2H19和 Lakefield 分别推出第一款10纳米产品 Ice Lake 和 Lakefield。 此外,公司计划在2020年引进10 + nm 技术,在2021年引进10 + nm 技术。 同样,用于数据中心 AI 和 HPC 的 GP-GPU,7纳米产品,预计将在2021年推出。

此外,英特尔计划在2022年推出7 nm + ,2023年推出7 nm + 。 尽管如此,这个路线图背后的好消息是,在引入这些新技术的同时,预计英特尔的资本投资将在未来几年增加。

增加资本支出以支持新技术

传统上,英特尔的资本支出一直高于同行和长期平均水平。这一趋势将继续下去,因为未来两年将有10纳米和7纳米的新投资,这将使2019年和2020年的资本支出高于该公司20年的平均水平。该公司的资本支出目标在2021年前每年155 - 165亿美元之间,支出平衡在10 - 7纳米之间。

指导意味着增长放缓和利润压力

在收入方面,该公司预计未来三年的收入将以个位数的低速增长,达到760亿至780亿美元。 然而,增长似乎是以利润率为代价的; 考虑到调制解调器退出的影响,2021年毛利率将降至57%,营业利润率将指导至32%。

由于低利润率业务的稀释,每股收益的增长与收入一致。 2021年以后,预计收入增长将达到两位数的低水平,到2022年将达到850亿美元,每股收益将达到6.00美元。

在自由现金流量方面,管理层预计未来几年将产生更多现金,自由现金流量/收益将超过80%,因此,公司可能会在目前2.5%的收益率基础上增加股息。

在追求增长的过程中,各种信息交织在一起,其代价是利润率

英特尔分析师日喜忧参半,为未来的技术突破带来了希望,但也给公司的战略和盈利能力蒙上了阴影。尽管在分析师日的报告中有一些积极的消息,特别是关于10nm和7nm的发布,以及对XPUs的关注,但我们怀疑该公司专注于营收增长的战略未来是否正确。

我们认为,公司投资组合中的几项业务对公司整体业绩的贡献最小,同时也会稀释公司良好业务的业绩。

本文作者:JP Research,美股研究社(公众号:meigushe)http://www.meigushe.com/——旨在帮助中国投资者理解世界,专注报道美国科技股和中概股,对美股感兴趣的朋友赶紧关注我们吧。


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