规模先行，该如何解读拼多多（PDD.O）年报数据？

3月13日晚间，拼多多发布了2018年第四季度及全年的财报。年报公布后，市场上的多空分歧明显，那么该如何解读拼多多此次交出的年度报告呢？

一、全年营收131亿元，年收入增速达652%意味着什么？

2018年是拼多多强劲增长的一年。根据财报显示，2018年全年拼多多实现营收131.20亿元人民币，同比增长652%。2018年Q4，拼多多营收为56.539亿元人民币，同比增长379%，环比增长68%。

虽然机构基本都看好拼多多的高增长，但拼多多所公布的营收数据还是超出了华尔街的平均预期。此前华尔街对拼多多全年的收入预期约为125.6亿元人民币，对2018年Q4收入预期约为53亿元人民币。

2018年拼多多营收同比增长652%意味着什么呢？

从已公布年报的互联网上市公司来看，新经济公司代表趣头条、虎牙直播、美团点评、哔哩哔哩等营业收入增长情况都不错，营收增速分别高达485%、113%、92%、67%。

众所周知，当一家公司成长到一定规模时，要保持指数级增长是非常困难的。截至2019年3月15日，拼多多的总市值为270亿美元。与拼多多体量相当的上市公司中，美团点评营收增速达92%，京东营收增速28%，百度营收增速21%，都远不及拼多多的增速。在中国众多互联网上市公司中，总市值达百亿美元，营收成倍高增长的，只有拼多多。

中国互联网上市公司2018年营收增速比较

拼多多采用规模先行的战略，2018年拼多多经营亏损107.997亿元（含IPO一次性计算员工股权激励）。值得注意的是，如果要更客观的看待公司的经营情况的话，一次性股权激励带来的亏损应该扣除，更重要的是非美国通用会计准则下的经营情况。若按非美国通用会计准则（Non-GAAP）计算，2018全年拼多多经营亏损39.58亿元。

近几个月以来，拼多多的股价表现非常突出，从底部至年报公布前，股价涨幅已经超过77%。财报公布后，由于亏损扩大，拼多多的股价出现大幅回调，但仍未改变其上升趋势。

对成立仅仅几年的新经济公司来说，由于仍处在快速增长的状态，因此亏损是十分正常的。正如淘宝初期也曾持续亏损，亚马逊更是亏损了二十年，却不断成长壮大为一个伟大的公司。显然，拼多多眼下的亏损也是为了更长远的未来而做的战略选择。拼多多在其财报电话会中也表示，公司不会急着进行商业变现。

在理解这样的新经济公司时，投资者应该更关注企业的经营能力。

2018年第四季度，拼多多经营活动现金流共流入57.3亿元，高于去年同期的2.5亿。截至2018年12月31日，拼多多持有的现金及现金等价物及受限资金为305亿元，较截至2017年12月31日的124亿元增加181亿元。以上数据表明，拼多多现金流稳健，且账面现金充足。

二、核心指标分析：GMV、活跃买家数、获客与留存、ARPU、货币化率

若从衡量互联网公司经营情况的各项关键指标来看，拼多多的发展趋势也非常良好，运营效率在显著地提升。

首先，从GMV来看，2018年拼多多平台全年GMV达4716亿元，同比增长234%。2018年Q1-Q4，拼多多GMV环比增速分别为40.7%、32%、31.6%、36.8%，拼多多的GMV仍保持高增长，市场份额在不断扩大。按国家统计局最新数据显示，2018年，全国网上零售总额同比增长23.9%。这意味着拼多多的市场份额增速10倍于行业平均水平。

其次，从活跃买家来看，拼多多2018年年度活跃买家数达4.185亿，较2017年同期劲增1.737亿，同比增长了71%。阿里巴巴的活跃买家数为6.36亿，京东的活跃买家数为为3.05亿，按用户数计算，拼多多已经是中国第二大电商平台。2018年第四季度，拼多多APP月活跃人数2.726亿人，同比增长93%，依然保持高增长的态势。

再次，从获客与留存来看，拼多多均占优势。2018年拼多多新增活跃买家1.74亿，全年销售和营销总支出134.4亿元，即2018年拼多多平均每个活跃买家的获客成本约为77元。虽然随着用户规模的扩大，互联网公司的获客成本会呈现上升的趋势，但拼多多的获客成本与京东、阿里巴巴300-400元的获客成本相比仍具有明显的优势。

值得注意的是，虽然拼多多全年销售和营销费用达到了134.4亿元，但此支出并非全部用于获取新客户。拼多多在促销补贴以及电视品牌广告等方面的支出强化了公司平台形象，增强了新老用户对拼多多的信任感，有利于提升用户的转化率和留存。

数据也佐证了拼多多在用户留存上的优势。根据QuestMobile数据显示，拼多多用户30天保留率超过淘宝和京东，高于所有同行竞争对手。这意味着拼多多更能留住老用户。

更重要的是，拼多多的ARPU在持续增长。ARPU即公司从每个用户上所获得的平均收入，这个指标对互联网公司的意义重大。2018年拼多多的ARPU约为31.35元人民币，相比去年的7元人民币，拼多多的ARPU大幅提升。

拼多多ARPU的提升得益于用户复购率和客单价的大幅提升。2018年拼多多活跃买家年平均订单达26.56笔，较去年同期的17.55笔同比增长51%。从活跃买家年平均订单数来看，拼多多用户的消费频率在显著提升。

2018年拼多多活跃买家年度平均消费额达1126.9元人民币，较2017年同期的576.9元增长高达95%。从活跃买家的平均消费额来看，拼多多用户的消费能力在不断增强。

这意味着，拼多多在用户规模不断扩大的同时，其用户质量也在飞速提升。此前许多投资者因为拼多多重点开拓下沉市场，担心其用户价值不够高，但数据显示拼多多的用户价值提升非常明显。2018年拼多多总订单量达111亿笔，而中国共处理550亿件包裹。形象的说，2018年全社会每产生5个包裹，至少有1个来自拼多多，拼多多用户的消费能力不容忽视。

最后，从货币化率来看，2018年第四季度拼多多的货币化率上升至2.78%。货币化率是营业收入与交易总额之比，互联网公司运营状况常用指标。拼多多的货币化率在不断提升，从2017年第四季度的1.24%持续稳步提升至2018年第四季度的2.78%，未来拼多多的货币化率上升的趋势有望延续。

三、拼多多的投资价值在哪儿？

2018年拼多多的增长速度是所有互联网公司中最瞩目的。GMV、营业收入维持了指数级增长，活跃买家数超京东直逼阿里。按用户规模计，拼多多已经是中国第二大电商企业；按GMV算，拼多多也已经是中国第三大电商企业。

加速扩张的拼多多貌似是规模先行，但事实上拼多多也在质量上重点“下功夫”。2018年拼多多在打击山寨、打击假冒伪劣方面取得了长足进步，品牌形象不断优化。上市之后越来越多五环内的人关注拼多多。从数据来看，拼多多的用户质量在显著提升，买家复购率、平均订单数、平均消费金额提升显著。更高的用户质量理应享有更高的用户价值，以目前拼多多270亿美元市值、4.185亿活跃买家计算，拼多多每个活跃买家的终身价值仅仅为64元，未来增长空间巨大。

在争议中不断成长的拼多多也得到了越来越多机构投资者的认可。华尔街大行基本上也都给与拼多多买入评级，包括高盛、瑞信、摩根士丹利、瑞银等，其中高盛给出的目标价为36.3美元，瑞信为30.1美元，摩根士丹利为29美元，瑞银给与目标价37美元。以拼多多最新股价计算，若能达到瑞银的目标价，则有高达52%的获利空间。

展望未来，拼多多预计会在“农产品上行”与“工业品下行”两个方面重点发力，而这两方面也将成为推动拼多多高速增长的引擎，更是拼多多区别于其他电商的不同之处。

农产品上行即通过“农货中央处理系统”和“山村直连小区”模式实现农产品上行到乡县。

数据显示，2018年度拼多多平台农产品及农副产品订单总额达653亿元，较2017年的196亿元同比增长233%。截至2018年底，拼多多平台注册地址为国家级贫困县的商户数量超过14万家，年订单总额达162亿元。

按此推算，拼多多农产品销售占总销售额的13.8%。这意味着，拼多多在带动农村就业、提升农民收入的同时，也为自己平台带来了高达13.8%的GMV。“农产品上行”兼具了社会效益和企业效益，是一个能走的长远的战略。

工业品下行方面，拼多多推出了“新品牌计划”。2018年12月，拼多多正式推出“新品牌计划”，上线不到一个月的时间就已收到超过1300家工厂及企业递交申请。“新品牌计划”有效解决了制造企业“卖给谁、卖什么、怎么卖”的问题，实现产销无缝对接，使得大规模、定制化的C2M模式成为可能。

根据计划，2019年拼多多将重点扶持100家工厂，覆盖中国主要产业带；2020年“新品牌计划”将拓展1000家合作厂商，覆盖平台所有商品类目。

总体来说，拼多多在“农产品上行”上已取得了不错的成果，而拼多多在“农产品上行”与“工业品下行”上进一步的耕耘将为拼多多带来不可估量的光明前景，长期看好拼多多。