华创债券：未来票据监管或将趋严，但不掩实体融资需求

一、利率市场展望：未来票据监管或将趋严，但不掩实体融资需求

周三债市小幅波动，十年期国开活跃券利率上下波动1bp以内。资金面方面，周三央行重启逆回购操作，当天投放200亿元7天期逆回购，无逆回购到期，净投放200亿元资金，银行间资金利率小幅下行。关于后市，我们建议关注以下几点：

第一，未来票据监管或将趋严，但不掩实体融资需求。周三国务院常务会议上总理介绍了1月份两次降准的背景，强调稳健货币政策没有变，坚决不搞大水漫灌，同时提示了近期票据融资、短期贷款上升比较快背后蕴含的风险。对此，我们认为：

1）实体企业资金周转需要和套利行为推动票据规模快速上升，后续票据监管或将趋严。去年5月以来，每月新增票据融资规模均大幅增加。票据之所以火爆，我们认为：银行风险偏好没有明显提升，从而选择风险较小的票据；票据是实体企业重要的融资渠道，尤其直接对应的是中小微企业，因此票据有助于实体企业资金周转。但另一方面，我们也看到资金面持续宽松带动票据利率一路下行，与结构性存款利率间的利差也有所走扩，因此套利行为也是票据规模快速上升的重要原因。本次会议上直接提到“可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险”，在重塑金融行业规则的大背景下，后续票据监管或将趋严。

2）未来资金利率或将走高。票据套利的前提包括票据成本低和存款利率高，目前银行负债端依然面临压力，因此相比之下，通过收紧资金面抬升资金利率中枢，进而抬高票据利率的做法更加可行。不排除后期央行会加快流动性回收，打击票据套利行为。

3）目前实体经济融资需求依然不差。市场有观点认为1月社融超预期主要由票据套利行为推动，然而1月表内和表外票据规模合计为8946亿元，即使剔除票据社融依然达到3.7万亿，同样远超去年同期的3.1万亿。此外，考虑到今年1月8000多亿新增票据不可能都是套利行为所致，因此目前实体经济融资需求依然不差。

整体而言，周三国常会上总理强调稳健货币政策没有变，并提示了近期票据融资、短期贷款上升比较快背后蕴含的风险。我们认为票据规模快速上升不仅有资金面持续宽松推动票据利率下行后，与存款利率间利差走扩形成的套利原因，也还有实体经济客观融资需求原因。不排除后期央行会加快流动性回收，通过收紧资金面抬升资金利率中枢，打击票据套利行为，或者直接加强票据监管。更进一步，如果我们考虑了套利原因，1月票据规模仍同比明显增多，也间接证明了目前实体经济融资需求依然不差。

第二，CBS正式开启，银行信用扩张提速。周三央行开展了2019年第一期央行票据互换（CBS）操作，印证了周二人民银行货政司司长孙国峰表示“很快我们将进行首次的CBS操作”。具体而言，本期CBS操作量为15亿元，期限1年，面向公开市场业务一级交易商进行固定费率数量招标，费率为0.25%，票面利率为2.45%。结合周二国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上领导发言，我们认为：

1）CBS定位提高银行永续债流动性，对流动性影响中性。1月底央行发布创设CBS工具时，当时部分投资者认为CBS就是中国版的QE，对银行和央行互换债券后是否实现永续债资产出表相关的风险资本占用等问题未取得一致意见。央行创设的目的在于提高金融机构持有银行永续债的意愿，没有基础货币投放，不会对流动性带来利好。

而周二国务院政策例行吹风会上潘行长和孙司长等发言明确了CBS的政策意图。两位领导明确表示，永续债是银行补充资本的一个较好渠道，可计入银行其他一级资本；为了引导和培育市场，需要有一定的政策支持，比如银保监会允许了保险机构投资永续债等资本工具，财税部门已经明确了永续债的会计处理，很快还将明确永续债的税收处理，人民银行创设CBS，并将合格的银行永续债纳入央行担保品范围。更为重要的是，CBS没有导致永续债所有权和信用风险的转移，这种以券换券不涉及基础货币吞吐，对银行体系流动性的影响中性，所以和QE是有本质的区别。

2）CBS要素中费率最为重要，本次0.25%费率符合预期。第一期CBS中规模、费率和票面利率等要素引起了市场关注，根据央行的公告，本次操作是固定费率数量招标。根据我们的理解，由于银行永续债的利息仍归一级交易商，因此CBS的利息应该归央行所有，该票面利率几乎没有实质影响。其次，周二吹风会上领导表示央行对这件事本身没有一个数量的目标，未来进行票据互换工具的操作数量也不可能是想象的那么大，因此首次15亿元规模也符合预期，后续更多操作也在预期之中。

最后，我们认为0.25%的费率是本次要素中最重要的，周二吹风会上领导表示市场化费用的具体标准参考银行间市场无担保融资和有担保融资之间的利差确定。以互换得到的央票可以作为银行间资金拆借的抵押品，但银行可以选择拆借资金的期限。因此我们以银行间质押式回购加权利率和同业拆借利率作为有无担保融资的代表，分析二者各期限的利差情况。不难发现，二者隔夜利率几乎相等，而1个月品种利差波动较大，在-50bp~50bp间波动，而18年下半年以来7天品种利差基本维持在50bp附近上下波动。因此本次CBS0.25%费率略低于50bp，通过降低银行成本提高CBS吸引力。

3）未来有望继续出台银行资本补充措施，宽信用正在路上。由于本次推出的主要是减记型永续债，国际上很多发行的永续债是在当中加入转股条款的转股型的永续债，周二吹风会上领导表示下一步会进一步优化条款设计，完善资本补充债券触发条件和损失吸收机制，探索发行转股条款的永续债和二级资本债。未来有望继续出台银行资本补充措施，宽信用正在路上。

整体而言，周三央行开展了2019年第一期央行票据互换（CBS）操作，结合周二国务院政策例行吹风会上潘行长和孙司长等发言：CBS没有导致永续债所有权和信用风险的转移，这种以券换券不涉及基础货币吞吐，对银行体系流动性的影响中性。此外，本次CBS各项要素中费率最为重要，而18年下半年以来银行间质押式回购加权和同业拆借7天品种利差基本维持在50bp附近波动，因此本次CBS0.25%费率略低于50bp，通过降低银行成本提高CBS吸引力。上周公布的社融数据只是宽货币正在向宽信用逐步传导的信号之一，未来有望继续出台转股型的永续债等多种银行资本补充措施，短期市场对于经济基本面的悲观预期有望修正。

第三，中国债券纳入彭博巴克莱指数，指数基金的配置需求将引导海外资金流入国内市场，预计未来政金债以及高等级信用债的投资需求将有所增加。近期彭博正式宣布，中国债券将从今年4月起被纳入彭博巴克莱全球综合指数，并将在20个月内分步完成。我们知道，当前国际上使用最广泛的三大债券指数为彭博巴克莱全球综合指数、花旗全球政府债券指数，以及JP摩根全球新兴市场多元化债券指数。被完全纳入全球综合指数后，人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。具体来看，将有363只中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数，完全纳入后，将在该指数54.07万亿美元的市值中占比达6.03%。那么下文分析中国债券纳入彭博巴克莱指数对中国债市资金的影响和未来债券投资者结构的变化。

首先，中国债券纳入彭博巴克莱指数，指数基金的配置需求将引导海外资金流入国内市场，利好中国债券市场。从指数基金的配置需求上看，作为全球固定收益资产投资者的重要参考，彭博巴克莱全球综合指数是众多被动基金的跟踪指数，也是主动型基金的较好的参考基准。我们可以根据跟踪指数的资产规模测算海外资金的配置需求。根据汇丰全球研究统计，2018年全球共有2.5万亿美元的投资组合跟踪该指数。当前中国债券权重在总指数中的比重上升至6.03%，这意味着在纳入该指数期间，全球投资者将有大约1500亿美元资金流入中国国内债券市场，中国债券的配置需求增加，将利好国内债市。

从示范效应上看，中国债券市场纳入巴克莱综合指数也为其他两大国际债券指数纳入中国债券市场成分提供了参考。彭博的宣布一方面说明了国际市场对于中国固定收益产品的需求以及国际投资者对于中国经济的信心，另一方面也说明我国在债券市场开放和市场准入改革已经为国际金融市场所认可。花旗富时全球政府债券指数（WGBI）将在9月宣布是否将中国债券纳入其中。我们预计，中国债券市场纳入花旗全球政府债券指数（WGBI）和摩根大通全球新兴市场债券指数（EMBI Global Index）的进度有望加快。

另两大债券指数的纳入同样会对中国债券市场的资金流入产生积极的影响。根据高盛全球研究的估计，中国债券纳入摩根大通指数，其所占比重大约会在10%，跟踪资产规模约为2500亿美元，预计可以带来200亿美元的资本流入。中国债券纳入花旗指数，其所占比重大约会在5-6%，跟踪资产规模约为20000亿美元，可能可以带来1000亿美元的资本流入。

其次，海外资金流入的空间依然很大，未来对政金债以及高等级信用债的需求将有所增加。从存量数据来看，截至2018年年末，境外机构共持有1.73万亿元人民币债券，同比大幅增长51%，境外机构所持债券占中国全市场的2.2%，同比提高0.53个百分点。如果单纯考虑国债，境外机构目前持有国债规模达1.1万亿元，在我国国债市场中占比达到8.04%，同比大幅提高。而当前，与中国同属亚太地区的韩国和日本以及同属发展中国家的泰国、马来西亚和印度尼西亚的外资持有国债比均在10%以上，相较之下，我国的债券市场外资持有占比低于可比国家平均水平，外资流入的空间依然较大。

从各券种的持有结构上看，截止2018年12月，境外机构持有的券种以国债为主，占比达到66%，其次是政金债（占比20%）、同业存单（占比11%），主要是由于2018年11月之前政府只对外资配置国债、地方债实行税收优惠，因此国债持有比例较高，但之后财政部继续加大免税力度，实施对外资配置的所有债券投资利息收入三年免税的政策。因此政金债的投资吸引力会提高，我们预计外资投资在政金债以及高等级信用债的配置需求将有所增加。其中政金债的信用风险水平与国债相当，但发行流通更活跃，有望成为未来外资配置债券的主力。

整体而言，我们认为，中国债券市场纳入彭博巴克莱全球综合指数将会带来资本流入，利好债市；但全球市场指数的成分纳入往往会分阶段进行，在纳入完成之前为债市带来的国际资金流量十分有限，所以短期内纳入彭博巴克莱全球综合指数的影响更多地将体现在情绪面上，资金面上的实际作用有限，当前国内的货币政策基调仍在短期起着决定性作用。中长期来看，鉴于中国当前的外资持债占比，外资流入的空间依然巨大，未来债券市场开放带来的资金流入的影响有望充分发挥。在配置结构上看，政策性银行债的优势将更加凸显，有望成为未来外资配置债券的主力。

利率债投资策略：周三债市小幅波动，债市情绪依然不佳，短期建议观察今晚美国1月货币政策会议纪要和中美贸易谈判进展。值得注意的是，周三正式开启CBS，初期规模不大，但央行表示未来将采用市场化方式审慎平稳地开展CBS操作，同时继续出台多种银行资本补充措施，未来宽信用仍是大的方向。此外，总理提及票据套利乱象，未来票据监管或将趋严，但不掩实体融资需求。

二、信用市场展望：过去1年间，低评级企业及城投发行回暖，但民企融资不容乐观

周三信用债交投尚可，信用利差多数下行。短期限低评级利差下行幅度最大，1年期和3年期AA级企业债今日利差分别下行4BP和2BP。能源和交运行业成交较多，民企成交较昨日回暖。未来我们关注：过去1年间，信用债市场融资支持能力增强，低评级企业及城投发行回暖，但民企融资不容乐观。

目前信用债发行有何特点？我们统计了过去1年以来信用债（企业债、公司债、短融、中票、定向工具）的发行情况，发现：

总体来看，随着宽信用政策的不断出台，信用债市场的融资支持能力，尤其是对低评级企业的支持能力在恢复。从发债主体评级来看，2018年下半年开始，AAA级发债主体占比有所下降，从去年7月的55.7%下降到了今年1月的38.4%；AA级发债主体占比显著提高，从去年7月的13.6%回升到今年1月的24.6%。从发行规模来看，在2018年5月触底后，信用债发行规模也处于不断增长的态势。这可能与货币政策边际宽松，市场流动性上升，利率下行带动信用债发行利率降低，企业发行信用债的意愿增强有关。

从发行主体的结构看，城投债发行比重整体上升，民企融资支持力度有待改善。2018年上半年为控制地方政府债务风险，城投监管趋严，导致城投债发行逐渐走低；下半年随着经济下行压力的加大，监管政策出现了边际宽松，城投债发行开始回暖。城投公司最主要的功能是协助地方政府开展公益性基础设施建设、土地开发等，因此城投债发行的回暖为基建投资提供了资金，有助于托底基建。而对于民企来说，2018年出现了多例民企信用债违约，其中不乏康得新之类有逃废债嫌疑的企业（手握百亿现金却称无法偿还10亿超短融）。投资者对民企的风险偏好明显降低，因此尽管出台了多项纾困政策，民企在信用债市场的融资回升并不明显，市场对民企的风险偏好可能还需等待企业盈利恢复后走高。