金价在熊市中苦苦挣扎，何时见到光明？

作者： 产融人士的加油站 

导语：我们都知道，在纸币出现之前，欧亚大陆上的主要文明都使用金属作为货币。金银不易腐蚀便于保存，数量稀少不会泛滥，而且质地较软不能作为兵器农具没什么实际用途，作为货币再合适不过了，所以金银一直是财富的象征。近期，两家Newmont与Goldcorp金矿巨企合并，相信给黄金市场也是带来不少机会。今天扑克给大家盘点黄金的供需、金价周期、定价模型、黄金价格走势与展望等等，梳理一下金价背后的研究逻辑。

在人类社会几千年的文明史里，无论黄金还是白银，都是财富的象征。“金银珠宝”四个字，成为衡量一个人财富多寡的标志。出于对财富的追求，对金银的投资也一直长盛不衰。比如前几年金银价格高企时，中国大妈全球抢购黄金的“盛景”依旧历历在目，至今依然让全世界难以忘怀。

但是金价也不是只涨不跌的：中国大妈抢购黄金最为爆发的时段，以金价“高高在上”的2011~2012年居多。时过境迁，现在的黄金价格，早已没有昔日那么亮眼。“中国大妈”也快要成为历史名词。

当然这只是传说而已；事实上，珠宝店内的黄金量和整个金市相比之下并不在一个数量级。事实上“中国大妈”也根本无法撼动整个黄金市场。 

不过，这个故事起码反映了一个事实：中国人对于黄金的喜爱和追捧，从古至今都没有改变过。

常言道“物以稀为贵”，黄金和白银的价格之所以高高在上，很大程度上是由于其稀缺的固有属性导致的。每年的产量有限，需求量又很大，高价自然也在情理之中。 

自古以来，中国就有“盛世藏古董，乱世买黄金”的说法，更有“大炮一响，黄金万两”的夸张表述。黄金是硬通货，不同国家的人们对艺术品的认知差异巨大，但对黄金则存在着共同的认知——“很值钱”。这是由其供需不平衡的内在驱动力决定的。

   1. 高度集中的供给

（1）全球黄金的出产

当人类第一块铸金币在公元前700年诞生，黄金就为各世界强国所觊觎，不过，黄金社会生产力的突破发生在19世纪后半叶，黄金产地也从此扩展到多个国家。  

进入21世纪的第一个十年，全球黄金产量平均在2500吨左右，是二十世纪年均产量的一倍左右。这么多的黄金，究竟从何而来呢？ 

中国：全球第一大黄金生产国

从这张图上可以清晰看出，中国是2017年全球第一大黄金生产国，澳洲和俄罗斯紧随其后。

说到世界上最有名的产金大国，不少人可能最先想到的是南非。的确，南非的黄金储量全球第一，在13年前的2006年，南非黄金产量达到975万盎司，为世界第一。在当时，南非是整个黄金矿业的香饽饽。但10年来物是人非。 

下面这张图清晰地显示，其实早在2006年之前，南非的金矿业就已经突显出了疲态。南非金矿业（图中黄线）的巅峰是在2001年，当年的产量为1290万盎司，此后就一路下滑，到了2017年，南非的黄金产量下降到了450万盎司。虽然还是处于世界前8，但依旧不复当年的风光。

南非的金价为何“风光不再”呢？除了该国复杂的政治经济局势外，还与该国的黄金生产成本密切相关。 

南非为全球生产成本最高的黄金主产地，现金总维持成本大致在1100-1200美元/盎司。2017年全球黄金产量排名前十国家依次为中国、澳洲、俄罗斯、美国、加拿大、秘鲁、印尼、南非、墨西哥、加纳。从成本曲线来看，南非作为黄金主产地之一位于成本曲线的最右端，现金总维持成本大致为1100-1200美元/盎司，已经和全球金价相差无几了，在成本上处于极为不利的地位。

（2）国内黄金的储藏和生产

中国金矿资源不算非常丰富，主要集中在东、中部地区，大型矿山较为稀少。 

与澳洲、南非、美国相比，中国黄金资源并不算非常丰富，黄金资源储量全球排名仅为第五，岩金矿占到65%左右，砂金矿金仅占10%，且分布多集中于东部和中部地区，其中，山东省岩金资源最为丰富，砂金则主要分布在黑龙江以及四川。此外，我国黄金矿小型矿床多，大型、超大型矿床较少。根据《我国黄金矿产资源与地质勘查形势的初步分析》显示，我国已发现小型金矿床1374个，占全国金矿总量87.63%，占全国储量/资源量的31%，而大型（储量/资源量>20t）的大型金矿仅占全国金矿总数的1.3%。

资源不是最多，产量却最大 

在黄金生产方面，据中国黄金协会最新统计数据显示，2018年上半年，国内累计生产黄金190.279吨，与去年同期相比，减产16.264吨，同比下降7.87%。其中，黄金矿产金161.621吨，有色原料产金28.658吨。国外进口原料产金61.133吨，同比增长74.93%，全国累计生产黄金（含进口料）251.412吨，同比增长4.11%。 

事实上，2017年是黄金企业面临压力最大的一年。黄金产量自2000年以来首次出现大幅下滑，从454吨降至415吨。即便如此，2017年中国黄金产量仍连续11年保持世界第一位。

【图】2007-2018Q3中国黄金产量 

2017年国内黄金产量的下降，可以归结为两个方面：一是矿山本身老化，品位下降，二是因近年环保力度趋严，采选冶环节均面临部分环保压力，开工率不足。例如，西部黄金的哈图金矿2017年进行矿山停产整顿，伊犁公司2018年停产整改，近两年产量不断下滑，；类似的，赤峰黄金也因环保及矿山建设原因矿产金产量出现下滑。 

此外，从全球范围来看，高品位黄金矿具备稀缺性，低品位黄金矿占比高，从根本上限制了黄金产量的大幅增长。

   2. 黄金的需求

2013年4月，华尔街大鳄们在经过一年的酝酿造势后，终于挥下了做空黄金的屠刀。国际金价开始了历史上罕见的暴跌行情，仅4月15日当天，黄金价格便下跌了20%，世界哗然。 

不料正当华尔街大鳄们肆意之际，一群“中国大妈”横空出世——大量的中国民众冲进附近的店铺抢购黄金饰品，一买就是几公斤，国际金价短暂回升。 

“中国大妈”在与华尔街的对抗中一战成名，就连《华尔街日报》也专门创立了一个英文单词“Dama”（“大妈”的中文拼音），来形容这群中国大妈们抄底黄金价格的热情。这就是本文开头描述的，中国大妈全球“抢金潮”。

这至少说明一个道理：连中国大妈都知道抢黄金，说明黄金和房产一样，是能够保值的硬通货。不过有一点需要明确的是，大妈们抢购的是黄金饰品，是经过加工的黄金下游产品，与真正的黄金还是有区别的。在黄金的需求中，饰品只占很小的一部分，大部分的黄金，其实是存放在我们看不到的地方。

第三季度黄金需求为964.3吨，同比仅增加6.2吨。强劲的央行购买和13%的消费需求增长抵消了ETF的大规模流出；由于利用黄金价格下跌的机会，并为了寻求对货币疲软和股市暴跌的保护，个人投资者的金条和金币需求飙升28%至298.1吨；第三季度，金饰需求增长了6%，原因是较低的价格引起了消费者的关注；越来越多的央行买家购入黄金，使这部分需求也同比上涨22%至148.4吨，是自2015年以来的最高季度净购买量；科技用金需求连续第八个季度同比增长，第三季度上升1%。

而黄金ETF的大幅流出则抵消了大部分黄金市场的需求增长。

从这张表中可以读出，黄金有着多种用途，不仅仅是大妈抢购的黄金饰品那么简单，而是更多地具有金融属性。事实上，作为央行等机构储备的黄金，已经占了2017年全球黄金需求的一半以上，相比之下，作为首饰的黄金仅占三成：而仅仅在三年前，首饰所占的比例还有一半以上。

【图】2017年全球不同领域黄金需求占比情况 

统计数据还显示，2017年全球黄金需求量达到4108.5吨，同比下降6.4%。随着黄金新用途和创新用途的驱动，预计全球黄金需求量将进一步增加，2018年达到4174.4吨，与2017年相比增长1.6%。相比之下，2017年全球黄金产量只有3298.4吨，2018年为3353.4吨，其间缺口显而易见。

【图】2014-2018年全球黄金需求及增速预测

【图】2014-2018年全球黄金产量及预测

   3、金储备增加：夯实市场对人民币的信心

自2008年金融危机以来中国央行的黄金储备规模已经变化了三次——2009年从600吨上升至1054吨；2015年7月至2016年10月从1054吨持续上升至1842吨；2018年12月从1842吨上升至1852吨。前两次都对应着汇率机制改革——2010年6月，汇率改革在金融危机之后重启，人民币双向波动增加。2015年8月完善中间价形成机制，人民币波动再次上升。 

而从黄金定价的角度而言，2018年黄金远期价格曲线显示出，通过国内黄金市场定价来为人民币背书的功能进一步增强。

【图】中国央行黄金储备和商业银行黄金资产 

不仅是中国，2018年开始，一些已经冷落黄金多年的央行也开始加入了购金大潮。 

根据世界黄金协会发布的报告，2018年第三季度各国央行黄金购买量大增，全球央行黄金储备增加148.4吨，同比上升22%。无论从季度还是2018年年初至今的时段去统计，这都是2015年以来的最大增持规模。黄金是央行外汇储备的一个重要组成部分。据国际货币基金组织的数据，截至2018年上半年，各国央行总计持有的黄金占全球外汇储备的10%左右。

其实与欧美大国相比，中国的黄金储备量并不高。由于黄金是不升息资产，在外汇储备的增值管理方面，黄金的优势并不明显，所以也无法成为外汇储备配置的主要选择。

今天我们将对黄金的历史走势进行回顾，通过对国际金价长期的涨跌周期进行梳理和简单的总结，希望能够看到影响国际金价长期趋势的因素，以及目前国际金价可能在长期周期中的位置。以供大家参考。 

二战后，国际金价的长期走势跟随国际货币体系和美国经济格局的变化主要经历了以下几个大周期或时期。 

   1.布雷顿森林体系时期（1945年至1971年国际金价被长期固定在每盎司35美元）

首先是布雷顿森林体系时期，主要从1945年至1971年，历时近26年。其基本内容是将黄金与美元挂钩，国际金价被固定在每盎司35美元，其它体系会员国货币的汇率与美元保持固定汇率。在此期间导致了国际金价缺乏波动的空间。 

   2.在布雷顿森林体系崩溃后，美国经济进入“大通胀”时期（1972年至1980年初金价累计上涨16.5倍）

随着布雷顿森林体系的崩溃，黄金针对美元的锚定属性被剥离，国际金价脱离固定价格的束缚，进入市场主导的浮动价格时代。而在布雷顿森林体系崩溃后，美国经济进入“大通胀”时期并推动国际金价大幅上涨。从1972年至1980年3月，美国CPI同比增速从3.3%震荡上涨至14.8%的历史高位，国际金价也从1972年初的40美元附近，大幅上涨到1980年初的660美元附近，涨幅高达16.5倍。 

   3.美联储转向鹰派和美国经济进入大缓和时期（1980年至2001年金价步入长期熊市）

为应对美国的高通胀，美联储转向强硬的鹰派时期，将美联储联邦基金利率定位于大幅高于美国当时的通胀水平。美国从里根总统到布什再到克林顿总统时期，美联储的基准利率都明显的高于美国的通胀水平，美国的实际利率长期处于正利率的状态。 

这种通过货币政策压制通胀的政策偏好对长期金价和预期形成了持续的压力，造成了金价的长期低迷，国际金价从1980年初的每盎司660美元高点，进入长期熊市，持续下跌至2001年的低点每盎司270美元后，并直到2002年后才出现彻底的转变。 

   4.新兴市场国家经济崛起以及美联储极度宽松的货币政策时期（2002年至2011年）

从2002年至2011年，国际金价终于摆脱了长期的下跌行情，进入到新的牛市。但是这轮黄金的牛市分为两个阶段。第一个阶段是新兴市场国家需求崛起的时期，从2002年至2008年，在这期间国际金价从每盎司280美元附近上涨到2008年初的每盎司1000美元。由于2018年四季度美国次贷危机的爆发，国际金价也出现剧烈震荡，但随着美联储实施极度宽松的货币政策救市，国际金价的上涨行情进入到本轮牛市的第二个阶段。2008年11月国际金价从最低每盎司700美元再次上涨至2011年9月的历史新高每盎司1912美元。整体看，从2002年到2011年，国际金价累计上涨了6.82倍。 

   5.后次贷危机和美联储货币政策正常化时期（2012年至今）

从2012年开始，国际金价的长期趋势再次转弱。首先是2011年三季度后美国的通胀增速快速回落；其次是由于后次贷危机时代，市场对美国的担忧大幅减弱，避险需求对金价的支撑消散；最后是随着美联储货币政策正常化的开启，美联储的加息和缩表对国际金价始终形成压力。因此在2012年至今国际金价处于下行周期中，从2012年初的每盎司1700美元，下跌至2018年8月底的1200美元附近，累计跌幅达28%。

数据来源：Bloomberg

 【图】二战后国际金价的历史涨跌周期

从这张表上可以看出，布林顿森林体系结束以来，以美元计价的国际黄金价格总体节节攀升，但也有周期波动：历史上黄金走过了2轮10年期大牛市（1970-1980年，2000-2011年），1轮20年的超级熊市（1980-2000年），目前正处在超级大熊市中。 

牛市也好，熊市也罢，这种周期波动的动力何在呢？金价受到哪些因素影响呢？下面让我们一起来了解下黄金的定价模型，看看黄金价格的背后，究竟有哪些“看得见”和“看不见”的手。

传统的研究黄金价格框架认为，影响黄金价格的因素包括经济增长、通货膨胀、美元指数、原油价格、避险情绪和资金影响等因素。其中最核心的逻辑是美元和黄金、以及利率和黄金的关系。其他关系只起到了辅助作用，并在一定条件下显示其影响。 

   1. 观察黄金价格的核心变量-美元指数

1973年之后，以美元为基础、黄金为后盾的布雷顿森林体系解体，黄金开始进入非货币化时期，价格开始波动。黄金的硬通货属性一定程度上被信用货币所代替，但是仍是世界储备货币之一，黄金、美元和其他国家货币形成三角关系。如果美元贬值，一美元能够交换的黄金更少，黄金美元价格上涨。反之，当美元升值，一美元能换的黄金更多，黄金美元价格下降。

在通过美元对黄金价格的观察中，市场通常选择美元指数作为观察变量。根据以往的历史数据观察，从长期来看，1975年以来黄金价格与美元指数月度相关系数为-0.46，短期来看，2016年以来黄金价格与美元指数月度相关系数为-0.71，负相关性较为明显。

美元占国际货币储备份额不是一成不变的。自1994年以来，美元占全球储备份额在58%到73%之间震荡。1994年至2015年3季度之间美元占国际货币储备份额和黄金价格之间负相关系高达-0.87。一个可能的解释是美元和黄金之间存在替代关系。美元储备份额越大，反映出黄金作为美元替代品的相对需求减少。黄金价格下降。美元储备份额越小，反映出对其他储备工具和避险产品的需求在增多，黄金作为美元替代品的需求上升，黄金价格上涨。

但具体分析可以发现，黄金价格是影响美元储备份额的因素，而不是美元储备份额影响黄金价格。研究美元储备份额和黄金价格之间的关系需要从相关关系的角度着手。储备份额并不是预测黄金价格的一个有效方法。

   2. 利率和黄金价格 

（1）租赁利率

传统理论认为，黄金和利率是负相关系的。一方面，黄金和其他投资品的一个重要区别是黄金自身是不生息资产。在利率高企的情况下，投资者会把更多的份额投资在生息资产上，减少黄金的头寸。另一方面，在GOFO还没停止公布之前，黄金租赁利率会对黄金价格波动产生影响。黄金租赁利率由黄金远期利率（GOFO）和伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）共同决定，黄金租赁利率可以通过黄金即期和远期的价格差上来实现。当LIBOR上升时，黄金价格往往会受到打压；反之，黄金价格上涨。 

从下图可以发现，黄金租赁利率和黄金价格的反向关系并不明显，在租赁利率大幅变化的一些情况下黄金价格变化符合预期。

（2）实际利率

实际利率和实际黄金价格一般为负相关关系。历史数据检验结果实际利率和实际黄金价格一阶差分相关系数为-0.22，实际利率和实际黄金价格一阶差分相关系数为-0.21。数据上并没有反映出非常显著的关系。两者在VAR和格兰杰因果检验的结果显示，实际黄金价格显著领先于实际利率变动1到2个季度，一个可能的原因是市场对利率变化预期在实际变化发生之前，黄金价格变化对市场预期已有反应。

一般来说，美国利率水平是影响黄金价格最重要的利率标的。这是因为：1.黄金国际交易主要通过美元结算。美元汇率直接受到美国利率的影响。2.美元是全球最重要的储备货币。汇率变化直接反应在当地黄金价格上。3.美元资产在全球资产配置中占主要份额。利率变化改变资产配置结构。因此，美国利率上升使黄金有向下的动能。

（3）两个核心变量的比较：美元指数与美债实际利率

美元指数和美债实际利率是最受认可的两种用来观察黄金价格的变量。这两种变量之间并不矛盾，因为美元指数和美债实际利率本身收到很多共同因素的影响（通胀、货币政策、经济增长、就业等），黄金国际交易主要通过美元结算，美元汇率又直接受到美国利率的影响。另外，这两个变量都不是经济指标而是变化中的市场数据，并不存在哪个变量更容易用来判断的问题。 

在当前的环境下来看，使用美元指数来判断黄金价格可能略有优势，因为当前黄金价格除了受到短期性的风险事件影响外，更主要受到全球经济复苏中各国央行加息预期的影响。当前美国的加息节奏更容易掌握，而美国以外的国家的货币政策不确定性更多。欧央行何时结束QE，结束QE后什么时候加息还没有具体的时间表。在此背景下，美元指数能更多反映出美国与其他经济体的关联性，而美国十年期国债实际收益率反应的更多的是美国自己的市场情况，两者相比较，美元指数可能会更具有参考价值。 

另一方面，从过去的历史数据来看，美国十年期国债实际收益率的中枢处于一个不断下行的趋势中，而美元指数长期在固定的区间波动，作为观察黄金价格的变量更为稳定。

看2015年底第一次加息至今的情况，每次美联储加息落地，均是黄金向上的拐点，金价均会酝酿一波反弹，而且价格中枢会逐步抬升。

   3. 黄金价格的其他影响因素

除了相关性最高的美元指数和美国实际利率之外，还有其他变量被广泛应用于黄金价格的研究。然而，通过历史数据的观察，我们发现这些变量与黄金价格的相关度具有限制性。这些因素可能在某段时间内呈现出与黄金价格有规律的相关性。但是长期来看，这种相关性并不稳定。

（1）风险

当前黄金价格关注度提升的其中一个主要原因就是2018年以来，全球风险事件频发加剧了全球市场波动，黄金价格作为避险资产关注度有所提升。但是从长期来看，避险指标和长期黄金价格没有显著的关系。黄金价格受到风险事件的影响更偏向于短期，而近期黄金价格的波动就属于这种情况，后文还会提到。 

通过VIX指数来观察，VIX 是 S&P500 的成分股的期权隐含波动率加权平均后所得的指数，VIX通常被称为投资人恐慌指标，代表着对市场未来风险程度的预期。从历史数据来看，我们并没有发现VIX和黄金价格的特别相关关系。

如果从地缘冲突和战争的角度来看，黄金在避险情况下的价格变动也并不明显。黄金价格并没有随着战争的爆发而一路走高，其中的两伊战争和叙利亚战争甚至发生在黄金价格高点。 

这可以解释为，当代局部战争难以让市场产生对黄金的避险需求。二战后没有发生过撼动美元地位的战争。仅越战加速了布雷顿森林体系的解体。随着时间推移，局部战争对金价的影响越来越小。

连战争都难以撼动金价，恐怖袭击对黄金价格的影响就有更限了，除了911事件，其他恐怖事件对当天黄金价格的影响都不明显，波士顿马拉松爆炸案当天，黄金价格受到加息预期影响，甚至发生了大幅下跌。 

（2）通胀

有观点认为，基于黄金的抗通胀属性，黄金与通胀指数的相关性较强，但是通过观察历史数据，黄金价格的走势与通胀指数的正相关性在很多时候会失效，在某些时段黄金价格在一定程度上和通胀甚至出现负相关。2000年后，美国CPI与黄金价格月度相关系数为-0.28。这有可能是因为当通胀指数上升时，市场对央行加息的预期变强，受此预期影响下黄金的价格可能走低。在当前，CPI影响的背后实质是美联储的货币政策而非CPI本身，市场很难仅仅通过CPI来判断黄金价格的未来趋势。

（3）油价

什么时期黄金具有比较明显的抗通胀作用呢？答案是通胀的重要推手——原油。 

从历史数据上看，近30年，油价与金价呈80%左右的正相关关系。原油价格上涨，金价强势，原油价格回落，金价弱势。也就是说，黄金更能抵抗由原油价格上涨引起的通胀。 

原油作为大宗商品的一种，黄金也是商品的一种，两者均需要以美元计价，所以当原油价格飙涨的同时，美元可能更弱，同样利于黄金。另外石油价格也是衡量全球经济稳定性的重要影响因素，原油价格的上涨可能带来了更多的不稳定性，所以黄金一般也同时上涨的情况居多。 

而从长期来看，黄金与原油价格倾向于同涨同跌。原油价格对黄金和黄金ETF的价格具有一定影响。在预测黄金价格方面，原油期货价格要比现货价格更稳定、更可靠。例如原油期货价格在2011年见顶，此后急剧下跌，黄金也是如此。

那么原油价格与黄金价格关联的内在机制是什么呢？关键在原油的特殊性。

美元计价货币体系下，黄金走势主要受美国实际利率驱动。实际利率等于名义利率与通胀之差，由于美国名义利率始终未低于0，因此通胀对实际利率的影响高于美国实际GDP增长等其他因素。由于原油价格历史波动极大，因此原油是全球通胀的主要推动力，因此影响了黄金价格的长期走势。

牛熊错位：关键还是利率！ 

尽管原油走势是黄金价格的重要长期驱动力，但在长期走势中二者牛熊市高低点出现的时间并不一致。原因何在？ 

主因是原油价格高点与美国实际利率低点的错位。前文所述，由于较高的经济牺牲率，一旦出现高油价，美国潜在实际经济增速大概率显著下滑。但由于美联储货币政策的实施以及私人部门投资、消费需求对于高通胀（油价）的反馈存在时滞，因此如下图所示，上世纪70年代及2000-2011年间美国潜在实际经济增长的低点均出现在同期原油价格高点之后。 

（4）黄金和美元关系反转——选择性避险

刚刚已经总结了，观察黄金价格的核心变量是美元指数。通常，黄金和美元之间存在的是反向关系，但在一定特定条件下，黄金和美元之间也可能存在正向关系。那么这种正向关系背后的机制是什么呢？这要从黄金和美元的避险性质说起。 

美元和黄金在大型金融危机时同向变化。二战以来，真正意义上的避险资产是美元和黄金。美元作为生息资产，和世界最大储备和结算货币在避险功能上优于黄金。全球主要经济体的危机是黄金避险需求的根本来源。从长期来看，避险指标和黄金价格没有显著的关系，只有当一些全球性危机发生的时候，才会出现黄金和美元同涨。 

简而言之，美国经济和世界经济都好的时候，美国之外的其他国家资产受到青睐。美元指数和黄金价格同降。当美国经济和世界经济都出现问题的时候，投资者同时偏好于美元和黄金（美元>黄金）。

美元是最优先的避险工具。理论上看，世界经济发生危机的时候，美元及美元资产和黄金共同作为避险工具。当国际市场风险加剧时，美元和黄金价格呈同向上升。但是，并不是任何地区的任何危机都会对黄金价格和美元造成影响。当世界主要国家发生危机的时候，如果风险兑现是发生在其他国家，美元继续上涨，黄金下跌。

（5）供给与需求

在研究其他资源价格时市场通常采用判断供需平衡的方式，但是对于黄金来说，它的金融属性相比于商品属性更加重要。黄金价格与黄金供给缺口的关系却不明显，2003年以来黄金供给缺口和黄金价格的相关性仅为-0.036。

究其原因，黄金不是一般的商品，其供给需求结构本身较为特殊，金融属性大过使用属性，因而很难运用传统的方法进行分析。正如前文所言，需求端，黄金除了被制作为珠宝首饰以外，还被投资者用来储藏和交易；供给端，黄金有很大一般部分来自于回收金而非矿山金。一旦价格上涨，黄金矿山企业有动力去加大开采，但是回收金的供给并不一定跟随矿山金同步变化。

截至目前，我们已经从6个方面分析了黄金的定价框架，下面这张图对黄金价格的研究框架做了全面的总结：

但是需要注意的是，图中给出的因素的重要性并不等同，其中利率和美元是核心，其他是辅助，并且也不是同时起作用的，在解释行情时，依然需要结合具体情况分析。下面我们就利用这个框架分析：自从2018年初以来，金价走势和美元、美债以及美国经济的密切关系。总而言之，美国打喷嚏，黄金就感冒。

2018年黄金与美债实际收益率的反向关系被打破，通过美债的实际收益率推断黄金价格可能会导致偏颇。而实际上黄金一直盯着美元指数，与美元指数保持了很好的反向关系。所以黄金的定价没有出现错误，只是美元指数并不仅仅受美债收益率的影响，欧债与美债的走势偏离共同对美元指数施加了影响，同时叠加了其他影响因素，包括贸易冲突、新兴市场危机等，而黄金则顺着美元指数进行反向波动。 

   1.美国经济不景气，触发“选择性避险”

而行至现在，黄金的运行逻辑又发生了悄然变化。2018年全球经历了一系列的风险事件，但这些风险事件并没有刺激黄金上涨，反而2018年黄金基本上都是单边下滑，市场上一度认为黄金的避险功能已经失效。

但这个结论明显过于草率，黄金的避险功能并非已经失效，黄金的避险属性触发的本质上是来源于黄金的储备货币的属性，上述风险事件并不对美元作为世界货币构成任何威胁，黄金的避险属性本来就难以得到激发。 

但这种情形已经开始迎来了改变，从今年的10月份以来，美股开始暴跌，黄金也止跌反弹。可以看到10月份以来美元指数其实一直延续上涨的态势，而黄金同样止跌上涨，两者的关系同样濒临被打破的可能。 

虽然黄金上涨的部分原因是美联储的态度发生变化，但美联储最早是在11月15日发出的微妙信号，而美股暴跌导致黄金上涨在10月就已经发生。从时间上，可以排除美联储的态度是导致黄金和美元指数背离的原因。而黄金和美元指数正向变化，符合“选择性避险”的要素。

【图】黄金与美元指数正向变化，暗示黄金避险属性的展现 

   2.黄金的风险定价

黄金的避险属性定价目前还没有统一的模型，但是以VIX恐慌指数为代表的指标可以被用来衡量市场风险对金价的影响。从历史上看，黄金通常跟随VIX指数上涨而上涨，意味着黄金的避险需求提升，这个在15年12月、16年6月的数据上可以得到印证。但是黄金并不一定跟随VIX指数下跌而下跌，在市场风险比较小的时候，例如17年全年波动率都很低，但黄金却一路上涨，说明黄金主要受其他因素影响。这反映了避险功能对于黄金而言，只是额外的属性，只有在市场风险上升的时候，才会刺激金价上涨；而在市场风险较低的时候，黄金则主要遵循其金融属性的走势，尤其是与美元指数和美债实际收益率保持高度关联。 这也与前面说的“关键是美元和利率”逻辑一致。 

【图】VIX指数上升刺激金价上涨 

2018年以来，金价的走势和VIX指数很吻合，年初美股也经历了一次大幅下跌，导致VIX指数急剧上升，黄金也随之上涨。这种情形和目前美股下跌是类似的，不同之处在于：本次的下跌可能会远超年初美股下跌的幅度及影响， 

年初美股下跌的美国宏观经济背景仍然强劲，处于经济高速增长的环境之中，股市下跌很快得以遏制。而目前，美国经济刚走过高峰，美联储下修2019年经济增长预期，市场信心支撑明显下降。目前VIX指数还没有达到年初的最高值，可以看到VIX指数仍有上升空间，黄金的上涨仍未见顶。而经历年初股市下跌企稳之后，VIX指数也随之逐步下降，黄金虽然也同步下降，但主要是受到美元走强影响。

图3：黄金波动率指数有上升空间

资料来源：Wind，金瑞期货 

从历史的数据来看，标普500指数的波动率和黄金ETF的波动率走势基本上都是完全一致的，这也体现了两个市场的联动性。但是今年10月份以来，黄金的波动率明显低于标普500的波动率，黄金的波动率有大幅上升的空间。此外，金价的上涨通常伴随着波动率的上升，而10月份以来黄金波动率明显滞后了金价的上涨，这两点都按时未来黄金的波动率将上涨。从历史数据可以看书，标普500和黄金的波动率是一致的，但是标普500指数和黄金的价格影响是相反的，波动率大幅上升通常暗含美股的下跌，而波动率大幅上升却通常意味着黄金的上涨，这也验证了黄金对于标普500显著的避险效应。

黄金股和金价表现高度正相关。黄金公司的盈利变化主要取决于三大因素，即价格、产量和成本。其中，最核心的驱动因素无疑是价格，它决定了盈利的变化趋势，同时，公司产销量变化、投融资计划、外延并购、库存管理和成本控制均与价格趋势密切相关，公司资本运作的节奏和管理层激励的诉求也与价格趋势息息相关。回溯2003年8月以来A股山东黄金、中金黄金两家代表性的黄金龙头公司上市以来的股价和金价的表现，我们测算得知两家公司股价与上金所金价的相关系数分别高达88.51%和83.3%。 

金价上涨过程中黄金股存在较为明显的相对收益。用山东黄金、中金黄金股价除以万得全A得到相关比值，该比值上行说明黄金股相比A股存在相对收益（即黄金股涨跌幅减去股指涨跌幅为正），从图1中可以看出，2003年8月以来金价的涨跌与该比值涨跌较为吻合，也即金价变化与黄金股相对收益的变化相关程度较高。

金价上涨过程中，黄金股的绝对收益相当显著。从2003年8月以来，金价存在三段较为明显的上涨区间，即2005年7月~2008年11月、2008年11月~2011年9月，2015年12月~2016年8月，在这三段上涨区间中黄金股均出现了显著的绝对收益。 

金价和黄金股的绝对收益在大部分时间保持同向变化，个别时候也会出现背离。一是2010年11月~2011年9月，黄金股价在2010年11月创出历史最高点，金价则是在2011年8月见顶，股价历史高点先于金价最高点回落。二是在2014年10月~2015年5月，金价小幅下跌，但受益于2014-2015年A股“杠杆牛”，黄金股出现大涨。

A股整体上涨并非是A股黄金股实现绝对涨幅的必要条件。市场有部分观点认为，黄金股的绝对收益需要金价和A股整体行情向上的共同驱动，甚至认为股指向上是黄金牛市行情的必要条件，其隐含的意思是A股若整体疲软，即使金价出现较大涨幅，黄金股也很难实现绝对收益。 

但我们认为，金价是黄金上市公司EPS的核心驱动因素，A股整体的估值水平确实也会影响黄金股估值水位，两者对黄金上市公司股价的影响孰轻孰重，因实际情况而不同。历史上看，在2005-2008、2009-2011以及2016年上半年的三轮牛市中，确实看到了A股整体估值水平上升和金价大涨带来的黄金板块牛市；而在2010年6月-2010年8月、2012年7月-2012年9月，以及2018年8月至今（图3中红框区间）同样也出现了A股下跌，但黄金股强势上涨的情形。我们认为，只要金价可持续上涨，黄金股存在超脱A股整体疲弱行情而逆市上涨的理论逻辑和事实基础。 

金价上涨期间黄金股容易出现“戴维斯双击”。首先了解一下所谓“戴维斯双击”，就是以低市盈率买入潜力股票，待成长潜力显现后，以高市盈率卖出，这样可以尽享EPS和PE同时增长的倍乘效益。 

历史上黄金股较容易出现“戴维斯双击”，股价弹性较大。周期股的投资魅力在于，在价格的上涨周期中具有惊人的股价弹性，容易出现“戴维斯双击”，这一点在黄金股的表现中极为明显。以A股的山东黄金为例，可以看到，在2006-2007、2008-2010年以及2015年下半年到2016年出现了EPS和PE同步上涨的情形，对应黄金股也出现了明显的涨幅，黄金股的“戴维斯双击”效应持续时间长，且幅度大。 

黄金股容易出现“戴维斯双击”，主要源于黄金价格没有明显的自我减速机制，价格难言顶，估值难言顶。通常情况下，商品出现大涨后会引发供应响应，即企业资本开支扩大带来产量上行，价格承压，价格存在自我减速机制。但是，对于黄金这一品种，由于其金融属性较强，金价变化与美国实际利率的变化密切相关，与实体供需变化关联度弱，价格上涨引发的供应响应并不会很大程度上影响价格的进一步上行，反而有可能进一步提振黄金的投资需求；同时，由于黄金资源的稀缺性，在金价上涨、投资回报率剧增的历史区间，黄金供应量的增长也较为有限，因此价格也并没有显著的自我减速机制，有益于“戴维斯双击”效应的形成。

2019年黄金的的宏观条件将会得到很好的改善，目前国内外对于美联储放缓加息已经有了充分预期，虽然12月份的鲍威尔表态没有预期的那么鸽派，但美联储已经下调了明年的经济预期，此外，尽管特朗普再三施压，鲍威尔在12月继续加息25bp。可以看到美联储已经进入了两难的境地，不得不在谨慎中进行平衡。 

但是由于黄金的逻辑正在发生改变，不断上行的利率对美股已经积累了太多风险，如果美联储继续加息，下跌的美股将会大大刺激黄金，黄金的避险属性将得以爆发。避险属性推动黄金的上涨的动力或将远远大于暂缓加息。总之，在这个关口，美联储的加息与否难以阻止黄金的上涨。加息会刺激黄金的避险需求，如果美联储不进行加息，美元走弱同样会带动黄金上涨。