招商银行(3968)非标资产增长较快，息差和手续费好于预期

作者：李珊珊，万丽

多重因素驱动盈利较快增长。2015Q1招行集团实现归属母公司股东的净利润172.20亿元，同比增长15.22%；略好于我们预期2.5%,主要是由于利息净收入好于预期,其次是手续费收入好于预期。根据杨青丽业内首创的净利润增长分析方法，盈利增长的主要驱动因素为手续费佣金净收入、规模、成本节约，分别贡献12.6/10.3/6.3个百分点，但拨备力度加大拉低盈利增速15.5个百分点。成本收入比为24.10%，同比下降3.11个百分点；其中业务管理费增长9.87%，较去年同期增速下降6.16个百分点。

1季度同业负债支撑了非标资产快速增长，存款增长压力大。期末总资产4.91万亿元，比年初增长3.74%；存款总额3.33万亿元，增长0.84%；贷款2.62万亿元，增长4.33%。存贷比78.7%，较年初上升2.6个百分点，存贷比偏高，存款增长压力大。1季末资产增长主要来自应收款项类投资和贷款增长，分别贡献2.5和2.1个百分点，但买入返售环比下降22%，拉低资产增速1.6个百分点；总负债较年初增长3.6%，主要来自应付债券（同业存单）、卖出回购、客户存款分别贡献1.3、1.1和0.6个百分点。1季末，公司投资非标准化债权资产余额为4,854.52亿元，较年初增长32.85%，其中，信贷类自营非标为2,815.43亿元，占比58.00%，较年初增长17.86%；不良率为0.001%，拨备余额41.46亿元，拨备率为1.47%，较年初上升0.04个百分点，拨备计提较为充足；买入返售信托受益权、资产管理计画和债权收益权等买入返售乙方业务余额为795.17亿元，较年初下降27.81%，无不良资产。

1季度息差同比、环比显著上升。1季度集团NIS和NIM分别为2.72%和2.90%，同比分别上升0.17个和0.14个百分点，环比分别上升0.20个和0.18个百分点。息差同比环比显著上升的主要原因：1）1季度负债端同业负债显著增长，支撑了资产端收益率较高的非标资产快速增长，同时1季度流动性较为宽裕，同业负债成本有所下降；2）存贷比同比环比均有所上升；3）受资本市场活跃、零售低成本活期存款占比上升。1季末公司口径活期存款占比为50.7%，环比上升0.7个百分点，其中零售活期占比环比上升1.2个百分点，企业活期占比环比下降0.5个百分点。2015年起招行对信用卡持卡人分期收入进行了重分类，将其从手续费收入重分类至利息收入，上述相关资料已重述。但由于目前存贷比偏高，非标资产的增速可能放缓等因素，后续NIM仍将面临较大下降空间。

不良增速仍然较快，拨备力度进一步加大。1季末集团不良余额为325.87亿元，环比增长16.7%，环比增速与14年2、3季度接近，显著高于14年4季度的3.7%。虽然4季度受到核销的影响，但15年1季度的增速仍然较快；不良率为1.24%，环比上升13个基点。1季度年化信用成本为1.98%，同比上升68基点。1季末拨备覆盖率223.77%，比年初下降9.65个百分点；贷款拨备率2.78%，比年初上升0.19个百分点。

资本市场推动手续费佣金收入高速增长；零售税前利润占比继续提升。在财富管理、代理基金等业务拉动下，1季度净手续费及佣金收入增长较快，同比增长49.23%，仅略低于14年全年53.2%的增速；占比30.75%，同比上升5.19个百分点。1季度实现手续费及佣金收入156.84亿元，同比增长50.04%，其中，实现财富管理手续费及佣金收入64.11亿元，同口径下较去年同期增长82.60%，受托理财、代理基金、信托、保险等收入同比增速均超过40%。1季度公司累计开发理财产品2788只，同比增长121.62%，理财产品运作资金余额为9,068.59亿元，较年初下降0.13%，其中：表外理财产品运作资金余额为8,545.22亿元，较年初增长2.77%；理财投资非标余额为1,563.04亿元，满足监管要求。1季度零售金融业务税前利润101.64亿元，同比增长30.16%，占公司税前利润的比例达48.11%，同比提升5.88个百分点。

维持中性评级。1季末，集团权重法下资本充足率和一级资本充足率分别为11.81%和9.71%，环比分别上升0.07和0.11个百分点。我们上调息差和手续费佣金收入增速假设，上调信用成本假设，上调15-16年盈利预测2.9%和2.2%，预计15-16年盈利增长15.6%和16.6%。目前15年PE和PB分别为7.51和1.34倍，目前H股股价高于A股4.8%，维持中性评级和23.46港元的目标价。

来源：交银国际

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