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作者：海通策略姜超、于博
来源：姜超宏观债券研究
摘 要
12月14日，统计局公布了11月经济数据，以下是我们的解读：
一、工业再创新低
11月工业增速降至5.4%，创16年3月以来新低。环保约束放松令部分行业生产改善，但受需求低迷、盈利下滑拖累，工业生产整体转差。而11月PPI增速大幅下滑也印证了工业仍处供需两弱格局。从中观看，各主要行业增速涨跌互现，专用设备、运输设备、有色贡献较大，而汽车、化工、电子是主要拖累。从微观看，各主要工业品产量增速涨少跌多，虽然钢铁、有色产量增速明显回升，但发电量增速、煤炭、乙烯、水泥和汽车产量增速全线下滑。
二、投资稳中略升
1-11月投资增速继续回升至5.9%，其中11月当月增速小幅回落至7.7%。三大类投资中，制造业投资增速继续回升。受去年工业利润大幅回升带动，11月制造业投资累计增速继续回升至9.5%，其中装备制造类行业增速普遍上升，是制造业投资回升的主要贡献者。18年工业利润增速回落或对制造业投资形成制约，但减税带来的利润增厚有望抵消这一影响，19年制造业投资有望保持稳健增长。基建投资增速止跌企稳。受基建补短板政策发力提振，11月新、旧口径下的基建投资累计增速分别为3.7%、0.9%，一平一升。补短板发力有望继续带动19年基建投资反弹，但受地方隐性债务高企约束，反弹力度或较有限。房地产投资增速小幅回落。受土地购置费高增长以及地价高企支撑，11月房地产投资累计增速持平在9.7%，其中11月当月增速反弹至9.7%。考虑到18年9月以来土地购置面积累计增速已持续下滑，土地购置费增速也将见顶回落，19年房地产投资增速或出现明显下滑。
三、消费再创新低
11月社消零售增速8.1%，限额以上零售增速2.1%，均再创新低，而社消零售实际增速略反弹至5.8%，印证11月CPI同比增速下滑。分品类看：必需消费增速反弹仍偏低。11月食品、服装、日用品零售增速全线反弹，反映“双十一”对必需消费提振效果显著。可选消费涨跌互现，汽车、石油拖累较大。虽然地产相关的家电、家具、建材增速涨多跌少，但占比最高的汽车跌幅扩大，占比次高的石油及制品增速也大幅下滑，成为消费增速下滑的主要拖累。而网上零售占比继续走高。虽然1-11月实物商品网上零售增速继续回落至25.4%，但仍远高于社消零售增速，因而占社消零售比重继续上升至18.2%。
四、地产需求降温
11月全国商品房销售面积同比增速-5.1%，再创新低，而待售面积继续回升至-11.7%。一二线楼市调控未松、三四线棚改货币化退潮，叠加房贷利率高企，令地产需求继续转弱，库存去化放缓。而这也令11月土地购置面积增速继续下滑。但11月新开工增速仍保持温和回升。虽然新开工改善仍将持续，但随着土地购置费增速见顶下滑，19年地产投资依然承压。
五、通缩风险升温
11月经济仍趋下行，需求端投资增速缓慢回升，但出口、消费增速均创下新低，生产端工业增速更是创下近3年新低。往前看，11月社会融资增速、地产销量增速双双下滑，指向经济仍在寻底。而本轮中国经济下行并非孤例，今年以来全球经济相继减速。展望19年，随着供给收缩进入尾声，需求下滑将主导工业品价格重回下行通道，而通缩风险也将升温，上中下游行业利润也将面临重新分配。
12月14日，统计局公布了1-10月经济数据。我们的解读如下：
1. 工业再创新低
工业增加值增速再创新低。11月规模以上工业增加值同比增速5.4%，创下16年3月以来的新低，季调环比增速0.36%，也同样创下多年新低。受需求低迷、盈利下滑拖累，工业生产再度转差，而11月PPI增速的加速下滑也印证了工业仍处供需两弱格局。
各主要行业增加值增速涨跌互现。11月17个主要行业增加值增速涨跌互现，分上中下游看，下游涨少跌多，农副食品、汽车增速显著下滑；中游涨多跌少，运输设备、专用设备增速均大幅上行；上游涨少跌多，有色金属、电力热力增速回升，但化工增速显著下滑。因而，从中观看，专用设备、运输设备、有色贡献较大，而汽车、化工、电子是主要拖累。
各主要工业品产量增速涨少跌多。11月发电量增速回落，印证工业增速下滑，各主要工业品产量增速涨少跌多，上游原油加工量、煤炭产量增速双双下行；中游粗钢、有色金属产量增速上升，但水泥、乙烯产量增速均大幅下滑；下游汽车产量跌幅扩大。因而，从微观看，钢铁、有色贡献较大，而煤炭、乙烯、水泥、汽车是主要拖累。
2. 投资稳中略升
固定资产投资增速继续缓慢回升。1-11月全国固定资产投资同比增速继续回升至5.9%，其中11月当月增速小幅回落至7.7%。而1-11月民间投资同比增速也稳定在8.7%，11月当月增速也同样小幅回落至7.8%。
制造业投资增速继续回升。1-11月制造业投资增速继续回升至9.5%。今年4月以来，制造业投资增速持续上行，主要缘于去年工业利润大幅回升。分行业看，中游装备制造类行业增速普遍上升，化工增速也显著上升，是11月制造业投资累计增速回升的主要贡献者。展望19年，18年工业利润增速的下滑固然会对制造业投资形成拖累，但减税带来的利润增厚有望抵消这一影响，因而19年制造业投资有望保持平稳增长态势。
基建投资止跌企稳。1-11月新、旧口径下的基础设施投资累计同比增速分别为3.7%、0.9%，较1-10月一平一升。下半年以来，基建补短板政策发力，重大基础设施项目相继推出，基建投资增速也逐渐止跌企稳。展望19年，补短板发力有望继续带动基建投资增速反弹，但在地方隐性负债增长受限的背景下，回升幅度或较有限。
房地产投资小幅回落。1-11月房地产投资同比增速持平在9.7%，其中11月当月增速小幅反弹至9.7%。今年以来，房地产投资增速稳定在10%左右，主要归功于土地购置费高增长。1-10月土地购置费增速高达63.4%，剔除土地购置费后的房地产投资增速仅为-4.0%。而扣除价格因素后，1-9月房地产投资实际同比增速仅为4.1%，远低于名义增速9.9%，也印证今年以来地产投资高增与地价高企有关。展望19年，考虑到18年9月以来土地购置面积累计增速已持续下滑，土地购置费增速也将见顶回落，或导致19年地产投资增速明显下滑。
3. 消费再创新低
消费增速再创新低。11月社消零售增速8.1%，限额以上零售增速2.1%，均再创新低。值得注意的是，11月社消零售实际增速5.8%，较10月小幅反弹，名义增速下滑而实际增速反弹，反映价格涨幅明显回落，印证11月CPI同比增速降至2.2%。
必需消费增速反弹仍偏低。分品类看，11月必需消费增速普遍反弹，反映“双十一”对必需消费提振效果显著。其中，食品、服装、日用品零售增速分别回升至8.8%、5.5%和16%，合计增速从10月的6.3%回升至8.5%，但依然偏低。
可选消费涨跌互现，汽车、石油拖累较大。11月可选消费增速涨跌互现。虽然地产相关的家电、家具、建材增速涨多跌少，但占比最高的汽车跌幅扩大至10%，占比次高的石油及制品增速腰斩至8.7%，成为消费增速下滑的主要拖累。
网上零售增速继续下滑，占比继续走高。1-11月实物商品网上零售同比增速继续回落至25.4%，已低于去年28%的年度增速，当月增速也已降至17.8%，但仍远高于社消零售增速，占社消零售额比重则继续上升至18.2%。
4. 地产需求降温
地产销量跌幅扩大，库存去化继续放缓。11月全国商品房销售面积同比增速-5.1%，再创新低，而待售面积继续回升至-11.7%。一二线楼市调控未松、三四线棚改货币化退潮，叠加房贷利率高企，令地产需求继续转弱。
土地购置继续回落，新开工温和回升。地产销售低迷、库存去化放缓，令11月土地购置面积增速继续下滑，而新开工增速仍温和回升。展望19年，虽然新开工持续改善，但未来土地购置费增速见顶下滑，势必令地产投资承压。
5. 通缩风险升温
11月经济仍趋下行，需求端投资增速缓慢回升，但出口、消费增速均创下新低，生产端工业增速更是创下近3年新低。往前看，11月社会融资增速、地产销量增速双双下滑，指向经济仍在寻底。而本轮中国经济下行并非孤例，今年以来全球经济相继减速。展望19年，随着供给收缩进入尾声，需求下滑将主导工业品价格重回下行通道，而通缩风险也将升温，上中下游行业利润也将面临重新分配。
