银行、医药、地产 和消费龙头估值合理或偏高——专访星瀚投资陈晓虎

作者：红周刊

来源： 星瀚投资


从创新的角度来看，A股医药股是不值得投资的，毕竟大部分公司都是以仿制药为主。当然，少数仿制药企业，如国内仿制药的龙头华海药业还是可以看一看的。 　　

近期市场的小幅反弹让政策底得到确认，而中美贸易问题出现缓和迹象，更是提振了市场情绪。对此，星瀚投资总经理陈晓虎在接受《红周刊》专访时明确表示，市场短期很难再创新低，但也很难有大级别行情。 　　

陈晓虎对医药、消费、制药业龙头研究很深，同时他也表示，当前银行、医药、地产和消费行业龙头已经合理偏高。其中，银行有些不良资产没有暴露出来，消费龙头如海天味业，长期PE应在15倍左右，目前的PE高达40多倍，同样医药龙头股恒瑞现在估值也透支了未来几年。

市场短期不会再创新低 　　

《红周刊》：您怎么看最近这波行情，后续会否演绎出一波比较大的行情？

陈晓虎：回顾这波反弹，主要是由于股权质押等系统风险的出现，监管部门从资金面到政策面推出了一系列救市政策，包括中央和地方驰援上市公司以及鼓励上市公司回购等政策的推动。就像2015年股灾1.0带来系统性风险那样，当时很多民营上市公司出现连续跌停，最后在国家不惜一切代价救市的支持下才度过了流动性危机。其实，在G20会议之前，市场在10月中旬之后基本上已经见底了，这就是救市带来的一个阶段性底部。

至于A股接下来的趋势，首先，我认为市场短期不会再有新低了。一是虽然A股下跌的主要原因并不是贸易战，但中美贸易问题有所缓和也是一大利好；二是市场的情绪得到了修复；三是国家化解系统性风险的需求。在这三方面共振下，市场短期内不会再创新低，最差的结果也是底部横盘。特别是中小板的一些前期跌幅较大的公司，其反弹力度会高于主板。

其次，我估计A股也不会有特别大的行情。中美贸易摩擦只是暂时休战，并没有得到完全解决，叠加创业板至今已有不小的涨幅。因此我认为，个股涨20%-30%，指数如创业板指涨15%-20%已实属不错，A股会否导演一波比较大的行情还有待商榷。待到明年中美谈判缓冲期过去，市场还是要回归到基本面，聚焦到整个市场的估值。  

《红周刊》：那么市场基本面的组成要素主要是哪些？

陈晓虎：主要是四个因素。一是宏观基本面。我们可以看到，美国的宏观基本面是长期向上的，就是巴菲特先生所说的国运向上。在不考虑制度等情况下，现在美国的宏观基本面比全世界80%的国家都要好，它的股市也一直向上。  

二是估值。如果经济很好，但市场估值很高，市场也难有表现。如2015年-2016年的A股，一年时间里经济没什么变化但股价腰斩将近一半。这就是估值造成的，估值如果不够低也不会有牛市。  

三是央行。如果央行政策处于紧缩期，就算基本面很好、估值很低，股市仍然不会有表现。如上世纪70、80年代的美国经济发展很快，但当时美联储以不断加息来抑制高通胀，导致股市长期没有起色。回看A股，2015年央行在不断地降息降准，鼓励上市公司融资，加快新股发行，尽管宏观基本面没有什么变化，还是造出来一个“放水牛”。  

四是市场情绪。像美国这种做量化投资的在中国还比较少，中国的股市大部分还是由人来决策，即最终决定市场走势的就是市场情绪。尤其A股是一个情绪市，可能由于某些消息共振而开始反弹。比如G20会议事件，在中国宏观基本面没有变化甚至略有恶化、估值维持在原来的水平以及央行也没有降息降准的情况下，市场却出现反弹，就是情绪在驱动。

《红周刊》：关于“政策底”和“市场底”，您怎么看？

陈晓虎：中长期来看，“政策底”往往不是“市场底”。用我说的四个核心因素来看，首先，在人口结构恶化、私人部门负债高企、消费出口投资萎靡、房价泡沫严重等情况下，宏观基本面未来向下是毫无疑问的；其次，A股当下估值并没有特别大的优势，一些比较好的行业（如医药、消费）的估值和日韩、香港等市场相比依然偏高，只能说与历史相比处于一个比较低的位置；再次，现在虽然央行在宽货币，但信用无法扩张，银行的贷款很难放出去，形成流动性陷阱；最后，虽然市场情绪短期有所好转，但长期看在基本面恶化的情况下，市场预期很难出现逆转，市场依然会迂回下走。

投资具有全球竞争力的公司
　　
《红周刊》：您在这波行情中是否有增减仓操作？

陈晓虎：有。我2017年底以来一直持有空单做对冲，在国庆节之后将这些全部清掉了，最近加了一点点仓。

《红周刊》：回想2018年以来，您投资的主线是怎样的？

陈晓虎：一是选择优质公司。比如90年代泡沫破灭后的日本，股市长期在底部徘徊，经济也没什么起色，但那时的日本仍有很多行业值得投资，其中医药、消费行业就出了很多的超级牛股，医药行业指数跑赢日经指数16倍。那时的日本人口数量出现拐点，其劳动力人口见顶，人口老龄化又不可改变，这就决定了医药行业势必会有长牛的走势。同样的道理，在2018年有很多利空因素，但医药股上半年表现依然不错，另外一些消费股也表现相当不错，比如涪陵榨菜、贵州茅台、海天味业等在上半年都是逆市大涨。二是做好对冲，来锁定收益或成本。

《红周刊》：您认为目前哪些行业更具有投资价值？

陈晓虎：我首先认为是医药行业，其次是消费行业和制造业。医药虽然短期有很多利空，但长期的逻辑在于老龄化的确定性。消费会出现分化，有些轻奢品、连锁店、调味品、快消食品等会脱颖而出。制造业我也很看好，要寻找那些在全球都具有竞争力的公司，比如说制造业中港股上市主营纺织的申洲国际，全球很多名牌的服装企业（如优衣库等）都是由申洲国际代工生产，其在全球的市场占有率相当高，它不仅管理优秀成本较低，还又有一定的研发技术门槛，这就是强有力的护城河。申洲国际在过去十年涨了百倍有余，任何一次股灾都没有阻碍它的发展，现在的估值也才20多倍。

A股中也有这样的公司，比如主营珠光材料的坤彩科技，占有市场30%的份额。这类制造业的公司值得长期关注，贸易战等因素对其影响微乎其微。

医药等龙头估值合理偏高

《红周刊》：我们知道，您对医药股情有独钟，您怎么看传统中药龙头的“护城河”？比如云南白药、东阿阿胶等。

陈晓虎：云南白药、东阿阿胶已不是药的范畴，而是保健的属性。当然，这也是门好生意，像云南白药的牙膏属于消费品，东阿阿胶属于滋补品，这些公司的独家秘方等都属于保健品的范围。

我提一点，那些纯粹做中药注射剂的公司都是不可靠的。

《红周刊》：在化学药领域，国内公司对标美国医药股龙头的话，尤其是研发显得非常弱小，因此是否可以说国内化学药龙头价值不大？

陈晓虎：A股中只有恒瑞医药的整体实力可圈可点。究其原因还是A股的上市制度所致，在港股上市的相当出色的化学和生物医药公司有百济神州、信达生物等，这些公司在生物药和创新药最前沿的研发方面都有杰出的贡献，但是没有收入和利润，所以在国内根本上不了市。虽然与国外的公司有一些差距，但是绝对是国内创新药最优秀的公司。

除此之外，由很多产品线并购过来的复星医药也还不错，但是它有很多无用的药。

但是整体来看还是太弱了，所以从创新的角度来看，A股医药行业是不值得投资的，毕竟大部分公司都是以仿制药为主。当然，少数仿制药企业，如国内仿制药的龙头华海药业还是可以看一看的。

《红周刊》：包括医药龙头在内，您对医药、银行、地产和大消费等板块龙头的估值有怎样的看法？

陈晓虎：首先，我认为银行的估值目前来说是合理的，尽管很多人认为银行目前被低估。实际上，银行与银行之间也是有差异，四大行的资产质量比较好，估值偏低，而有些城商行的估值是偏高的，他们的资产质量还没有暴露出来。银行是万业之母，与宏观经济息息相关，宏观经济下行势必拖累银行业绩表现。所以我们看到，每当宏观经济出现拐点的时候，银行的估值都特别高。

其次，A股医药行业的估值整体是偏高的，比如龙头医药公司恒瑞医药、益丰药房等优秀的公司估值都高得离谱，但是港股医药行业的估值则合理的多。

再次，地产的估值从纸面上看是合理的，但是对地产估值没有意义，因为地产受宏观需求、行业政策方面因素的影响太大，在居民加杠杆到底和宏观经济下行的情况下，未来需求必定大幅下滑，地产不应看多。

最后，消费行业的龙头股还是偏高的，如海天味业的PB高达14倍，PE是40多倍。正常情况消费股一般PB是3-5倍，PE是20倍左右。中国消费数据增速每个月都在下滑，海天味业在市场的占有率已经很高，很难再有大幅度的提升。目前利润增长大都依靠的是压缩费用，但是压缩费用是有极限的，人工成本一直在涨，渠道成本等压缩到一定程度也会有瓶颈，长远看海天味业PE也就15倍差不多。同样，例如榨菜、茅台等明星消费股整体也是偏高估。而港股中的消费股比A股合理的多。