长和系重组背后隐藏的真实信息:李嘉诚的英伦梦

编者按:对于香港这个亚洲金融中心而言,如果要评选过去两年发生的最大的两件事,毫无疑问,一件是占中,一件就是长和系的重组。因为夹杂政治风向揣测、香港前途理解、经济形势判断、行业(地产)景气评估、亚洲首富动向等诸多敏感因素,长和系的重组应该说更具有牵一发动全身的全局风向标与影响力作用,因而也更加备受关注目前长和重组虽已尘埃落定,但余音绕梁。其背后的很多真实信息其实并未被挖掘和披露出来。本文作者以多年香江实业界纵横的经验与底蕴,第一次为市场全面、客观解读长和系重组背后隐藏的真实信息,读来如饮醇酒,茅塞顿开,故隆重推荐并分享之。

长和系重组,舆论对主席李嘉诚的动机众说纷纭。
从表面看,最正路的解读是,为了让投资者分清业务权益,地产与非地产分开成立长和 (非地产) 和长地(地产) 避免股权重迭,从而释放潜在价值这个说法不无道理,公布后长和系股价急升,效果可见一斑。

不过,如果单是为了这个目的持有21.3亿和黄(13:HK)股份的长江实业(1:HK),只须将手上的和黄股份按比例派发给长实股东便成,何必劳师动众,将既有的组织结构推倒重来呢?

最吸引眼球的是其迁册安排,注册地由目前的香港迁往开曼群岛。此举触动了不少人的神经,怀疑李嘉诚对香港经济前景已失去信心这样去解读放在报章标题固然能刺激销路,但与事实偏离得太远开曼群岛出名是个「避税天堂」,近年在香港上市的公司,不少在那里或其他离岸地点注册,长和系趁重组机会一并修改。其实,李氏家族持有的长实股份,除了少数是以私人名义外,绝大部分是透过一家单位信托公司 (Li Ka-shing Unity Trustee Company Limited),这家托管着千亿家族财富的公司,也是在人口不足六万的开曼群岛注册。

虽说迁册对投资取向没有指标性作用,但这项重组的其他安排确曝露了一些新部署

目前,李氏家族直接或透过信托公司持有长实43.4%权益,至于和黄,除了少数直接持有,大部分是透过长实占和黄49.97%的权益间接持有,共占黄和24.2%,即占地产业务权益较高,非地产(包括码头、电讯、零售、基建、能源等)较低。重组后,家族占长和及长地权益均等,为30.2%,变相减持地产,增持非地产。

要调节投资组合,何不简单在市场上卖出长实股份、买入和黄?答案是,不可能。光是迁册已惹来很大反响,如果李嘉诚大幅减持,一定会对长实股价带来显著压力。再者,寻找合适买家也不容易,早前和黄计划出售本地超市连锁店百佳,也不了了之。今次用重组手段,把和黄股东拖落水 – 承接部分地产权益,既可减少市场压力,又毋须找新买家,一石二鸟。

地产可说是李嘉诚的老本行,为什么他毅然减持呢?

有人认为是政治气氛所致,也有人相信跟楼市周期有关。我想,更长远的考虑是一个香港难以回避的历史问题:就是1984年北京与伦敦签署的「中英联合声明」,同意中国于1997年对香港恢复行使主权,并承诺香港的资本主义制度和生活方式维持「50年不变」。换言之,至2046年之前,香港在制度上不会有大变,「一国两制」仍然存在,不过,同时亦意味着,2046年之后的情况就很难说了,在签署声明时,2046年好像遥不可及,人们都不太在乎,未有深究。今年是回归第18年,那资本制度的「保鲜期」,转眼已过了三分之一,开始进入倒数阶段。

这跟地产业有莫大关系住宅物业按揭贷款的还款期,一般20-30年,试想,再过两年,将会有一些按揭申请,还款期超越2046年,面对不能预计的风险,银行会如何处理呢? 上世纪80年代初,香港前途问题,就曾经导致楼市大跌。更重要的是,「保鲜期」过后,香港的土地产权保障会变成怎样? 对香港地产业将会造成甚么影响? 这更是未知的未知 (the unknown unknowns)。

2011年,长实分折房地产信托基金汇贤产业信托(87001:HK),其上市招股书的风险因素披露中,首先提及其主要投资物业北京东方广场的权益价值风险。东方广场是中外合资,设50年合营期限,由1999年至2049年,不过,在汇贤分拆上市时,只余下38年。李氏趁资产还卖得起价,及早将之分拆。

一般投资者,甚至基金经理的眼光不会放得那样长远,但对于一门代代相传的家族事业来说,考虑因素再不局限于个人自身的利益。也许,受这样的思维模式驱使,加上个人的经验和能力,让李嘉诚看得远一点、早一点。

过去十年间长和系营业额由2004年约1,900亿港元,增加到2014年的4,500亿港元。在这2,600亿港元新增营业额里,只有八分之一来自香港,其余的都属于香港以外,香港早已丧失系内增长火车头的地位。增长失衡削弱了香港对集团的重要性。在整体营业额里,香港的比重由10年前的29%,显著缩减至目前的20%。如果情况持续,再过10年,恐怕香港的比重将进一步下降到接近10%。

海外业务当中,长和系集中发展英国、加拿大和澳洲等地,例如英国「3」电讯公司、加拿大赫斯基能源公司,以及在澳洲多个基建项目。尤其是英国,最近更收购英国第二大电讯公司O2,英国「3」和O2整合起来将成为英国最大的电讯集团。除了电讯,英国的公用事业以至消费品,都见李嘉诚的投资,其态度之积极,令当地传媒戏言「李嘉诚将买下英国」。集中在这几个国家的好处是,共同采用英国法律体制,利于进行结构重组。

如此布局下,长和在未来二三年内到伦敦上市,是顺理成章的。

到海外上市必定会再次惹来香港舆论压力,骂他好去撤资。不过,因为大部分业务在英国等地,在伦敦上市将合乎投资者的合理期望,李嘉诚可以来个顺水推舟,即使得罪港人,他宁愿独力承担,也不希望要下一代背这个黑锅完成工作后,他大可享受退休生活,给儿子交棒。

多年来,长和系投资基建项目,均透过长实、长江基建(1038:HK)、电能实业 (6:HK; 前身香港电灯)和李嘉诚基金会,互相组成不同的财团来投资不同的项目。这样可以回避会计制度上,对附属公司资产,须在合并报表上反映的要求长实持有黄和不足50%,黄和的附属公司长建持有电能38.9%,而基金会属李嘉诚私人持有。所以,电能的账目毋须合并上长建,长建的账目虽然合并上和黄,但毋须合并上长实,长实的账目又跟基金会无关。

假设一个项目,长实、长建、电能和基金会,各占四分之一股权,长和系实际上百分百控项目,但根据会计制度,长实、长建和电能,各自将该项目视作少数投资入账,而公司之间又毋须并表,可避免了并表后项目权益总和超过一半。于是,不用披露项目有多少负债,亦不用将之计入集团的总负债之内,避免影响集团的融资能力。另外,交易所上市规则要求「重大交易」须经股东会表决通过,分散几个买家,每个买些少,可以避免收购被视作「重大交易」。

以下是几个实例。去年五月,长实、长建和电能组成财团,三方各占三分一股权,收购一家澳洲天然气网络公司。同月,长实和长建组成50/50合资公司,收购一家加拿大停车场营运商。今年一月,长实和长建再次合资,收购一家英国火车车卡工厂。

2013年生效的香港财务报告准则第10号,对「控制」的原则提出较宽广的解释,附属公司的定义不再局限于被占股权过半,集团对系内公司,只要符合三个原则: 对其具有权力、承担其风险与回报、能影响其回报,就须并表。不过,长实在其2012年年报先旨声明,第10号文不会影响其会计处理,一句了事,没有作任何解释。

上市公司提高数据披露是大势所趋,长和系沿用传统的营运模式,面对外界压力将愈来愈大,改变是迟早的事。根据公布,重组后共有五个项目将要拼表。唯系内惯用的买手电能,由于保留联营公司身份,仍提供回旋的余地。经过多年的发展强大,以集团目前的规模,即使有并表,也不会对其融资能力造成太大影响。收购也要达到相当规模,才会被视为「重大交易」。

根据长实公布的备考财务报表,长和及长地的总资产,分别为1.03万亿港元和4,160亿港元。

现年86岁的李嘉诚,对家族生意的承继,看来早有部署。其长子、现年50岁的李泽钜,在美国接受高等教育,专修土木工程,自1999年担任长实的董事总经理。和黄及长建的董事总经理,却分别由两位老臣子– 霍建宁和甘庆林出任,二十年如是。重组后,长和董事总经理新设联席制,由李泽钜和霍建宁同时担任,李泽钜继续领导地产业务– 出任长地董事总经理。虽然董事会是企业的最高权力机关,但董事总经理或者CEO一职也是关键,其掌管企业日常业务、人事任命等实务,新任命有利李泽巨巩固自己的影响力和提拔自己的团队。

上世纪七八十年代的殖民地香港,本地华资财团崛起,经过一连串的收购,取代了英资财团的领导地位。1979年李嘉诚入主和黄,建立其商业王国。今次重组是顺应外在环境的客观条件,以及满足企业承传的需要。若果这位亚洲首富有朝一日被冠为英国首富之名,我们完全不需要感到奇怪


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