【国君宏观】全球货币政策分化，汇率风险加大-格隆汇

全球不同经济体货币政策呈现出分化加剧的局面，全球经济金融脆弱性上升，尤其是汇率风险加大

作者：国君宏观花长春团队

来源：宏观长春

导读

全球不同经济体货币政策呈现出分化加剧的局面，全球经济金融脆弱性上升，尤其是汇率风险加大。

摘要

近期，全球不同经济体货币政策呈现出分化加剧的局面，主要表现在：

美联储继续释放渐进加息信号VS中国货币政策进一步宽松压力加大；
欧洲央行逐步缩减购债规模VS日本央行短期内继续维持宽松政策；
其他经济体货币政策也出现较大分化。

全球货币政策分化，反映出全球经济增长的同步性在降低，主要经济体收紧政策可能对部分新兴经济体造成较大压力，全球经济金融脆弱性上升，尤其是汇率风险加大，值得高度警惕。

经济基本面上美强欧弱，货币政策取向上美联储紧于欧洲央行和日本央行，均对美元形成支撑；
强美元下，新兴市场货币将普遍面临贬值压力，近日中美1年期和2年期国债收益率首次出现倒挂，人民币汇率贬值风险加大。

正文

1. 全球央行热点：脱钩、分化加剧

近期，全球不同经济体货币政策呈现出分化加剧的局面，主要表现在：

第一，美联储继续释放渐进加息信号VS中国货币政策进一步宽松压力加大。

近日，美联储继续释放渐进加息信号：一是11月美联储议息会议声明中，重申渐进加息计划，预计联邦基金利率目标区间将进一步上升。二是11月15日，美联储主席鲍威尔在达拉斯联储会议上参与经济讨论时，表示对当前的经济现状非常满意，美联储一直在以渐进式行动使利率回归正常，他还表示明年开始美联储将在每次议息会议后召开新闻发布会，这意味着每次会议都有可能加息。三是2018年FOMC票委、旧金山联储主席戴利日前表示，随着美国经济实现或超越充分就业，且通胀率明年可能升至略高于2%的目标，应该继续逐步加息。我们维持12月再次加息、2019年再加息2-3次判断。

中国货币政策进一步宽松压力加大：一是信用扩张仍面临困境，10月社融超季节回落，人民币贷款看似为其中的唯一亮点，但信贷增速也未企稳，且居民中长期贷款乏力、企业融资仍以票据为主。二是10月经济数据虽出现一定改善，短期而言，基建的回升和地产较为平稳，带来一定的稳定力量，但地产库存的累积将会在2019年二季度导致房地产投资明显放缓，叠加出口增速回落，届时经济下行压力将再度增加。三是在第三季度的货币执行报告中，对于未来的货币政策，央行新增“在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架”的提法，体现下一阶段货币政策边际新增之一是微观传导机制的疏通。我们预计货币政策进一步宽松（包括资产负债表宽松、降准和降息等）可能加快。

第二，欧洲央行逐步缩减购债规模VS日本央行短期内继续维持宽松政策。继10月议息会议声明中欧洲央行表示，若未来数据符合预期，将于2018年底前结束QE后，11月上旬欧洲央行行长德拉吉重申欧央行计划在2018年底前逐步结束QE的计划。另外，欧洲央行首席经济学家Peter Praet表示，2018年底结束QE并不等于退出宽松货币政策，仍需要继续提供必要的货币政策刺激支持通胀达到目标。日本央行行长黑田东彦日前在名古屋发表讲话时表示，短期内日本央行仍不会立即退出宽松，利率在一段时间内将仍然维持在低水平，但他也表示，目前大规模实施刺激政策已经不是最佳方案，一旦通胀接近目标，希望能够推进货币政策正常化。

第三，其他经济体货币政策也出现较大分化。宽松派包括：新西兰央行行长奥尔暗示，新西兰可能会在相当长时间内继续用低利率刺激经济，当前的利率水平可能保持至2020年；巴西金融机构下调今明两年的通胀预期，这意味着巴西短期内收紧政策的必要性不大。收紧派则包括：印尼、菲律宾、墨西哥等多国近日纷纷加息，英国央行虽上次议息维持利率不变，但也表示将渐进而有限地加息。

强美元短期内存在较强支撑。年初，当美元贬值非常厉害时，我们向市场传达的信息是，美元被低估，我们认为未来1-2年美元大体区间应该在95-100。我们现在仍然持有这个观点。从经济基本面看，虽然美国经济出现触顶迹象，但美国就业增长仍然强劲，不仅失业率维持在历史低位，劳动力参与率也稳中有升（图1），消费者信心与消费意愿具有坚实支撑，结合美国的财政刺激，判断高景气仍将持续至19年中期；而受贸易紧张升级、财政调整和结构性改革迟滞、老龄化严重、脱欧等因素影响，欧洲经济增长蒙上阴影，美强欧弱（图2），有利于美元走强。从货币政策取向看，美联储加息进程基本确定，欧洲央行和日本央行退出宽松仍有待时日，主要经济体中美联储单边加息，也对美元形成支撑。

新兴市场货币面临贬值压力，人民币也不例外。强美元下，新兴市场货币将普遍面临贬值压力，事实上，阻止本币对美元汇率持续贬值，正是墨西哥、印尼、菲律宾等国近日作出加息决定的重要原因。尽管中国央行采取了重启逆周期因子、上调远期售汇外汇风险准备金率、在离岸市场发行央票等多种措施维稳人民币，但在美元不断走高下，人民币汇率仍然再度走到“7”这个重要关口附近（图3）。短期内美国继续加息，而中国央行则可能加码宽松，中美经济周期和货币政策分化加剧，金融危机以来中美1年期和2年期国债收益率首次出现倒挂（图4），人民币汇率贬值风险加大，不可掉以轻心。

2. 主要经济体央行动态

A）中国央行

重要会议：

央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。11月15日，人民银行行长、国务院金融稳定发展委员会办公室主任易纲主持召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，研究当前货币信贷形势，部署下一步货币信贷工作。会议要求，针对部分企业仍面临的融资难、融资贵问题，金融部门要主动担当，及时采取有效措施，合理规划信贷投放的节奏和力度，为经济平稳运行创造良好的金融环境。金融机构要深入领会政策意图，用好、用足这些正向激励措施，进一步加大对民营和小微企业的金融支持，并保持其商业可持续性。

政策变动：

地方政府债券可在银行间市场开展柜台业务。近日，央行和财政部、银保监会联合发布《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》，明确经发行人认可的已发行地方政府债券和发行对象包括柜台业务投资者的新发行地方政府债券可在银行间债券市场开展柜台业务，同时对定向承销方式发行的地方政府债券开展柜台业务的方式进行了规范。

此举具有三大意义：1）地方政府债券成为继记账式国债、政策性银行债券和国家开发银行债券后又一类可开展银行间债券市场柜台业务的品种，为中小投资者提供了更多投资选择，有利于提高居民财产性收入；2）提高了柜台业务的吸引力，对于建设多层次债券市场具有积极作用；3）鼓励地方政府债券优先面向当地投资者发售和交易，也有利于进一步强化投资人监督，健全市场约束机制。

B）美联储

重要会议：

美联储11月议息会议按兵不动，符合市场预期。北京时间11月9日凌晨，美联储发布11月FOMC会议声明，决定维持联邦基金目标利率处于2-2.25%区间不变，符合市场预期。会议声明的主要内容包括：1）对经济看法较9月略偏谨慎，认为劳动力市场持续表现强劲，家庭支出继续上涨，但指出企业固定投资增长开始放缓，而9月认为“企业固定投资强劲增长”；2）对通胀看法保持不变，指出整体通胀和剔除食品和能源价格的通胀接近2%，长期通胀预期指标基本上保持不变；3）重申渐进加息计划，预计联邦基金利率目标区间将进一步上升。本次决议获FOMC一致通过。

美联储声明未提及近期美股波动，市场略感失望。10月以来，美股大幅下跌，引发欧洲、亚太市场连锁反应，市场纷纷担心美股连涨9年之后的回调是否就此来临，悬在资本市场上方的达摩克利斯之剑是否就此落下，以及美联储的加息进程会不会受到相关影响。但美联储11月FPMC会议声明完全未提及近期美股波动，而是重申了渐进加息计划，显示目前的美股下跌未对美联储加息计划产生影响。虽然美联储此举符合在未引发流动性风险的情况下，美联储不会入场干预的传统，但市场仍略感失望，声明发布后，美元指数大幅上涨，美股三大指数集体下跌，两年期美债收益率再创新高。

信息发布：

美联储拟发布金融稳定半年度报告。美联储日前发布公告，声称将于11月28日开始发布半年度报告，阐述联邦储备委员会对美国金融稳定前景的看法。金融稳定报告将包括委员会对于美国金融体系弹性的评估框架的小结，以及对委员会跟踪金融稳定脆弱点所用关键指标（资产估值、企业和家庭借贷、金融部门杠杆率和融资风险）的讨论。该报告旨在帮助公众和市场参与者理解和评估联邦储备委员会对金融稳定状况的看法。联邦储备委员会计划在春季和秋季发布未来半年一次的金融稳定报告。

C）欧央行

官方表态：

欧央行行长德拉吉重申2018年底前结束QE，但提示风险上升。11月8日，德拉吉在都柏林发表讲话，认为尽管一些调查结果低于预期，但最新的整体信息显示，欧元区经济将继续扩张，重申欧央行计划在2018年底前逐步结束QE的计划。但德拉吉同时也表示，欧元区经济增长面临的风险在增加，包括贸易紧张局势的升级正在削弱市场信心、英国脱欧和金融稳定的担忧在加剧、欧元区资产估值可能过高等。德拉吉还表示，有些风险甚至超出了欧央行的政策范围。

欧央行副行长德金多斯表示正关注三大风险。据新华社，11月12日，在法兰克福欧元金融周开幕式上，德金多斯表示，欧洲央行正密切关注威胁欧元区金融稳定的三大风险：美国宏观金融周期可能下行、新兴市场形势紧张和欧洲债务问题。首先，美国本轮经济扩张明显久于历史正常水平，未来美国宏观金融周期下行可能触发对风险较高资产类别的重新评估。其次，由于美元走强和贸易摩擦加剧，新兴市场紧张形势有所加剧，可能影响全球增长前景，并最终导致风险溢价突然升高，引发连锁反应并蔓延至欧元区金融市场。最后，欧洲公共和私营部门的债务可持续问题重新出现，意大利是当前最突出的例子。

欧央行首席经济学家表示将继续支持欧元区经济。11月13日，欧洲央行首席经济学家Peter Praet表示，欧元区近期经济增长放缓，2018年底结束QE并不等于退出宽松货币政策，仍需要继续提供必要的货币政策刺激，以确保通胀能够持续地朝向欧央行的目标。

D）日本央行

官方表态：

日本央行行长黑田东彦表示，短期内不会退出宽松，但中期考虑退出。11月5日，黑田东彦在名古屋发表讲话时表示，短期内日本央行仍不会立即退出宽松，而财政政策方面将会有所收紧，利率在一段时间内将仍然维持在低水平。但同时他也表示，日本央行意识到长期实施超宽松货币政策可能挤压金融机构利润率，并可能破坏该国银行系统的稳定，对于现在的日本来说，大规模实施刺激政策已经不是最佳方案，一旦通胀情况接近目标，希望能够推进货币政策正常化。黑田东彦这一表态是继10月份暗示退出宽松后，再一次明确表示考虑退出宽松的信号。

日本央行审议委员布野幸利表示，短期内维持宽松货币政策。11月7日，布野幸利在日本西部高知县对商界领袖发表讲话时表示，全球风险使得日本实现通胀目标的前景蒙上了阴影，日本央行近期内不会削减其超宽松政策。日本央行的首要任务是继续刺激经济，让政府和公司有时间通过经济结构改革和增加资本支出来提升日本的经济增长潜力。

会议纪要：

11月15日，日本央行公布9月18-19日货币政策会议纪要，主要内容包括：1）关于政策路径，多数委员认为继续实行宽松政策是合适的，接下来的一段时间将会适当考虑边际效应；2）关于通胀，多数委员认为达到2%物价目标的动力仍然存在，不过需要一定时间；3）关于预期管理，少数委员认为市场存在日本央行政策不明晰的看法，认为解释日本央行的政策目标是很重要的。

3. 其他经济体央行动态