航运股风口：BDI松柏之舞始于秋 年内涨幅保守为40-50%

作者：格隆汇 姜明

近期波罗的海干散货指数(BDI)连续上升，航运股也跟随走出了一波反弹行情。格隆曾经在港股那点事中《小牛市需要遵守的5条交易铁律》中提示，小牛市中就要做指数，做周期，做组合。航运股是否应该也成为组合中的一部分？BDI指数上涨有没有可持续性？我们特地邀请了交运行业资深专家、格隆汇成员姜明为大家解读。文中观点仅代表个人观点。

  ​7月份之后随着各地密集出台地产放松政策，地产销量有望边际改善，矿价在90-95美金附近位置趋稳，钢厂拿货意愿日益增加，8月14、15日BDI收于942、1015局部高点，环比（较前一天）增速创年内新高，8月以来BDI涨幅已达35%，较7月22日723全年最低点涨幅已达40%。

如果用“风起于青萍之末”描述过去2周的市场，那么伴随房地产宽松政策、进口矿替代、9月份北美粮食货盘释放等行业利好的不断刺激，我们认为BDI指数“舞于松柏”的行情即将到来，年内指数高点突破1400-1500点是大概率事件，预计BDI指数40-50%的涨幅行情将驱动板块投资机会，推荐标的：中远航运、中海发展、中海发展(1138.HK)、中国远洋、中国远洋(1919.HK)、太平洋航运（2343.HK）、招商轮船.

行业分析：

​行业逻辑梳理—矿石海岬定BDI​

1、BDI公式先天缺陷导致海岬船左右散货市场：BDI=（海岬平均租金 + 巴拿马平均租金 + 大灵便平均租金 +灵便平均租金）/ 4 * 0.113473601，先不考虑4种船型细分市场供需面给租金带来的波动，仅从船舶造价和船东投资回报角度思考，我们很容易得出结论“海岬船型载重多为16-18万吨，船舶规模和造价明显高于其它船型，常态下船东必要回报率一定最高，由于每种船型租金在BDI公式中的权重都是25%，这会导致海岬租金在BDI中的权重必然高于其它船型”。2007年以来，海岬、巴拿马、大灵便、灵便四种船型平均占BDI比重分别为35%、26%、23%和16%，海岬船比重最高，而峰值一度高达62%。​

2、海岬船在过去六轮BDI行情中的平均贡献度约为70%：2009年以来干散货有六轮波段行情，我们可以清晰的看到伴随每轮散货BDI的上扬，海岬船指数BCI的涨幅更为明显，海岬对于BDI指数的贡献率最高90%，最低为55%，平均为70%。2014年7月22日-8月15日，BDI涨幅为40%，海岬指数BCI涨幅为81%，海岬船对于BDI的贡献率约为55%。​

3、矿石和海岬决定散货景气度和BDI高点：众所周知，海岬船承运的货物80%为铁矿石，而全球70%的铁矿石海运贸易源于中国进口，所以中国的地产、基建以及钢铁产业链对于海岬船租金和BDI的走势至关重要。​

为什么我们敢在这个时点看BDI年内突破1400-1500点​？

1、地产宽松政策有望持续，矿石需求依旧刚性：国内房地产走势是影响钢铁产业链和海岬市场最重要因素，基于债务压力，地方政府7月份已密集出台宽松政策，而这种态势在下半年有望持续，特别是市场普遍预期的利率下浮政策对于销量提振作用显著，预计房地产销售数据边际改善，中国粗钢日产量将稳定在目前220万吨以上的水平是大概率事件（2013年日均产量为209万吨），矿价在90-95美金/吨也将有一定支撑，矿石贸易信心恢复有助于海岬现货市场的活跃成交，叠加低矿价因素将在中长期体现对国内矿石的替代效应（国内矿石平均成品节约100-120美金/吨），海岬租金走高将是大概率事件，继而拉动BDI的整体上扬。​

2、9月迎来北美粮食，超跌巴拿马反弹引发共振：我们曾在去年10月份的专题报告《透过海岬市场看BDI缺陷和散货大周期》中引入海岬租金和BDI的观测指标—中国月度矿石进口量/海岬船保有量，以此判断行业1H2013是干散货大周期底部（847点的均值是历史最低），2014来BDI指数虽然整体为下滑，但由于低基数，年初以来均值同比仍改善22%，但海岬BCI、大灵便BSI和小灵便BHSI指数均值分别同比改善22%、9%和7%，唯有巴拿马BPI指数同比负增长1%，除了受海岬船租金下滑连带冲击以外，上半年中国煤炭进口同比负增长、南美粮食行情低于预期也是巴拿马船租金持续萎靡的重要原因，9月份即将迎来北美粮食出口季节，巴拿马船租金和BPI指数有望小幅改善，若能共振于海岬船的复苏，BDI的向上弹性将进一步增加。​

3、历史数据表明8月中旬之后BDI改善概率极高：我们整理了1990-2014年的BDI季度均值，今年3季度以来（7月1日至8月15日）BDI的季度均值为803点，几乎等同于我们前面所说历史底部1Q2013年的802点，一定程度说明BDI向下空间非常有限。同时，我们发现在过去24年中有10年BDI季度均值高点出现在4季度，8年出现在1季度、6年出现在2季度，没有一年出现在3季度，这让我们反推出3-4季度BDI上涨应该是大概率事件，进一步分析过去24年BDI数据，9-12月份指数均值较8月15日上涨的概率平均为73%，其中10月概率最大（接近79%），平均涨幅约为25%，涨幅最高为12月份，接近34%。​

4、BDI年内突破1400-1500点是大概率事件：目前纳入BDI指数计算的4条海岬船平均日租金仅为13000美元，正好是去年4季度BDI高点（接近2300点）租金水平的1/3，鉴于我们之前分析的因素，保守估计年内海岬租金摸高20000美元应该是大概率事件（我们根据波交所评估值BFA比我们乐观的多，它们8月15日给出的最新评估值显示年内海岬平均日租金将要突破27000美金），BDI指数在该租金水平下介于1450-1550点，较BDI当前1015点仍有40-50%的涨幅。​

投资建议: 预计BDI指数40-50%的涨幅行情将驱动板块投资机会，推荐干散货标的：中远航运、中海发展、中海发展(1138.HK)、中国远洋、中国远洋(1919.HK)、太平洋航运（2343.HK）、招商轮船.

风险提示：中国经济增速低于预期、油价非理性上涨。