多面华平

作者：李碧雯 

来源： 中国企业家杂志

“对方投多少广告，我们投两倍！”

七年前，58同城和赶集网烧钱大战战况正酣，程章伦在58同城董事会上撂下这么一句狠话。之后，在华平的银弹支持下，姚劲波笑到最后，58与赶集天下一统。

不久前，在国贸顶层的办公室，《中国企业家》旧话重提，已经担任华平投资中国区联席总裁两年的程章伦却摇头感慨道：“小钱做大事的时代过去了。现在进入到了算账的时代。”

投资支持并鼓励被投公司通过烧钱的方式与竞争对手拉开差距，获得行业领导地位，华平这套战术曾经行之有效：58同城为华平带来了丰厚的回报，猎聘网成为在线招聘行业老大，今年6月在香港联交所上市，华平是第一大机构股东。

然而，如今谈到烧钱，程章伦嘴巴闭得紧紧的，不会再说出“投两倍”这样的狠话了，“以前回报太高了，投资的手笔也没现在这么大，但现在都要算一算，如果算错了投资回报一定会受影响。”

过去五年，阿里和腾讯成为搅动创业圈和投资圈的重要一极，市场大量资金涌入PE、VC行业，项目估值水涨船高，对于专注于成长期的华平投资来说，每单的投资额从5000万美元直接飙升至2亿~3亿美元，每个头部项目背后可能潜在的投资机构就达五十家，给这家被视为深口袋的老牌PE机构带来了不小压力。在不确定的时代，华平投资破局的方式是，尝试进入新的领域。

现在的华平投资似乎有了更多的面孔。在大搜车创始人姚军红看来，华平投资依旧延续了黎辉那个时代的投资风格，“出手快狠准”。而另一面，华平投资的投资节奏在加快，开始涉足更早期的项目，甚至成为了并购交易的主导者。

过去两年，在华平投资身上到底发生了什么？

新变局

原来容易挣钱的时代过去了。

1994年华平投资来到中国，那时整个资本市场方兴未艾，股权投资仍然是个新鲜事物，整体资本市场环境还不太成熟，退出通道并不通畅，PE投资可以说是“事倍功半”。

“当时投资58同城的时候，其实很疯狂，很多东西现在想想，其实真没怕过。关键是这个成长还在，公司和宏观经济的成长永远可以消化这些估值。”程章伦表示。

而到了2016年下半年，一切发生了变化，“他们投多少广告，我们投2倍”这样的狠话，程章伦不再敢轻易说出口。在他看来，被投项目估值10亿美元以下，上市后轻松赚取6倍以上账面回报的日子一去不复返了。

项目估值的水涨船高，腾讯和阿里巴巴进入，快速融资下不断被稀释的股份比例，都给投资退出带来了不确定性。

共享单车是最近两年资本竞赛的产物。华平投资是摩拜单车的C轮领投方。华平投资看好的是共享单车作为公共交通和最后目的地之间的摆渡工具，解决了最后一公里的问题，以及背后每天产生的上亿流量。实际上，在华平投资参与C轮融资后，摩拜的单量增长速度相比华平之前的预期快了几倍，不过让他们没有预想到的是，单车每单的收费却因为大量资本的参与，而变得很低，甚至免费。

腾讯和阿里巴巴这两家互联网超级巨头参与到共享单车的投资时，对于其他财务投资人来说，意味着更高的增长，同时也意味着更大的不可控性。

华平投资中国区联席总裁魏臻分析：“如果没有腾讯的支持，摩拜单车的量可能没有现在这么大，其吸引的资金量将会小一点，可能单价就会守得更加坚定一点，而不是像之后一段时间大量免费了。最终企业能够拿到的收入主要取决于量和客单价两个变量的互动，当A和T进去后对这两个变量都会产生很大影响，同时影响的方向是相反的。”

此外AT的进入让在成长期进入的华平投资持有的股份被大量稀释，从前轻易算出来的成本回报比在此时也变得更加不确定。实际上，在被美团收购前，摩拜已经累计完成了十二轮融资，融资额为150亿~170亿元。在华平投资参与摩拜C轮融资后，摩拜在一年之内又完成了六轮融资。创业公司成长为独角兽的时间已被大大缩短，而从融资到上市的时间却被无限拉长。

另一个让华平投资感到烦恼的是，募资规模的快速上涨，曾经的早期投资机构开始出现在成长期的项目名单中，在砸重金上跟华平投资一样毫不手软。程章伦说，拼多多、今日头条等项目华平也看过，但最终没能进入，因为“我们报了一个价，人家的报价是我们的两倍，不是我们想追加就能追加，可能估值一下就冲到50亿美金、100亿美金，这个投资回报是完全不一样的。”

华平投资中国区联席总裁程章伦，典型的香港人，温文尔雅，但是在抢项目上却也有其狼性的一面。摄影：王攀

来自Preqin数据统计，截至9月7日，华平投资所管理的中国基金账面回报为1.13倍，超过同时期在亚洲投资的PE基金平均账面回报，今年以来，华平投资已有优信、猎聘、蔚来、灿谷、美团（注：华平投资摩拜，之后被美团收购）成功在美股或者港股上市。虽然仍就保持了出色的成绩，但是在投资过程中，华平投资感受到了从未有过的压力和紧迫感。

“在2013、2014年时，我们大概一年投七八亿美元，到2015年时一年投资额近10亿美元，我们判断中国业务在涨，一年投10亿美元的情形在接下去几年可以持续，一般一个基金四年融一次，那么管理规模就是40亿美金，其中一半来自于我们全球的12号基金，一半来自于想要募集的华平中国基金，因此中国基金融资额当时就定了20亿美元，这个基金在2017年1月开始投资，但是今年一年的投资额预计将超过25亿美元。”魏臻称。

来自公开报道显示，华平在华投资的第一个十年投资总额不到8亿美元，第二个十年总投资额为近50亿美元，而今年一年的投资额相当于2005年~2015年华平在华投资总额的一半。目前华平投资在管的40亿美元的基金预计到今年年底将完成80%的投资，比预计的时间提早了两年。

单个项目投资金额的增长是魏臻所始料未及的。十年前华平投资的项目可能是五六千万美金一单，五年前每个项目投资额为1亿美元，而最近两年平均每单的投资金额在2亿~3亿美金。

在程章伦看来，私募总的池子可能涨了10倍，而对头部项目来说，资本过剩可能上百倍。应对这样一个资本泛滥、好资产稀缺的时代，“最重要的是要提高我们在这个行业中的利润。”

实际上，同行已经在悄然行动。最新的消息是，高瓴资本完成了106亿美元的基金募集，打破了KKR创下的93亿美元的募资纪录。此前红杉资本也计划募集80亿美元的全球基金，这是红杉创立以来单只最大规模基金，目前已完成了首轮60亿美元的募集。而孙正义领导的软银正在计划募集第二只规模为1000亿美元的愿景基金，去年软银愿景一期基金已完成了首轮930亿美元的募集。

眼看着PE机构的口袋越来越深不见底，对于同样老牌的PE投资机构，华平投资当然不愿落于人后。程章伦透露，华平投资明年计划开启华平中国二期基金的募集，与华平全球基金配套。

新变化

正如《反脆弱》一书的作者塔勒布提到的，世界上存在一种反脆弱事物，在面对不确定性时不仅能对抗压力，还能从这种不确定性中成长。

专注于成长期的华平投资似乎也在一级市场的不确定性中获得了某种反脆弱性。

神策数据创始人桑文锋明显感受到了华平投资的变化。神策数据是一家专注于大数据分析的公司，今年4月获得了来自华平领投的C轮融资，融资额为4400万美元。

“像华平投资以前都不投我们这个轮次和规模的项目，从我个人角度来看，目前市场优质的项目比较少，相对来说资本市场资金较多，投资机构如果前面挤不进去的话，后面就很难参与进来了，最后可能的结果就是颗粒无收。”桑文锋分析称。

通常来说，华平投资会在C轮进入，此时创业公司虽然没有盈利，但是已经有比较成熟的业务模式，但是最近两年，一些非典型的项目出现在了华平投资的Portofolio中，比如摩拜单车。“从一个企业业务模式的成熟度来说摩拜更像B轮项目，它是我们很少的VC的项目，可能一年也就做1~2个。我们知道摩拜在发展过程中会有很多演变，在退出方面我们通常的项目会有比较成熟的想法，而对于摩拜这个项目我们会比较灵活。”魏臻说。

来自Pitchbook数据统计，华平投资、KKR、TPG不再仅仅停留在PE投资人的角色中，开始对更早期的VC项目表现出浓厚的兴趣。仅2017年，华平全球基金参与的VC交易就达16家。

另一个让外界刷新对华平投资认知的是，他们竟然开始积极参与到对初创公司的投资中。

8月，阿里巴巴旗下天猫汽车宣布和汽配供应链服务商康众汽配、金固股份旗下汽车养护平台汽车超人共同组建新的合资公司，主打汽车服务零售。在新成立的合资公司中，阿里巴巴投资16亿元，持有46.97%股份，为公司的第一大股东，同时阿里巴巴又拉来了华平投资、云锋基金参与其中。据悉，华平投资在交通出行领域投资额累计达13亿美元，此次该项目投资额近10亿元，在其交通出行投资额中位于前列。

“这种成长性投资和以前的打法是很不一样的。”魏臻解释称。像阿里巴巴以往先会让创业公司成长一段时间再进来，但是这次阿里和他们几乎一起进入。此外投资机构扶持的并不是一个从零开始的团队，而是由康众、汽车超人等合并的公司，它从创立的第一天开始其高度和资源和完全初创的公司是不一样的。

在三四年前华平投资就曾与康众汽配有过接触，那时康众仍然是一家线下供应链的公司，对于华平投资来说规模较小，而此次成立新公司华平迅速入局，很重要的原因在于阿里加入所产生的助推器的效果。“通过合资的方式，阿里的线上流量再去整合康众、汽车超人线下门店和体系，用SaaS把整个网络整合在一起，形成线上到线下交易流程的闭环。”华平投资董事总经理陈伟豪介绍道。而华平赌的是，在阿里巴巴的加持下，这家合资公司将有机会成为汽车零部件后市场的领先者。

陈伟豪坦承，在过去两年，魏臻和程章伦所管理的华平投资，除了深耕行业之外，在与BAT以及其他互联网战略投资者的关系上相比之前更加紧密了。

在和阿里共同投资这家新公司之前，华平还和蚂蚁金服、阿里巴巴共同投资了汽车新零售和金融平台大搜车，同时华平也是蚂蚁金服最新一轮的投资者。

值得一提的是，在蚂蚁金服投资大搜车后，帮助大搜车旗下的新车金融平台弹个车进行商业化，同时大搜车的SaaS客户从300户迅速成长到3000户，在2016年11月公布蚂蚁金服投资后，华平投资看到了大搜车的拐点已出现，迅速出击，以投前4亿美元的估值进入，在不到一个月的时间完成了投资，而2017年9月阿里巴巴领投了大搜车的E轮融资，到今年最新一轮F轮融资时华平投资账面回报又翻了数倍。

“我们看重的是BAT所带来的很多战略资源和新的思考方式，我们跟他们合作，不管是线上能力，还是线下新零售执行，BAT的投资判断都给了我们很多启发，我们跟BAT是很好的合作伙伴关系。”陈伟豪称。

华平投资的脚步并没有止步于此，这家老牌投资机构开始进入并购领域。

今年6月华平投资完成了对于乐友的控股型收购。乐友成立于1999年，是国内较早的婴童类连锁品牌，据公开报道，截至去年12月，乐友线下门店数量达到580余家，在婴童连锁零售中仍然处于第二的位置。此前乐友曾获得凯雷、永威投资、德意志银行的投资，但是由于股东间发展理念不一致，公司发展陷入停滞。

当时乐友控股在寻求整体出售，在陈伟豪看来，婴童市场是一个万亿级的市场，在中国消费领域可以算是成长最好的行业，同时市场比较分散，仍存在很大的整合机会。而此前投资孩子王的经历也让华平对于收购婴童品牌颇有信心。

去年下半年华平投资与乐友的谈判正式启动，华平投资团队一边做尽职调查一边与公司原有三十多位机构股东进行谈判。

“三十多位股东，每个人的利益诉求都不同，此外当时华平投资给出的估值低于乐友最后一次融资的估值，在利益分配上也需要进一步协调，我们几乎是谈谈停停，很多轮后才最终把这个事情做下来。”回忆起这次乐友的艰难谈判过程，陈伟豪仍历历在目。

经过近半年的谈判，交易终于完成，管理层保留所持有的股份，同时原有机构股东持有的老股全部转让给华平投资，此次股东变更后，华平成为乐友控股股东。

股东和管理层利益高度一致后，乐友未来将开出更多门店，并将帮助管理层探索线上线下的结合。对于未来退出的考虑，陈伟豪称，未来独立上市还是首选。

系统性并购机会的出现是华平选择涉足并购领域的原因。

陈伟豪认为，目前一些外资机构正在退出中国运营，或者希望找个很强的财务投资伙伴共同运营公司；其次中国第一代创始人可能已经到了退休的年龄，存在股份转让的需求，此外，中国很多企业经过一二十年的发展到了转型的时候，这都为投资机构创造了并购机会。

在控股型收购中，3G资本和KKR是典型代表。在收购巴西最大的啤酒公司博浪后，3G资本开始了在啤酒行业的收购进程，此后又先后收购了南极洲啤酒、百威啤酒，2008年开始陆续收购了汉堡王、亨氏食品、卡夫等，逐渐从啤酒行业扩展到饮料等食品行业的并购，采取深度运营的方式，提高了公司的业绩。而KKR则是典型美国PE的做派。他们习惯于在收购完某家公司后让原始股东全部出局，取而代之的是KKR聘请的职业经理人，并开始在公司内部大幅裁员，缩减开支，并通过杠杆收购的方式获得投资收益。

但对于初涉控股并购领域的华平投资来说，他们更强调“中国套路”。魏臻介绍称，华平投资将从一直所关注的五大行业切入，基于之前积累的行业人脉和管理资源来寻找合适的并购机会，并不会在某一行业孤注一掷，而在控股收购后，华平投资对于创始人团队持股的策略更加灵活，在投资收益方面可以不仅仅依赖于杠杆，还能依赖于企业自身业绩增长。“这是个量身定制的过程。”魏臻总结道。

制图：中国企业家

机构化挑战

如果将投资机构的风格比作一个人的成长阶段的话，华平投资更像处于三十而立的中年，有野心，不冲动。

在华平投资内部，默认的三个投资标准是：专注万亿级的行业，找到行业里最优秀的团队和企业家，并找到行业拐点。

遇到符合标准的菜，华平投资会果断出手，而遇到投资金额不超过8000万，或者投资回报不超过3倍的项目，华平投资的合伙人会直接摆手说No。

刚来华平投资希望有所建树的年轻人，或许并不能很快适应可能半年不能投一个案子的风格。

“在过去几年我们说了不少No。”魏臻说，“我们并不想成为大家都很喜欢的人，我们想要成为的是受尊敬的人，对企业家一样，对我们的同事也是一样，如果我们的投资团队每时每刻都觉得很嗨，那肯定会出问题。实际上，我情愿我们的投资人一年看了很多东西，他学会说不，对我来说要远远超过抵不过诱惑投了一个马马虎虎的项目。”

而面对孵化自链家集团，去年流水近百亿的自如，华平投资坚定地说了Yes。

“如果自如和今日头条摆在我们面前，在同一个阶段上我们肯定会选择自如。”程章伦并不否认华平一直以来的稳健风格。

在华平投资董事总经理丁毅看来，快手、今日头条这些公司起来很快，但是对于成长基金很难去计算，因为不知道是否过段时间又有其他东西出来，但相对来说，不管政策出现什么变化，对于存量房地产行业，宏观大的判断是好的，自如做的事情也能解决很多人的问题，团队非常好，也不用担心BAT的竞争，业务模式非常清晰的，而且也需要资金，很适合华平投资。

但其他投资机构对于自如这样的行业隐形冠军同样虎视眈眈。

华兴新经济基金合伙人杜永波曾在公开场合感叹，自如是他从事投资行业十多年来追过最辛苦的案子，也是竞争最为激烈的案子。此次自如估值超过200亿元，吸引了超过50多家投资机构参与。

据悉当时自如留给投资人尽职调查的时间只有两周，华平投资在两周内给自如递交了一份上百页的报告，包含财务、运营、市场方面的分析。

“我们前期做了大量的研究工作，因此我们去的第一天不是在山脚下，可能已经是在半山腰了。”魏臻解释称。

在很早之前，华平就开始关注长租公寓领域。2012年华平投资参与了集中式公寓魔方公寓的投资，在2015年又联合创立了高端租赁公寓盛煦地产，同时也关注到了主打分散式长租公寓品牌自如。2015年，华平投资找到链家，但是由于当时链家偏向人民币融资，华平投资只能遗憾错过。

但是对于长租公寓市场，华平一直在持续关注。丁毅在接受媒体采访时表示，随着城镇化进程的推进，房屋价格的上涨，一线城市将有70%的新市民会选择租房，同时在租房领域存在明显的供需错配，二房东市场规模达到1.5亿，未来五年或将达到2万亿。

截止到目前，魔方公寓管理房源达到4万间，盛煦不到1000间，而自如管理了50万间房源，已然成为长租公寓领域的行业老大。

丁毅判断，未来分散式租赁模式更加适合中国本土发展。等到2016年6月自如从链家集团正式独立，并在2017年9月开启美元融资，此时华平投资迅速与自如团队接触，此前对于行业的积累让华平在白热化的竞争中胜出，与腾讯、红杉一同成为了自如A轮的领投方。

名川资本合伙人王求乐认为，华平投资的特点在于有很强的行业敏感度，行业扎根很深。这也为华平在抢项目中争取到了优势。

实际上，华平投资不乏狼性的一面。除了自如之外，在华平投资的Portofolio中，可以见到蚂蚁金服、蔚来、大搜车这样的热门项目。头部项目竞争的白热化，让程章伦感触颇深，“今年投资的项目几乎都是这样，不到最后一分钟根本就不知道能否参与投资。”

2015年华平为了投资猎聘网，投资人一路从北京追到广州，在酒店聊了几小时后仍不过瘾，投资人又和猎聘CEO戴科彬订了同班的飞机，还特意将自己头等舱的座位与戴科彬旁边的乘客交换，只为了多一个小时说服戴科彬拿华平的资金。

这样的故事放在现在的创投圈已不足为奇，“陪同飞机已成了标准套路，之前为了投资58同城，三周内迅速交割，现在这些不管用了。”在程章伦看来，最终投资机构之间比拼的是品牌价值。

桑文锋称，当时选择华平投资主要看重的是其品牌价值。神策数据作为to B服务企业，华平的品牌背书有利于增强用户对于公司的信赖。

毋庸置疑的是，品牌已成为投资机构资产负债表中最大的一块无形资产。“我们在过去投资了110个项目，有40家上市公司，被投公司总市值达到700亿元，全部这些人，团队，都体现在这个牌子里面。”程章伦称。

无论是越来越大的管理规模，还是日益激烈的竞争环境，都促使华平投资走向更为机构化的运作。华平的投后管理团队从十年前的一人扩充到了四十余人，同时聘请了负责亚洲地区财务的CFO。

在内部管理方面，华平投资也在逐渐摸索。

华平美国合伙人Henry Kressel是程章伦入行时的老师，也是其最为欣赏的投资人，每当去美国出差时，程章伦常和他探讨一个问题，为什么一些投资组织比较出色，而另外一些却表现平平。

Kressel告诉程章伦，最重要的是要找到组织中有创造力、能创造更大回报的人，并能够留住他们。明星投资人从本质上来说与投资机构是对立的，如何找到那个平衡点是机构化管理的关键。而程章伦和魏臻正在学着做一个称职的“牧羊人”。